中概股30年

图片来源@视觉中国

文 | 市值观察，作者 | 文雨，编辑 | 小市妹

美国SEC一纸公告，中概股坠入万丈深渊，3月以来，美股中概股累计蒸发了超过2万亿人民币的市值。

如果按最高点计算：

319美元一股的阿里巴巴如今已经不足80美元；

354美元一股的百度如今已经不足110美元；

212美元一股的拼多多如今已经不足30美元；

108美元一股的京东如今已经不足46美元；

67美元一股的蔚来如今已经不足15美元；

……

恐慌，迷茫，愤怒，纠结，负面情绪溢于言表。

究竟是怎样一种力量，让中概股如此失魂落魄？

中概股30年历史，虽未盖棺，但基本可以下定论，成败参半。

对于未来，现在能做的、也必须要做的就是保持信心。

缘起

1992年，中国经济发展史上急进的一年。

南巡讲话，确立社会主义市场经济体制，中国证监会成立，这些都成为后人追记历史的标志性节点。还有一件少有人提但同样具有重大意义的事件是，华晨汽车在这一年登陆纽交所，开启了中国企业境外上市的先河，也标志着中概股的正式诞生。

所谓中概股，指的是在境外上市，但业务和盈利主要在中国大陆的上市公司。截止到2021年底，中概股总共380家，其中美股中概股为281家。

回看这段历史，中概股本是特殊时代背景下的产物。一个刚刚开放的中国急需资本来扩大产业规模，但国内资本根本无法满足这一要求，特别是民营企业。

在以银行为主导的间接金融体系下，贷款配置更倾向于有重资产抵押的国有企业。根据当时的一项统计数据，1995年，国有企业贷款占到了银行各项贷款总额的58.73%。相比之下，轻资产经营的新经济企业并不怎么受待见。

现在很多人动不动就拿阿里、腾讯的股权问题说事，对企业引入外国资本颇为不满，但其实根本不是这么回事。

马云曾找过37家企业融资，但没一人理他，最后高盛联合其他机构投了500万美元，阿里这才活了过来；马化腾一度因经营困难想要卖掉公司，找了四家公司，要价100万，其中有三家直接拒绝，剩下一家虽然答应收购，但直接给打了个六折，最后还是李泽楷与熊晓鸽慧眼识珠，两人合计投了220万美元才让腾讯成功续命；国家科委和北京市经贸委曾准备在1996年给四通利方（新浪前身）提供2000万贷款，但因没有抵押物而被迫终止，听闻此事的高盛直接打了2500万美元过来。

这样的例子在当时的中国比比皆是，主观意识跟不上，客观上也确实没有足够的钱。现在看似乎是创业者“崇洋媚外”，当时却是报国无门，导致新兴产业的创业公司大多是海外资本一手养大的。

更遗憾的是，等到这些企业准备上市的时候，又一次被国内资本市场拒之门外。

90年代的A股是一个典型的袖珍市场，股民最担心的事情就是发行新股引发市场抽血。每逢股市大跌，散户都会要求监管当局暂停新股发行。即便上市，也轮不到这些互联网企业。

举几个例子：

A股对于企业的业绩情况有明确规定，不仅需要盈利，而且要具备可持续性，但互联网企业早期以烧钱为主，亏损是常态；A股坚持同股同权原则，但互联网公司为保证创始人的话语权大多采取了同股不同权的架构。

港股同样存在制度桎梏。

2013年，阿里巴巴将港交所作为IPO第一选择，但因同股不同权的架构而受到“歧视”，随后只能转向美国。同样的问题也发生在搜狗身上，2017年，张朝阳本想让搜狗在香港上市，也是因为股权架构问题，最后只能投奔纽交所。

原则上的根本对立注定了互联网公司与国内资本屡次失之交臂，而大洋彼岸的美国则又一次敞开了怀抱。

1999年，纽交所调整上市标准，只要企业满足市值不低于10亿美元、年收入不低于2.5亿美元，即便没有盈利也可以上市。

次年，新浪便以创新性的“VIE模式”登上纳斯达克，为后来者趟出了一条通往美股的捷径。在其之后，搜狐、网易、阿里、百度、携程等纷纷赴美上市，中概股大幕开启。

花开

互联网泡沫破裂两年后，中概互联自低点发起一波强力拉升，网易的股价相比历史低点最多攀升了108倍。年仅32岁的丁磊一跃成为第一个出身互联网的中国内地首富。而在几年之前，他还是一个拿死工资的宁波电信局职员。

