石油去哪了？——油价上涨的另类视角

本文来自微信公众号“躺平指数”（ID:moneymakingsecrets），作者：躺姐，36氪经授权发布。

“油价大概率还会涨。”

2022年石油世界的变故发生得非常突然。表象上看：国际原油价格已经连续三个月大幅度上涨，一度突破95美元/桶大关；标普500能源指数今年涨幅已经接近24%；几乎所有石油上市公司都预告了数年来的最高业绩表现。

而在一个多月以前，大多数主流投行对于今年油价的判断还维持在70美元/桶左右，市场还远没有形成更高油价的共识；但在现在，一份执行价为110美元/桶、到期日为2022年12月的期货合约的看涨期权价格已接近4美元，而且依然有很多投资人在购买这些期权——他们都在等待更大的收获。

市场的共识在短时间内很难大幅度扭转，这是基于疫情之前、长期以来形成的油价预期逻辑。在所有人都把油价飙涨的原因归于东欧的紧张局势之外，我们认为原油市场正在发生巨大的变化，而这些变化在今年会将全年油价导向到一个大概率上涨的局面。 

（2022年WTI原油价格走势）
 

01需要调高对需求的预期

从公开的权威报告数据看，供需紧张似乎是突然开始加剧的。上个月，国际能源署（IEA）发布了一份报告，报告根据全球2021年的供需情况推测，石油库存应该在2021年增加6.6亿桶（相比2019年）；但经合组织（OECD，成员国包括38个西方发达国家）的库存数据报告中却显示，2021年的原油库存相比两年前减少2.2亿桶，说明供需状况远远要比预期的紧张许多。

而在调整了统计的口径之后，IEA修正了2007年以来的石油需求数据，过去15年里，全球有29亿桶原油的新增需求被发现，相当于美国战略石油储备量的五倍以上，平均每年接近2亿桶。这些原本“消失”后突然出现的原油需求，或许正是这一轮油价飙涨背后的逻辑。

造成这2亿桶缺口的原因有很多，或许是产油国报高了产量，或许是这些机构低估了需求。尽管经合组织（OECD）国家的石油储存会定期公开，但包括中国在内的许多国家，并不会对外披露库存状态。考虑到中国已经是世界上原油消费量最大的国家，这一部分的库存信息缺失，或许会让IEA的供需预期受到影响。

不过，在我们多方了解到目前主流的库存观测方式时发现，即便有国家不汇报数据，依然有许多可靠的方法可以把库存计算出来。例如，用卫星图拍摄储罐顶部在装载和排出时的状态、油轮的跟踪算法等等，能够在很大程度上弥补没有原始数据带来的偏差。

但当利用这些科技力量综合计算之后，IEA对于原油供需的情况依然出现了错误的判断，导致其预计库存数字出现大幅偏差。从目前的状况看，上述两种情形中，高报产量的可能性并不高。一方面产油国并没有太大的动机主动虚报产量（更多的产量意味着对油价冲击）；另一方面，生产出的原油在流通时，会有前述的科技手段进行追踪，虚报没有意义。

那么，另一种情形的可能性就变得非常大：原油需求被大大低估。造成这种情况的原因，有很大一部分是因为原油使用方式在新冠疫情后的变化，让其需求统计变得更加困难。

疫情刚开始的2020年，有一些这样的论调出现：隔离导致人们的旅行锐减，燃油需求将会不可避免地出现下降；新冠疫情让人们更加关注自己生活的环境，低碳的生活方式将会不断渗透。

事实上的情况也基本如此，全球航空业用了两年都没有恢复到2019年的状态；电动汽车和电气化出行的渗透率不断提高，2021年高达14.8%，其中12月新能源汽车占新车出货量比例超过20%。

此前，作为主要交通用能的原油，依然是以液体的形式在全球流通、消费，其统计方式不仅更加透明，还会有像新车销量这样的数据作为佐证。然而随着新冠疫情带来的封锁在过去两年间或出现，更多的原油变成了我们身边的消费品，以另一种方式满足了更大的需求。

新冠疫情的出现，带来了更多线上的购物和外卖，一部分原油变成了消费品和包装产品的塑料（生物基发展还没那么快，消费品还是以石油基为主）；个人防护需求出现，一部分原油变成了洗手液、口罩和防护服……这些增量的需求，很难被像IEA这样的机构捕捉，自然会出现对需求的过分低估。

