吴小晖与冯柳的擦肩而过

图片来源@视觉中国

文丨巨潮WAVE，作者丨杨旭然

“财大气粗”的吴小晖盯上过同仁堂(SH:600085)。安邦保险在2015年12月左右两次举牌买下其10%的股份，成本价33元/股左右，投入资金高达46亿元。

彼时吴小晖给出的投资理由是“要帮中国的中药走向国际”。他在一次公开活动上表示：

我们前段时间举牌了同仁堂，这是一家老祖宗留下的好企业，我们希望借力资本帮助中国老祖宗留下的中医药企业走向国际。 

2018年，负债超万亿的安邦轰然倒塌，银保监会入场接管，大鳄吴小晖锒铛入狱。这笔投资也随之成了整个事件处理过程中不起眼的一小部分。

虽然吴小晖在股票投资上有自己的独到之处——重仓下注的招商银行、中国建筑、四大行等都成了经典的投资案例，但在同仁堂上显然不算成功。

安邦对同仁堂的持有期大约从2015年12月开始，到2020年底结束，加起来五年的时间，股价不仅没有上涨，反而下跌了20%左右。安邦仅获得了六次分红——股息率也不太高。

另一位著名的投资者——高毅资产的冯柳与吴小晖踩进了同一条河流，而且是以接盘的方式。

2020年8月初，冯柳通过大宗交易购买了大家人寿（安邦资产处置之后的新公司）卖出的5000万股同仁堂股份股票，一举建仓。

与吴小晖买入即刻被套相同的是，冯柳买入后也陷入了-20%的回撤中，同仁堂股价一度下跌至不到23元。但不同的是，同仁堂的股价此后一路上涨，于2021年的5月、12月两次创下历史新高。到2021年末，冯柳持仓的整体盈利超过了50%。

在同仁堂这条河流里面，吴小晖和冯柳看到了不同的风景。

01、弱者VS强者

相比市场上纷纷扰扰的消息，更加相信逻辑的力量，并且买入之后不能怕跌。 

和很多投资者都知道的一样，冯柳将自己定义为市场上的“弱者”，无法了解到产业、公司里第一手的消息，也无法因此获得最佳买入的时间节点，所以必须以此为基础调整自己的投资逻辑和节奏。

用粗浅的方式去理解就是，相比市场上纷纷扰扰的消息，更加相信逻辑的力量，并且买入之后不能怕跌。

另外，其弱者定位的投资逻辑，非常强调优质企业的逆境反转。冯柳自己也曾经总结，“我买的公司偶尔会有点瑕疵，但利润也来源于瑕疵消失。”

从这些投资原则上看，冯柳买入同仁堂几乎是必然的。

这家老字号的中药企业过去多年经历了灰暗的日子：股价市值近乎于原地踏步，产品线陈旧几无创新，经营管理情况混乱。到2018年，经营问题最终通过“蜂蜜门”集中爆发。

同仁堂股价表现（2018年5月至2020年6月）

产品质量安全问题给同仁堂的品牌声誉带来了灾难。媒体口诛笔伐的同时，上市公司股价也出现了大幅度的下跌——半年多时间跌幅超过37%，并用了近三年时间来消化。

这并非完全没有预兆的、偶然出现的单一事件。在此之前，同仁堂于2017年曾密集爆出过多起药材质量问题；在更早之前的2013年，同仁堂旗下的总统牌破壁蜂花粉片，被爆出过非法添加药物成分甘露醇；同年5月份，同仁堂“健体五补丸”被爆汞超标5倍，“牛黄千金散”及“小儿至宝丸”朱砂超标，成分含量分别是17.3%和0.72%，远超国际标准。

2017年密集出现的质量问题，没有影响到安邦对同仁堂的投资。但2018年更重大的事故对其造成重创，浮盈消失，陷入巨亏。

回过头看，同仁堂发生在2015年之前的质量问题，并未引起吴小晖的注意，这最终成了该笔投资关键的隐患——涉及到收购一家上市公司10%股份的重要投资，必然是要经过他的审阅与确认。

吴小晖在投资方面并非水平泛泛，相反在很多笔大额投资上都有不错的表现。在2015年哈佛大学的招聘会上，他透露了一部分投资逻辑：

安邦在进行投资时有一个底线，即PB（市净率）小于1，ROE（净资产收益率）>10%。 

但2015年底同仁堂的市净率超过了5倍，显然对于当时的安邦来说，同仁堂的无形资产是非常诱人的（相当于超过4倍于净资产），才会破戒大举投入。

02、弱者思维的精髓

“必须在诗外寻找优势，在心智能力上锻炼自己，而成熟心智模式的基础，就是敬畏市场、承认自己的渺小。” 

吴小晖的投资风格强硬，追求对信息的全方位掌控。例如对金融街的投资中，他曾经派人去丈量每一座大厦的实际面积，计算相应的租金和市值，最终作出投资决策。

另外在对海外酒店的收购时，安邦也采用了类似的方式进行计算。

千算万算，吴小晖没能算出来同仁堂有如此严重的管理问题——这届领导层最终在“蜂蜜门”之后被撤换，但站在安邦的角度，这笔交易造成的投资失败也是无法挽回的。

相比之下，把自己定位为“弱者”的冯柳，买入同仁堂的时间看起来并不好：产品质量问题都已经充分暴露，大家保险不断出货，四月份刚刚交出了非常难看的2019年年报：营收132.77亿元，同比下降6.56%；归母净利润为9.85亿元，同比下降13.12%，连续13年的业绩正增长结束了。