现实中的财富神话不仅让国内创业者看在眼里、痒在心里，也让外逃美国的“万德莱”创始人徐杰看到了商机，一种曲线登陆美股的模式开始大行其道：借壳。

事后来看，这无异于是打开了潘多拉的盒子，为今天的中概股危机提前埋下了伏笔。

具体操作步骤是，先把中国企业运送到OTCBB（美国场外柜台交易系统）市场，然后在纳斯达克购买壳资源，让中国企业反向收购壳公司实现在美上市。

如果说新浪的“VIE模式”是一条快速路，那借壳上市就是不折不扣的高速路。

▲数据来源：Wind

2003年之后，通过买壳反向收购赴美上市的中国民营企业大幅增加，金融危机之后，奥巴马政府进一步放宽了中小企业的上市门槛，将中国企业的赴美热情推向了高潮。

2010年，有63家中国企业在美股成功IPO，创下历史巅峰。

这同时也是中概股股价表现的巅峰。

2009年，在美上市的中国公司对金融危机完全脱敏，股价几乎全线上涨，一年翻1倍甚至连及格都够不上（据统计当时平均涨幅在130%左右），其中有5家累计涨幅超过十倍。

最夸张的是一家名为东方纸业的公司，其股价自2009年一路狂飙，一年的时间上涨了60多倍，同期市盈率更是从0.1倍暴拉至15倍。

正是这种不正常的繁荣，引发了华尔街对中概股的普遍质疑。表面高光的背后，危机已经悄悄逼近，涨得最欢的，也成了后来跌得最惨的。

退潮

3月10日，SEC（美国证券交易委员会）将五家在美上市的中国公司（百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药）列入“暂定清单”，提示这些企业存在退市风险，由此引发了这一轮中概股的大崩盘。

与投资者一边倒的归于“阴谋论”不同，中国官方给出的回应非常客观：

“我们尊重境外监管机构为提高上市公司财务信息质量加强对相关会计师事务所的监管，但坚决反对一些势力将证券监管政治化的错误做法。”

后半部分指出了美国的险恶用心，但前半部分也肯定了此举的正义性。而要想弄明白其中的原委，必须把时间拉回十几年前。

根据美国《证券法》的规定，借壳上市公司的招股说明书无需通过SEC严格审核，只要财务指标满足交易所的上市标准即可实现转板。大量中国民营企业正是钻了这个空子，通过财务造假成功登陆美股。

人们熟知的是浑水在2020年将瑞幸拉下了马，但事实上，早在瑞幸案十年前，浑水就开始了对中概股的狙杀，第一个目标正是上文所提的1年60倍的东方纸业。

2010年，浑水创始人Carson Block本来是被派往中国对东方纸业做尽职调查的，目的是出具路演报告，向市场推介东方纸业。但调查结果却令他大跌眼镜，手头资料根本不能用于正面宣传，反倒可以作为看空的实锤。

于是，Carson在2010年6月28日成立浑水，并逆势出具了对东方纸业的看空报告，指控公司存在夸大财务数据、挪用资金、伪造资产总值以及主要客户信息等行为，给予“强烈卖出”评级。

自此之后，华尔街掀起了做空中概股的狂潮，并频繁得手。中国高速频道、东南融通等公司相继步东方纸业的后尘，到2011年底，共有58家中国公司在美国因财务、信息披露等问题面临退市。

当然，其中不乏恶意做空的行为，致使很多无辜企业被伤及，奇虎360、新东方和恒大当年就深受其害。

彼时赴美上市的热潮也在瞬间降到了冰点，2011年，只有16家中国企业在美IPO，仅为上一年的四分之一。

中美跨境监管间的尖锐矛盾也在此时开始显现，并且在根本上不可调和。

东方融通被爆财务造假之后，SEC要求担任其审计机构的上海德勤华永提供审计底稿等文件，但多次被拒。

《萨班斯—奥克斯利法案》有严格规定，PCAOB必须要实现审计底稿等信息的取得和日常现场监管的参与。另一方面，中国《保密法》和《档案法》也有明确规定，如果审计底稿等会计资料涉及国家机密，则不能出境。

中美双方围绕此事几经周旋，期间PCAOB甚至联合SEC一起到北京谈判，但在原则性问题上双方都不让步，谈判举步维艰。

直到2013年5月24日，中国证监会、财政部才与PCAOB签署了谅解备忘录。

协议内容是：

对于在PCAOB注册的中国会计师事务所，如果其在美业务涉及到有关案件需要调取会计底稿，中方可以为美方提供相应的会计底稿，但前提是得到中国证监会和中国财政部的批准。

双方各自作出了让步，但这只是暂时缓解了矛盾，并未真正解决。演变到今天，就成了美国堂而皇之制裁中国的一张牌。

2020年5月20日和12月2日，美国参众两院先后表决通过了《外国公司问责法案》。

根据这一法案，中国或中国香港的企业必需证明不受外国政府控制并提供审计工作底稿审核。如果连续三年未能遵守法案要求，上市企业将无法在美国交易所包括场外市场进行证券交易。

