对话王鹏辉：决定组合收益的，第一是时代，第二是时代，第三还是时代

01引言

2021年的春天，我们和景顺长城创始团队的一位核心投研高管聊天时，她提到了一位基金经理。她说，在景顺长城曾经的投资团队里，有一个人，“我一直看不懂他的投资，但不得不承认，他很厉害。”同行很少如此评价一位基金经理，自然也引起了我们极大的好奇。

这里说的基金经理，就是如今望正资产的掌门人，王鹏辉。出于对他的好奇，我们和王鹏辉约了一次访谈。

在创办望正之前，王鹏辉是景顺长城的公募明星。从2007年走马上任基金经理到2015年1月离开，在公开可查的基金报表里，王鹏辉做过几次重要的切换——2008年重仓贵州茅台和上海机场；2009年上半年重仓金融和周期，下半年转向了消费；2013年他又迅速转向TMT行业，在成长股上大展身手。

2015年初王鹏辉“公转私”之后，TMT行情也盛极而衰，王鹏辉却灵活地躲过股灾，并在2017年的大白马行情里，再一次证明自己。当市场众人还在纠结他究竟是做周期、消费还是成长的时候，他在2018年用了一次择时，靠空仓守住成果。2019年至今，他又通过核心资产和新能源的行情，获得了良好收益。

回顾王鹏辉过去十几年的组合，他赚过金融周期的钱、赚过TMT的钱、赚过消费医药核心资产的钱、赚过新能源的钱，也赚过对宏观判断的钱。但更重要的问题是，他是怎么做到的，未来还能否持续？

在深圳的一个秋日，我们和王鹏辉约了一个下午，试图通过这次深度访谈，勾勒出王鹏辉和望正在变化的组合之下，更本质的底层体系。

访谈那天，深圳的天气变幻莫测，原本预计两个半小时的访谈，我们最后聊了近5个小时。期间，深圳的天空忽明忽暗，时而暴雨如注，时而阳光灿烂。那一天，无常的大气层，像极了我们访谈中最主要的主题——我们所处的时代。

也正是顺着“时代”这条脉络，望正的投资哲学，也变得清晰了起来。

02时代，时代，还是时代

 远川投资评论 ：从业至今能长期保持比较好的收益率，你觉得原因是什么？

 王鹏辉 ：我始终觉得收益率都是时代赋予的。每一个时代都有自己的主旋律，跟上主旋律，组合就能获得较好的收益率。

2008年全球金融危机是一个时代的分水岭，08年之前是房地产和基建为核心的时代。面对2008年的危机，全球大放水，中国出台了大规模刺激政策，推动金融地产周期类企业在2009年大幅反弹，我管理的基金顺应政策方向，超配周期，获得了不错的收益。但这只是一个时代结束的背影，09年之后真正开启的是移动互联网的黄金时代。开启时代的钥匙是苹果推出的智能触控手机，我从2010年开始摸索布局智能手机硬件企业，2013年大规模配置移动互联网应用，组合成功获取了较好收益。

2020年新冠疫情又是一个大时代的分水岭，面对疫情危机，全球各国政府的选择是更大力度的放水，催动了以茅台为代表的核心资产的大幅上涨，这一点正如2009年的行情，是一个时代结束的印记。新时代的主旋律在2021年才真正成为主角。我们跟上时代的变化，调整组合，获得了不错的收益。

 远川投资评论 ：为什么2009年之后，地产就不是市场的主要矛盾了？

 王鹏辉 ：中国的房地产行业货币化始于90年代末期，从无到有，到现在每年超过17亿平方米的销售面积，这基本上可以确认为中国房地产销售面积的顶峰。2009年销售面积达到9.4亿平米，渗透率达到50%左右，之后就步入增速回落的阶段。房地产依然是宏观经济总量的重要支撑，但不再是股票市场的核心，因为其不能提供足够高的投资回报。

 远川投资评论 ：那又怎么看待移动互联网投资呢？

 王鹏辉 ：苹果智能触控手机的推出开启了移动智能时代，面对整个移动智能大浪潮，我当时有一个很简单粗暴的策略——智能机渗透率达到50%之前买硬件，达到50%之后买应用。腾讯当时已经在海外上市了不能买，我就把A股相关标的都买了不少。在我的理解里，这不是简单的股票趋势，而是大型产业变迁下必然出现的投资机会。

