小米被低估了吗？

图片来源@视觉中国

文｜市值榜，作者｜何玥阳，编辑｜赵元

3月22日晚，小米交出了2021年全年答卷。

这是小米手机高端化战略施行的第三个年头，通过这份财报可以看出，2021年是小米高端化战略全面提速的一年：全年出货量翻倍增长。

进入高端市场，是华为受制裁后，米OV都想争夺的蛋糕，也是小米解决出货量、ASP（单机价格）和毛利率三角难题的出路。

也许是尝到这份甜头，在2022年春节后，小米举办了虎年开年来的第一次重要会议，会议的主题是高端化。会议上，小米立下了“三年手机销量全球第一”“产品和体验全面对标iPhone”的高端化战略目标。

小米高端化战略具体如何实施，又会面临哪些挑战？当下小米的基本面到底如何，资金状况能否撑起小米的这个战略？以及，小米当前市值是否合理？我们试图通过拆解小米这份最新的财报，来解答这些疑问。

01、靠什么增长？

最新的财报数据显示，小米在经过2019和2020两年不到20%的增长后，重新返回高增长赛道。

2021年全年，小米的营业收入为3283亿元，同比增长33.5%，经调整净利润为220亿元，同比增长 69.5%。

小米的战略可以分为以“手机×AIoT”为核心的硬件生态和以互联网服务为核心的软件生态。

其中，智能手机业务是小米的基本盘，在2021年年报中，手机这一基本盘愈发稳固，也是增长的重要引擎。

2021年，小米的智能手机业务分部收入2089亿元，同比增长37.2%。再具体拆解，手机业务的增长是量价齐升共同带来的。

在销量方面，2021年小米智能手机出货量达到1.9亿部，同比增长30%。其中2021年第二个季度，小米手机出货量占到了全球第二，全年来看，Canalys数据显示，小米智能手机出货量排名全球第三，市占率为14.1%。

小米手机下半年的销售情况弱于上半年，其中Q1和Q2出货量分别为4940万台和5290万台，同比增幅为61.9%和86.9%。销量的环比下滑，是因为全球缺芯，产量受制于核心零部件（包括SoC芯片）的供应。

为了不被卡脖子，寻求手机上游的芯片供应稳定，2021年11月，小米投资瓴盛科技，一家聚焦消费类手机市场，主打SoC手机芯片的公司。

价格方面，2021年是小米手机高端化战略施行的第三个年头。

卢伟冰在2021年小米投资者日提到，高端化可以帮助小米不用纠结出货量、ASP和毛利率三者之间的跷跷板关系。

总体来看，高端手机2021年全年出货量翻倍增长，达到2400万台。一些机型大受欢迎，如双尺寸双高端小米12系列上市后首月购买用户中超过50%为新用户；小米12和12 pro首月出货量远超所有其他品牌骁龙8手机的总和，小米12Pro成为了电商平台京东、天猫1月份4000+价格段的安卓销量冠军；陶瓷背板的小米11Ultra、小米MIX4被粉丝称为新老机皇。

但品牌由低端走向高端本就是一场攻坚战，也不可能一蹴而就。

2月8日，雷军对外发声，称小米要从产品质量到体验高端化，立下了“三年内拿下国产高端手机市场份额第一”的flag，为此组建了高端化战略工作组，可见在高端化之路上，小米有其战略定力。

再来看AIoT业务，包括IoT产品和生活消费品。

从规模上看，AIoT业务全年实现收入850亿元，同比增长26.1%，增速同样是前高后低。

从用户忠诚度上看，截至2021年底，小米IoT设备连接数已经达到4.34亿（不包括智能手机、平板电脑和笔记本电脑），且保持了33.6%的高速增长，其中拥有5件以上设备的用户高达880万，同比增速高达40.4%。

小米的AIoT产品在海外增长更为强势，其中电动滑板车、智能手环都是畅销爆款。下半年增速较差，也是受制于境外物流和面板涨价等外部因素，这些因素小米预计在2022年问题会有所缓解。