如今SEC开出的“预摘牌名单”正是基于对这一法案的执行。

而中国这边，新《证券法》再次重申，未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。

所以，这根本不是中国企业与美国证监会之间的事情，而是国与国之间的博弈。中国这一边留了活口，如果做出让步，尚有缓和的可能，否则，恐怕就只能接受退市的安排。

三十年为一世而道更。

自华晨汽车登陆纽交所至今，整整三十年，中概股似乎已走到历史的尽头。

对此，市场上有两种担心，一种是担心手里的中概股最终退市，另一种是担心企业赴美融资这条路就此被堵上。

至于这两种担心，虽然不能说完全多余，但起码有放大和过度解读的成分。

雄起

始于2010年的做空中概股浪潮，其后果远不止当事公司的股价猝死，而是整个中概股的信用破产，并带来了估值歧视这一严重的后遗症，致使中概股自此长期饱受冷落。

比如分众传媒，金融危机后公司的业绩逐步回暖，到2012年时每股收益基本与2007年的历史高点持平，但估值并未同步转暖，市盈率甚至在2012年一度跌到10倍以下。

与此同时，国内资本市场却长期处于高估值状态，特别是新兴产业。

2014年，主营网络娱乐的巨人网络在公布私有化退市前的市盈率（TTM）仅13.8倍，而彼时A股传媒行业的市盈率（TTM）基本都在30倍以上。

估值低，再融资渠道有限，美国资本市场能给予中国企业的帮助早在多年以前就开始收窄。反倒是各行业中很多后发企业，在国内资本市场轻松“圈钱”，并不断扩大市场地位和经营规模。

这就好比一个人本来是品学兼优的高材生，通过多年努力终于实现了出国留学的梦想。回国后才发现，曾经不如自己的同学都当上了老板，豪车别墅应有尽有，但自己在美国混了多年还是一个打工人。

以光伏为例。

2016-2019年，晶科能源曾连续四年拿下全球组件出货量冠军，是当之无愧的“组件之王”。2019年之后，晶澳、天合等公司相继回A，拿到巨量资金的同时也拓宽了融资渠道，为新一轮产业军备储存了弹药。

相比之下，还在美股市场上的晶科却愈发囊中羞涩，在持续而巨大的投入面前逐渐力不从心。到2021年，晶科在全球组件领域的排名已跌至第四，被隆基、天合、晶澳等先后超车。

这一现象背后的本质是，中国已从资本短缺进入资本过剩的时代。

截止今年2月底，国内M2总量已超244万亿元，相当于美国与欧盟的总和。M2/GDP的比值更是超过200%，而美国和欧盟则只有100%左右。麦肯锡的数据显示，2000年-2020年，中国净资产规模从7万亿美元飙升到120万亿美元，增长了17倍，而同期美国的净资产只翻了一番，为90万亿美元。

2021年，A股共有493只新股上市，融资金额高达5478亿元，再创历史新高。港股市场去年有96家企业IPO，首发募资金额共计2850亿港元。

仅从融资的角度来看，中国已经是仅次于美国的全球第二大资本市场。即便美国不主动施压，国内企业对美股的依赖度也会大幅下降。不只是资本实力，也包括制度革新所带来的包容性。

错失阿里巴巴之后，时任港交所执行总裁的李小加痛下决心、力排众议，掀起了两轮大刀阔斧的改革。

意义最重大的两条是允许同股不同权架构公司和未盈利的生物医药企业在港股上市。

到目前为止，部分中概股已经可以“0障碍”在港股市场重新IPO。

内地资本市场的改革同步进行，科创板、北交所、全面推行注册制，A股已经逐渐市场化、国际化、开放化。

美国的大门正在关闭，但中国的大门永远敞开，并不断扩大。

阿里、网易、百度、携程、小鹏、蔚来、理想等企业已先后赴港二次上市；A股也有了集VIE架构、AB股结构、发行CDR于一身的IPO先例——九号机器人。

最近一段时间，市场对中概股似乎彻底丧失了信心。理性的来看，这完全是过度悲观的表现。

十万亿电商市场，阿里、京东、拼多多合计控制了近90%的地盘；最被资本看好的新能源汽车赛道，“蔚小理”依然是最有希望和特斯拉正面硬刚的企业；代表着未来的AI产业，百度是国内布局最早、最深的公司，也是国内唯一可以和谷歌、苹果等同台竞技的本土企业。

假如未来的某一天，中概股真的被迫从美股摘牌，那也是美国失去了中概股，而不是中概股失去了美国。

反垄断以来，国内舆论对一些中概股巨头颇有微词，以至于现在很多人对此轮中概股的暴跌抱有一种看热闹不嫌事大的姿态。

我们必须认识到，这些企业依然是中国最能打的企业，也是在世界舞台和外资一较高下的绝对主力。

对内怎样批评、指正都不为过，但当他们身陷囹圄，我们绝不能做冷漠的看客，在网络上渲染、放大恐慌情绪，致使这些公司的市值一跌再跌。

到头来，耗散的还是中国的经济能量。

3月16日，在市场最艰难的时候，国务院金融委专门召开会议研究当前的形势。明确要保持中国经济健康发展的长期态势，各方共同维护资本市场的稳定发展。特别提到，对于中概股，目前中美双方监管机构沟通已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。消息一出，A股和港股全面大反攻。

一切都在向好的方向发展。

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