中国的移动互联网产业随着反垄断的深入，平台价值被削弱，简单依靠几个旧时代龙头获取未来产业发展红利的策略将会失效。

 远川投资评论 ：今年望正的组合在新能源行业上做了很多配置，这是你们对新时代到来的一个表达吗？

 王鹏辉 ：今年年初，我们确认新冠疫情是又一个时代的分水岭，正如2008年的金融大危机。时代背景由过往的风和日丽，转变为乌云密布。中国唯有成为经济强国，科技强国，才能在百年未有之大变局中获取主动。我们开始围绕中国制造升级构建组合，车的电动化和智能化是中国发展高端制造业的核心抓手，必然成为组合不可或缺的主体，同时我们也布局了新材料、高端装备、半导体芯片、人工智能等多个领域。

具体到电动车而言，2021年全球电动车渗透率7%左右，明年将突破10%，行业的增长开始加速，进入不可逆的区间。在全球电动车渗透率达到30-50%区间之前，都应该积极拥抱新时代的王者。

 远川投资评论 ：光伏呢？

 王鹏辉 ：光伏也很好，但相对于车而言，差了一个级别。从总量规模到产业链带动力度，都弱于车。

 远川投资评论 ：其实2018年贸易摩擦的时候，市场上就应该开始有制造强国，包括电动车实现弯道超车的说法。为什么不在当时就换仓做配置？

 王鹏辉 ：当时我们也反复进行了讨论，但结合当时的宏观背景和市场估值水平，我们还是把防范市场风险放在了首位，所以也就没有全方位进行布局。

 远川投资评论 ：有过最后被证伪的产业方向吗？

 王鹏辉 ：有，5G，这是我们以前判断的一个大方向，但后来发现并没有发展起来。核心问题是缺乏应用，只有供给没有需求的爆发。

2019年，我们在5G上做了不少配置，但就是看不到企业的业绩。后面很快觉得不对，因为5G的到来，没有发生颠覆性变革。没有一个APP只能5G用，而4G就用不了。爱奇艺、抖音这些应用不是非5G不可。没办法，我们只能换掉，等后面有了真正属于5G时代的应用出现了，我们再去判断。或许元宇宙会是5G的一个核心应用。

03跟随时代：要有信仰，要有方法

 远川投资评论 ：很多人希望能够长期持有某些企业获得成功，而你们为什么相信跟随时代就能成功？

 王鹏辉 ：任何一个企业的成功都离不开时代背景，所谓时势造英雄。我们不敢确认哪一个企业一定能够穿越时代和周期的变化，永葆青春。事实上这样的思路有重大的幸存者偏差的嫌疑。我们不能把客户的信任建立在这样一个低概率的逻辑上。

每一个时代，都有自己的主旋律，都有主导产业，这是一个确定的事情。对此我们深信不疑，并在组合中积极反应。望正内部，我们要求投资和研究人员建立对大型时代性机遇的信仰。我们内心信仰来自于三个核心支撑，我们称之为“三高”。

第一是高概率。一个产业，如果会在未来10年里从1000亿发展到1万亿，那这个行业里一定会有很多很多的投资机会。找到了大产业里的好公司，就是1+1大于2的效果。过去多年的美股市场和中国A股市场都提供了足够的证明案例。

第二是高效率。因为大型时代机遇之下，总量快速增长，很多上市公司的收入会猛增，利润也会起来，媒体曝光度、投资者讨论度会非常高，资本市场会非常及时的反应产业发展和企业经营变化，甚至会超前反应。

二级市场的投资者很多人注重安全边际，重视高概率，但忽视了高效率。高效率是深度价值投资者所不屑的，但恰恰是对应深度价值的低效率而得出的结论。

一个企业价值20元，现价10元，如果1年回到20元，年化收益率100%；如果4年回到20元，年化收益率20%左右；如果10年回到20元，年化收益率7%左右。高概率这样的企业会回到其合理价值区间，但什么时候发生，基本处于一个随机状态，并没有太多人能够准确地把握价值重估的时间。

第三是高收益率。高收益的核心来自正反馈——产业发展了股票涨了，融资投入产业的速度和效率就更快。大时代变迁带来巨型产业发展，一旦确认，就是加速的正向循环。这种正反馈会带来更高的收益率。

 远川投资评论 ：逻辑上是这样的，但你们怎么在众多的产业中确认某一个产业是划时代的机遇呢？

 王鹏辉 ：常识，常识是确认时代性产业机遇的关键。时代性的产业机遇不神秘，不复杂，都发生在我们每个人的身边。越是大型的产业机遇，越是发生在我们身边的故事。辅之以简单逻辑推演，来确认产业进程。

