理想汽车回港上市，靠什么撑起估值？

图片来源@理想汽车官微

文丨子弹财经，作者丨行者，编辑丨蛋总

新能源造车作为最烧钱的赛道之一，谁不希望获得更多的资金？

8月6日晚间，理想汽车在港交所发布公告称，将香港IPO发行价定为118港元/股，发售价相当于每股美国存托股份约30.36美元。

根据公告，理想汽车自全球发售获得的所得款项总额（未扣除包销佣金及发售开支）预计约为118亿港元（假设超额配售权未获行使）。

此外，公司已向国际承销商授出超额配股权，可按国际发售价发行最多合共1500万股A类普通股，预计2021年8月12日开始在交易所主板上市交易，股份代号为2015。

自2020年7月登陆美股纳斯达克以来，不到一年时间，理想汽车再次启动了港股上市计划，继小鹏汽车实现双重上市后，其很快将成为第二家双重上市的造车新势力。

但摆在理想汽车面前的残酷现实是——公司目前还处于持续亏损状态，押宝单一车型让理想汽车的抗风险能力较弱，销售端的压力也不小，而外部竞争对手特斯拉的主力车型Model Y国产化后再次大幅度降价，在内忧外患下，理想汽车能否顺利突围？

事实上，双重上市对理想来说，除了可以获得更多资金，也面临更多挑战——理想汽车将迎来更高的成本支出和更严苛的制度问题，因为根据港交所的规定，企业二次上市要提供两年完整的会计合规记录。

站在新能源造车风口的理想，还能继续被资本看好吗？

1、难逃亏损泥沼

理想汽车的创始人、CEO李想曾对外界说过这样一句话，理想不介意任何一种方式的融资，包括二级市场、银行贷款和发债等，“钱当然是多多益善。”这从侧面也反映出理想对资金的渴望。

新能源造车是公认的烧钱项目，不仅仅考验企业能否以最快速度实现“自循环”，同时还考验企业能否获得持续不断的资金注入，毕竟研发、营销、未来布局无一不是“吞金黑洞”，而且一个环节出现问题就会导致烧掉的钱“打了水漂”，这也是以理想为代表的造车新势力为何急于赴港双重上市的原因。

拜腾就是最典型的反面教材，其在顶峰时期曾投入110亿元用于造车，在南京1200亩地上建起了一个超级工厂，拜腾的估值曾一度超过40亿美元，但在“烧光”了手上的融资金额后仍未造出一辆量产车，近日关于“拜腾汽车被申请破产重整”的消息更将企业推向了舆论的风口浪尖。

理想汽车虽然没有处于“危急存亡之秋”，但从招股书可以看出，理想汽车的日子过得并不理想。

招股书显示，2018年到2021年Q1，理想合计净亏损44.83亿元。2020年，理想汽车终于在毛利指标上实现扭亏为正，归母净利润的表现却一直不太理想，2020年有所收窄的净亏损昙花一现，最新数据显示2021年Q1的亏损扩大到了3.6亿元，是去年同期亏损的4.7倍。

理想指出，亏损原因主要来自对研发的投入和自动驾驶方案的投资，另外还受自建工厂和大幅增长的营销支出拖累。

招股书显示，2018年到2021年Q1，理想汽车在研发费用投入巨大，共合计支出达35.77亿元，但是这样巨大的研发费用和理想汽车目前的产品线不太匹配，目前理想汽车的在售车型仍只有理想ONE一款。

不过，理想汽车预计在今年亏损额度还会继续增大，因为根据理想的规划，在今年还要在新车型和自动驾驶解决方案上继续投入，另外生产线、销售和服务网络也将扩大，这些都需要钱。

值得注意的是，体现着变现空间的销售毛利率与销售净利率，虽然有一定增幅，表现却不算稳定。据招股书显示，销售毛利率一度从2020年Q1的8.0%翻番提升至2020年Q3的19.8%，销售净利率却显示2021年Q1由之前的逐渐提升一步“回归解放前”——从2.6%退步为亏损10.1%。

此前，有媒体称理想汽车靠“抠门”节约成本，提高毛利率，比如理想汽车线下门店，店面门脸不大，装饰简单。至于毛利率方面发生的变化，原因是理想只有一款车型和主推增程式电动车，这样的模式是一把“双刃剑”，可以一上市就能给公司回血带来现金流和毛利润，但同时一款车型带来的风险也很大，任何不确定因素都会导致资金链出现危机。