如果你是一个因为近期原油飙涨而关注到这个市场的人，那么你或许需要提醒一下自己：如果对历史需求的计算都是低的，对未来需求的预测也很可能会过低。当越来越多的人认识到这点，油价的持续攀升就是必然。

02 期货交易推波助澜 

当油价持续走高的市场出现，会吸引大量投资者购买原油的看涨期权，这部分期权会在特定时期成为油价上涨的“助燃剂”。

依据彭博社的新闻，过去18个月的时间里，看涨的交易员购入了大量合约，这些合约与100美元、105美元甚至150美元/桶的油价挂钩。而在新冠疫情最严重的时候，这些看涨期权几乎是以“白菜”价出售，当时没有人想得到油价会有可能涨到三位数。

如上图所示，去年这个时候，一份到期日为2022年12月、执行价为110美元/桶的WTI原油的看涨期权售价是31美分，现在则接近4美元。北京时间2月15日当晚，在WTI原油价格下跌4.37%的情况下，这份合约的期权价却上升了7.51%。翻看其他几份高执行价看涨期权的价格亦是如此，在油价高涨的这几个月中，美股原油市场的多头力量已经起势。

2022年12月到期的全部期权中，看跌期权看涨期权比率（PCR）为0.26，累计未平仓期权中排名前十的，看涨期权占了8位，排名前三的分别是100美元/桶、98美元/桶和115美元/桶的期权合约，未平仓的看涨期权量也远远大于看跌期权。

时至今日，WTI油价已经敲开了95美元/桶的大门，这些期权现在的价格显然不足以满足那些交易员的胃口，他们想要的是在这些期权行权时获得暴利。

而出售这些期权的机构也会发现，自己在一个不断上涨的市场中充当了空头的角色，他们想要保护自己就必须不断买入期货合约，这又会在一定程度上推高了市场的价格，进而让整个原油市场有了持续上涨的动力。

当然，以上情况只是石油市场未来的一种假设：当油价持续攀升到95美元上方，金融市场会让油价乘上多头们的东风。如果欧佩克今年不能如期大幅度增产、伊朗和委内瑞拉制裁持续、美国页岩油无法及时释放产量，那么上述假设发生的概率将会大幅上升。

截至目前，这些对油价的利空因素还没有明确显现，但油价距离100美元大关已经不远。

03 油企标的具体表现

油价暴涨的周期内，石油股在全球的表现都不错。富途牛牛油气一体化行业板块中，超80%的个股年初至今涨幅超过10%，埃克森美孚年涨幅更是大超30%，巴西石油公司及Cenovus能源(CVE.US)等年涨约30%。

在石油股高歌猛进的日子里，这些石油巨头们手中握有了大量的现金，根据彭博社统计，在埃克森美孚、壳牌、雪佛龙、道达尔、英国石油的四季报中，自由现金流合计近370亿美元，这个数字已经逼近2008年一季度的400亿美元。

但是，这些石油巨头并没有选择大幅增加上游勘探板块的资本开支，手里握着的这些现金一方面可以用于增加派息；另一方面则会有充裕的资本回购股份。以道达尔能源为例，公司承诺称将把2022年中期股息提高5%，高于此前四个季度的66欧元(0.75美元)；并在上半年进行20亿美元的股票回购计划。

同样，来自中国的石油企业也在进行类似的选择。中海油（HK.00883）2022年的资本开支预计将为900-1000亿元，与2021年全年的约900亿元并没有差别。2022-2024年，公司全年股息支付率预计将不低于40%，并在今年适当时机进行股票回购。

从逻辑上看，作为一家纯粹以石油勘探为主业的企业，中海油对于油价的敏感度是非常高的；在前几年连续降本增效之后，其成本控制力也已经到达全球第一梯队。但是，受制于美股退市之后其外部股东中，占比超过70%的欧美股东出清，其股价暂时还没有达到应有的表现。

在手里没钱的时候，这些石油公司大幅度“瘦身”，以更加精简的资产组合应对低油价；而在高油价周期到来时，他们也没有被短期利益冲昏头脑，大幅增加石油勘探生产的支出。这些举动都会导向一个结果：缺乏投资的石油市场，供应紧张的局面将很难缓解。

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