以电动车为例，目前电动车浪潮下最大的危机感在厂商。传统车企如果不转变向电动化和智能化，就都会被淘汰。没有人想成为诺基亚第二。但车又不同于普通电子品，其研发周期长，资本开支大，这倒逼车企加速转型，产业在企业竞赛的推动下快速发展。

我们更多的从日常生活中观察到主旋律的出现。其实我们对供给端不是特别敏感，但是对需求端信心很强。因为需求是人性，人性一旦出现就不可逆。

 远川投资评论 ：你非常相信时代的大趋势，但是下面研究员可能有非常不相信的，或者对此存疑不做判断的。在这些主观的判断面前，不同的人在信与不信之间有各自的分布。站在团队角度，你如何对待这种情况？

 王鹏辉 ：不需要每个人都非常坚信某一个机遇，这是为什么投资需要有一个组织。组织整体性能够确认主要矛盾，然后付诸于实践就行了。

很多大方向的判断，有时不是我先提出来，而是研究员提出来的，然后大家进行充分的讨论，进而在大方向上形成共识。

我们会通过内部的研讨统一思想，形成共识，让每个人清楚要跟着时代走，把团队的主要精力和时间投入到当下时代的机遇之中。在产业发展初期，这样的投入是资本性开支，每一天的工作都会在未来若干年持续为组合收益做出贡献。

 远川投资评论 ：确认了时代大趋势之后，往下执行到投资组合层面，你是怎么操作的？

 王鹏辉 ：我们从四个维度来深度参与大型产业变革的投资机遇。

第一是产业引领者，比如苹果、特斯拉。越是这个级别的公司，越是公认的引领者，越不需要过度分配投研资源去跟踪。对此类企业需要的是理解，从更高维度来理解，而不能被细节所迷惑。

第二是产业协作者，此类企业受益于产业快速的需求增长，对此需要多跟踪、多研究，多去产业链上做调研，用充分的信息去做逻辑推导。此类投资机会被很多人称之为GARP投资。

第三是供求错配导致的短缺环节，这其中我们重点关注那些透过逻辑分析可以确信在某一阶段会出现短缺的材料或者部件。

第四是困境反转，在行业大发展的背景下，一些曾经优秀但现在沦落的企业可能再次获得生机，此类机会往往发生在产业发展的中后期。

在投资上，我们就是把产业里的公司剖析开，给不同的公司、不同的机会贴上各自的标签。这样研究员工作起来就会更简单高效。市场机会足够丰富，不同细分行业不同公司的驱动力各不相同，我们在投资组合构建上采用的是蜂群策略，适度均衡配置。

 远川投资评论 ：如果没有这样的产业机遇怎么办，望正跟随时代的策略风险在哪里？

 王鹏辉 ：不用担心没有浪潮会来。做投资，一定要相信经济会发展，技术会创新，即便10年之后电动车的浪潮结束了，下一个新的浪潮一定会来。这种思想的另一面，就是我们认为现在押注的时代浪潮，终有一天会结束，千万不能一上来就说要做30年50年，不要沉溺在当下的故事里。

跟随时代策略的风险在于不能自我进化，不能更新团队的知识结构。

04打造学习型组织，拥抱时代

 远川投资评论 ：你在投资上比较灵活、不守旧，但大家在机构投资者的审美上，普遍更看重稳定性和持续性，“灵活”也被很多专业机构做减法减掉了，你怎么看？是否会担心有一天没办法持续地跟上时代的变化？

 王鹏辉 ：公转私之前两年，我在公募买TMT比较多。股灾来了之后，一些朋友发现我们活的还不错的时候还很惊讶——“你们不是一类选手吗？”；2017年，我们布局了蓝筹、新能源和TMT等，收益率也跑得不错，不熟悉我们的人觉得很奇怪——“望正不是做小盘成长股的吗？”；然后我们在2018年做了一次空仓之后，又有一些新朋友对我们的印象就变成了——“望正是做择时的”。

每一次变化发生的时候，望正都在跟着学习，变化。结果是显得过于灵活，灵活是正面描述，负面描述就是不可预测。望正内部始终把最终客户利益放在首位不变，要想客户放心，唯有我们不断学习进化，不断跟随时代变化做出调整。

每一个人都希望获得可持续的组合业绩，以前我都没法回答，因为公募管理产品不到8年，时间不够，没有资格来讨论这个最重要的问题。2015年转型私募，开始几年，又是一个新的投资环境，没有长时间的实践，也不能谈论这一投资中最严肃的问题。