目前，理想汽车的经营现金流也不容乐观，截止2020年12月31日，公司经营现金流为31亿元人民币，特别是在持续亏损的背景下，融资的压力加大。不过理想汽车流动资产总额的涨幅在2021年呈现下滑的态势，从52.5%降至3.0%，这对理想来说是个好兆头。

招股书显示，截止2021年7月20日，理想汽车现金储备为303.6亿元，和蔚来、小鹏的现金储备475亿元和362亿元相比是最少的，未来在开展新业务和研发投资等方面，理想将会受到一定的掣肘。

另外，理想汽车的营销费用不容忽视。据招股书，理想在2021年一季度在营销开支上投入5.1亿元，同比增长277.7%，尽管这和蔚来的12.0亿元、小鹏的26.2亿元相比并不算多，但是在占领市场的投入上，理想无法后退，这也意味着在将来理想这一开支还会继续增长。

2、理想的“野望”

在一定程度上看，理想对未来的勾画，更像是对现在的“补课”。

在招股书中，理想汽车勾画出了未来宏大的目标：一是在2022年推出全新的“X”平台，并在此基础上研发一款全尺寸豪华增程式电动SUV，二是在2023年推出两款高压纯电动汽车，并且每年都至少有两款纯电动车新产品推出。

理想急于推出新产品，是因为此前理想已经靠唯一的一款在售车型活了三年。虽然理想ONE销量还不错，曾连续几个月霸榜成为新能源SUV销量第一，但是作为市面上为数不多的增程式电动车，理想ONE一直颇受争议。

要知道，当下的造车新势力都已经对多条产品线布局完毕，比如蔚来、小鹏以及威马，各家的新轿车产品线即将投产或上市，理想却逐渐掉队。相比之下，理想汽车的产品体量小，未形成产品矩阵，渠道扩张慢等等弊端显现出来。

当下，理想在新车上的研发和投产上的需求或许更急迫，在资金上也更紧张，因此需要在香港上市募集更多资金。

另外需要注意的是，理想汽车目前的在售车型理想ONE属于增程式，而2022年预计上市的新车型仍然是增程式。从原理上是电动汽车的基础上增加燃油发动机，可以在电量低时用燃油动力来维持点击运转，而这种类型的车辆正面临政策风险。

因为加入燃油发动机就会让车辆变得不再环保，所以全国多地已经开始收紧对其新能源车身份的认定，说白了，就是这样的混合动力汽车不再被政策鼓励。

其实2019年这一风向就已经变了，这从政府的补贴金上可见端倪——2019年到2020年，插电式混动车（含增程式）的补贴金额从1万元/台直线下降为0.85万元/台，退坡幅度达15%。

2020年底，四部委联合发布了《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，将插电式混合动力乘用车（含增程式）补贴幅度进一步下调，为0.68万元/台，降幅达到20%。

不仅补贴在下滑，政策包容度也在下降。北京市最新规定显示，增程式电动汽车潜在购买者必须参加摇号获得购牌许可；2021年初，上海市宣布从2023年1月开始不再给增程式电动汽车绿牌。

因此，单一车型带来收入不确定性，和政策收紧的风险，都让理想必须在最短时间内完成多条产品线的研发和铺设。

理想在招股书中对此已经有应对计划。据招股书显示，理想认为中国已成为世界最大的新能源汽车市场，此时是引入高压纯电动平台和高压纯电动车型的好时机。截至2021年3月31日，理想在研发上已经投入了1633名员工。

研发和新生产线铺设又会需要巨大的资金投入，这更让理想在短期内无法看到盈利的希望。对于2021年Q1的亏损，理想将此归于研发与营销费用的增加，预计在2021年全年，理想的亏损还会持续增大。

3、理想有“第二增长曲线”吗？

造车新势力能否开辟出卖车以外的营收业务？这不是没可能，但是很难。

从特斯拉的财报可以看出，除了卖车以外的营收业务越来越多（除了炒比特币和卖碳积分），其服务类的收入已经占到总营收的8.25%。有分析人士指出，特斯拉的模式是——汽车尽可能多的让利来提高市场销售量，等市场铺开后通过软件付费和订阅自动驾驶服务来提高利润增长。