这与吴小晖在2015年买入同仁堂的时间形成了鲜明的对比。当时的同仁堂虽然隐隐有质量安全的风险，但在财务数据方面却还不算差，营业收入、利润都保持了两位数增长。

这时候问题就出来了：为什么在企业的“正常状态”下买入的安邦最终陷入亏损，反而是在企业一片混乱的情况下买入的冯柳，最终却收获了两次历史新高和50%以上的浮盈。

甚至于在2021年2月份，原总经理高振堂涉嫌严重违纪违法，被宣布接受纪律审查和监察调查之后，同仁堂股价当天大涨了7.41%，并在此后三个月迅速上涨到44.37元的历史新高。

从两人买入的时间点与投资回报，到同仁堂股价对企业后期利空因素的反馈，基本上都是出乎意料的。在企业看似风平浪静的时候买入，股价不涨，当企业陷入困境时，买入反而更加安全。

但这并不意味着市场是错误的，相反这意味着市场可能太正确、太超前了。按照冯柳的投资逻辑看，这很有可能是有部分投资者对企业的情况（甚至是内部信息）已经非常了解，并直接影响了股价表现。

这正是“弱者思维”的精髓之处：假设市场已经非常有效，并放弃在获取信息速度方面的主动权，以换取在优质企业出现问题时的抄底机会：

每个领域都存在更全信息、更深理解的内行人士，他们是影响市场的重要力量，我们虽可在一定范围内建立起能力圈从而达到半内行的标准，却很难成为最接近真相的人。

因此，冯柳强调“必须在诗外寻找优势，在心智能力上锻炼自己，而成熟心智模式的基础，就是敬畏市场、承认自己的渺小。”

03、商业模式底色

中药行业优秀的商业模式+同仁堂自身强有力的品牌护城河，构成了吴小晖与冯柳两笔共计64亿元投资的底色。 

很多人不太了解的是，即便是在“蜂蜜门”前后，同仁堂在经营层面仍然保持着良好的态势。

这其中有一部分管理层做漂亮数据的因素，但更多则来自于同仁堂品牌与产品自身的韧性。

翻看其历年来的财务数据，就能发现，从2012年以来，其毛利率水平不仅没有降低过，反而随着时间的推移不断提高。

以及，通过商品销售，同仁堂2018年以来每年都能收到近150亿元的现金。账上现金不断累积，到2021年半年报已经超过百亿，且资产负债率常年保持在30%左右的低位。

从过去多年的经营数据观察，同仁堂作为中药品牌的“顶流”，长期稳健。产品在消费者端有足够强的接受度，能卖出高价格。

以近年来最受欢迎的安宫牛黄丸来看，12月6日，北京同仁堂发布调价通知，将安宫牛黄丸的销售价格从780元/盒(3克*丸/盒)提高到860元/盒，提价幅度达10%。

而涨价的起因，就是由于安宫牛黄丸产品的热销，导致其重要的原材料牛黄价格大幅度上涨40%-50%。也就是说，其涨价动作已经成功将多出来的成本转嫁给了下游。

中药行业优秀的商业模式+同仁堂自身强有力的品牌护城河，构成了吴小晖与冯柳两笔共计64亿元投资的底色。即便是近些年的产品力有所下降，也仍未形成伤筋动骨的影响。

如冯柳所言，投资要“深刻理解好的商业模式”。

但是在对同一家企业的投资过程中，擦肩而过的吴小晖和冯柳却收获了完全不同的结果，这正体现出投资世界的玄妙之处。

吴小晖选择用静态的方式去观察同仁堂，就像他对银行、中国建筑、金融街的投资一样，看重资产价值是否被低估，看重净资产收益率是否足够高，看长期持有的安全性；

冯柳的选择，则是衡量是否有足够好的商业模式，同时还要“符合可预期、可展望、可想象三个要求”——搞明白企业一年的业绩和估值情况，展望企业三年的发展路径，想象对企业10年后的未来期盼。

在2020年经过利空疾风暴雨般锤炼的同仁堂，仍然在大量的财务指标中向外界传递出坚强甚至是乐观的信号。这些数据在2021年3月底通过财务数据展示出来，推动了此后两个月股价接近50%的上涨。

但冯柳买入的时间是2020年8月初。

中间这半年的时间，正是对投资者最艰巨的考验。

04、写在最后 

冯柳认为，投资要听三个声音：企业的声音，市场的声音，自己内心的声音。

吴小晖认为，安邦不但首战必胜而且每战必胜，是考虑到在所有的底线情况下都能盈利。

一个是要静观其变，聆听企业、市场和自己内心所发出的信号再做决定，以至于看似平淡，没有太多与众不同之处；

一个是要主动出击，掌控市场上所有的资讯信息，以至于要去丈量金融街大楼的面积、要让国际团队在全球飞行，距离累积“大概可以来回月球两趟”。

但在同仁堂这次擦肩而过中，坐在办公室里假设自己什么消息都没有的冯柳，完胜了坐在飞机里满世界飞且无所不知的吴小晖。

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