到现在，我也一样担心未来的可持续性。我不是很喜欢甚至顾忌总结一套固定的框架，因为道可道，非常道。等你总结了一套框架之后，就会有反身性，容易被框死，之后为了这个“道”，把自己架上去了，反而扭曲了投资。

但对于一家公司来说，我们不能一直不总结，因为投研团队需要有一个指导方针，公司员工也要认可公司可持续发展，工作起来才有定心丸。人总是希望能够理论指导实践，不能在实践中永远总是摸索。不把理论沉淀下来，组织就不稳固，人也很难对公司产生信任感。

因此非要总结的话，望正是一家以跟上时代变化为客户创造收益的学习型组织。如果能够做到这一点，我相信业绩是可以持续的。如果在一次次大浪潮面前，我们毫无反应，那么望正就失去了存在的价值。

 远川投资评论 ：你如何打造一个学习型组织？

 王鹏辉 ：要做学习型组织，就要调整好心态，不能有绝对的权威，特别在投研上要敢于挑战权威。我最怕说个什么观点，研究员就都说对。大家不敢挑战权威，整个组织就容易犯错。所以要通过务虚会，把外界权威和内心自我尽可能抹掉。

2021年春节回来第一天，我们什么事都没干，就开了一天的务虚会，从早上9点到晚上6点，做批评与自我批评。每个人都在过年期间准备了一篇文稿，讲自己的问题、讲公司的问题，讲完之后还要求其他人做点评。望正内部经常以各种形式开展类似的务虚会。

打破权威，大家以开放的心态积极工作，畅所欲言，组织的学习能力自然会不断提升。

 远川投资评论 ：如果在某些领域赚到钱，人们也可能更容易形成路径依赖。比如在TMT上赚到过很多钱之后，自己也就只信TMT。

 王鹏辉 ：我常常告诫自己和团队成员，失败绝对不是成功之母，否则我们也都多失败几次，大家业绩就都好了。事实并非如此。但成功绝对是失败之父，惨败的人多数都成功过。

你失败了再多次都不一定成功，100次的失败不一定能换来一次成功。但是成功之后却很容易失败，成功过100次的人，也可能随时一败涂地。

所以，在投资上，必须打破路径依赖，把收益建立在未来之上。这种心态和意识要灌输到团队中，让每一个人都成为风险的巡查员。

 远川投资评论 ：你是因为比较厌恶风险，才不愿意走入某种路径中吗？

 王鹏辉 ：是的，我们本质上是风险厌恶者。我们厌恶劣质企业损害价值，但更厌恶自以为是从而损害客户价值。我一直告诉团队，过去多次浪潮我们都在里面，也不代表未来我们还能做到。我们不能用后验的东西来做未来的预期。

我们现在也密切关注当前的时代大趋势什么时候结束。我们会花很多时间去思考和讨论现在究竟处于什么阶段，哪些情况下股票市场的行情会结束。我们不怀疑电动车行业还会继续发展，但股票行情需要紧密跟踪，毕竟相关公司目前的市值里，隐含的渗透率都已经很高了。

我过去很拒绝总结，也是对未来的一种风险意识。担心用总结出来的东西，把自己框住。思维一僵化，就会跟不上时代变化，就会不自觉的落入到某种路径。

05尾声

在我们意犹未尽的访谈里，王鹏辉提到最多的一个词就是时代。在股票投资上，他对抓住时代机遇的反复自我提醒，丝毫不亚于李首富在房产投资上，对地段的强调。

但为什么王鹏辉能够抓住不断变化的时代浪潮？这对于理解望正的未来至关重要，但又确实是个不容易回答的问题。

王鹏辉身上有很多特质：他是一个逻辑能力很强的人，不论是做归纳还是做演绎，总能抓住主要矛盾；他是一个很跳脱的人，不恋战不偏执，不会沉溺在过往的胜利中；他又是一个充满了危机意识的人，如果要说谁最担心望正抓不住下一个浪潮，那一定是王鹏辉自己。

在中国，私募基金是一种充满了创始人气质的商业模式。人们想要确定地寻找到一套可持续解释望正产品业绩、投资方法的固定体系，写到PPT里，浓缩到营销话术里。但或许，王鹏辉的个性才是那把理解望正的钥匙。

在人们追求确定性的时候，不确定、不固定，用开放心态拥抱变化，才是王鹏辉和望正在时代的大江大海面前选择的姿态。

本文来自微信公众号 “远川投资评论”（ID：caituandzd），作者：张婕妤，36氪经授权发布。

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