无独有偶，理想汽车也在积极探索卖车以外的生意。财报显示，2021年的一季度，理想汽车在服务收入上增长了1亿元。

理想汽车招股书对此也有相关表述，理想目前开发了自研的自动驾驶数据平台（未来模式或与特斯拉一样以订阅服务形式出现），自动驾驶数据平台通过收集用户驾驶数据，并上传至云数据库，数据将通过人工智能算法及数据挖掘技术进行审核及分析，从而优化自动驾驶体验。

然而，若仔细分析理想汽车的这一业务，或许不那么靠谱。

理想汽车自动驾驶系统的软硬件主要来自国外，比如系统是基于谷歌的安卓系统，智能驾驶仓是创达和德赛西威供应，受制于国际关系复杂化，软件和零部件的供应有不小的风险性。另外，理想汽车的研发团队也尚且较弱，小鹏汽车的研发团队已经达6000人（年底扩充到1万人），而理想研发人员只有1633人。

值得一提的是，在国内监管机构也正在收紧对用户数据的收集行为，特斯拉也因为收集用户数据屡屡被质疑侵犯用户隐私，理想汽车采集的行驶数据“怎么用才不违规”是亟需衡量的问题。

此外，如果企业能降低成本，是否也属于变相开辟了第二增长曲线？

特斯拉在今年二季报刚刚宣布靠卖车营收大幅增长了，这其中就有在上海开设工厂后，大大降低生产成本的功劳。

7月27日，特斯拉宣布，2021财年第二季度营收达到了119.6亿美元，同比增长98%，净利润为11.78亿美元，去年同期净利润为1.29亿美元；归属于普通股股东的净利润为11.42亿美元，同期增长998%。这背后是上海工厂投产后，本地采购比例增至40%，将生产成本大大压缩。

与之相应的是，特斯拉主力车型一再降价，特别是中型SUV Model Y价格先降14万元，再降7.19万元。这对理想这样在售同类别车型的企业来说，不是好消息。

理想汽车与其他家造车新势力最大的不同在于，小鹏、蔚来大多是采用代工模式，而理想是自建工厂。自建工厂在前期会投资更多，但是随着流水线铺设完毕和产量提升，成本会大大摊薄，而且在协同调度上比代工更加灵活。参照特斯拉的本土自建工厂，理想应该会在此有更大的成本优势。

但事实果真如此吗？财报显示，理想汽车现在的销售费用，也就是产品成本与产品销售收入之间的比例过高，不太像自建工厂所带来的成本优势。自建工厂形成的“重资产派”，无法实现短期内降低成本，这也是人们对理想产生质疑情绪的原因之一。

4、理想成长的烦恼

理想汽车不仅有资金方面的焦虑，在口碑上也有一些烦恼。

2020年理想ONE的“断轴事件”，将理想汽车推向了舆论的风口浪尖。据《经济观察报》报道，截止2020年10月31日，理想ONE累计发生前悬架碰撞事故一共97起，其中有10起发生了前悬架下摆臂球头从球销脱出的情况。

随后，理想汽车董事长兼CEO李想对媒体承认了产品存在设计缺陷，但是拒绝召回仅以“升级”方案解决，媒体和消费者巨大的舆论压力下，理想汽车最终向国家市场监督管理总局进行了备案，选择将10469辆问题车召回处理。

而2021年7月，从理想车主的“水银门”演变为“生锈门”，也直接暴露出理想汽车的质量问题。因此，理想汽车除了研发新技术、新车型外，改进现有技术和造车工艺也是当务之急。

在新能源车这条赛道上，竞争日益激烈，像理想这样的领跑者不能安于现状，应该继续扩大优势，和后来者拉开距离。

总体来看，理想汽车因为处于造车新势力第一梯队，在技术和供应链、销售渠道、品牌塑造上已经完成初步积累和领先，但是新产品研发和售后、服务、市场调研乃至营销业务上还需要进一步打磨，这又绕回到开头的问题——缺钱。

回港上市能够解决一部分的问题，但更值得关注的是资金是否从两方面进行补给，短期需要看理想ONE的销量，长期要看是否有新的融资以及新款纯电车型的推出，如果理想汽车的纯电汽车业务进入正轨，才真正能撑起更高的估值，不然回港上市也无法打开困局。

但问题是，2023年才正式推出纯电版汽车的理想，到时还会有良好的发展机会吗？

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