最后看互联网服务。

小米的互联网服务业务包括两部分，一部分是传统的广告业务、游戏，另一部分是优品电商、小米金融等，是利润的重要来源。

2021年，互联网业务分部以8.6%的收入贡献了35.9%的毛利润，整体毛利率呈增长态势，第四季度提升至76.1%。而这一成绩的背景之一是，教培被切、游戏监管，广告业低迷。

在外部不景气之下，互联网业务收入的高增长，得益于硬件产品销售规模的扩大，毛利率的增长则在于小米掌握的流量入口，海量用户数据和完整的生态让广告营销更场景化、智能化和精准化。

众所周知，用户流量获取越来越贵，手机市场也几无增长空间，小米是不是快要触达天花板了？

02、成长性如何？

对天花板和成长性的探讨，需要从行业和小米自身两方面入手。

第一，全球智能手机出货量趋于饱和。

根据IDC数据，全球智能手机出货量自2016年达到高点后连续4年负增长，在多个新兴市场强劲复苏的带动下，2021年出货量有所反弹，同比增长不到5%，预计未来两年的复合年增长率仅为3%-4%左右。

那么，小米手机业务天花板的打开要看两方面是否能突破：高端化提升ASP和吃下别人的市场份额。

第二，AIoT仍是处于成长中的赛道，天花板远没有到来。

根据IoT Analytics的数据，2020到2023年全球AIoT行业的市场规模有望达到29%的复合增长率。

小米是AIoT赛道的早期入局者，2013年就开始布局，现在已经是全球最大消费类AIoT物联网平台公司。浙商证券的研报认为AIoT会是未来小米业绩增长的重要驱动力。

第三，小米对于手机处于饱和行业早有深刻的认知，进军电动汽车行业即是寻找未来的业务增长点。

截至目前，小米的智能电动汽车业务推进顺利，团队成员超过1000人，预计2024年上半年正式量产。

造车具有不确定性，如果量产成功，并得到市场的认可，一方面，市场给造新能源车企的估值更高，另一方面，小米的车和手机、互联网服务能够形成更大范围内的生态，这种协同会产生飞轮效应。

但也必须承认，造车存在生产成本高、销售不畅的风险，而此时巨额的投入可能会打水漂，对中短期的利润也会造成负面影响。

互联网业务则是基于前三者的入口进行利润更丰沛的变现。

综上，小米的增长下限是AIoT业务的成长，上限则是高端化和造车顺利带来的巨大空间。

不管是高端化还是造车，都要求小米强于研发，提升产品力。

小米的研发投入从2017年的32亿元增长到2021年的132亿元，其中2021年同比增长42.3%，研发投入进入了中国高科技公司的前20位。

在2021年末的一场发布会上，雷军表示未来五年，小米的研发投入将提高到1000亿，比两年前提出的计划翻了一倍。

在成果上，小米12 Pro首发自研“小米澎湃P1”充电管理芯片，突破了大电池和百瓦以上快充无法兼顾的技术屏障，同容量电池续航能力增加1小时；MIUI13实现了系统级全链路反诈功能，小米12系列也成为行业首款自带反诈功能的高端旗舰。

小米的战略目标需要充沛的资金作为支撑，尤其是在经济环境的压力之下。

从资产状况来看，小米的资金储备较为充裕。

截至2021年12月31日，小米的货币资金、受限资金、短期银行存款合计588.7亿元，短期的有息负债为55.3亿元。

小米整体的负债率保持在50%上下，资本结构健康，2021年其负债中，短期负债减少，长期负债相应增加，长短期债务结构的调整表明小米在金融机构那里信用好、融资能力强。

再从现金流来看，小米做的是2C的生意，现金流入状况良好，应收账款及票据占资产的比重约为6%，远小于应付账款及票据，应收和应付之间566亿元的差距，是小米通过在产业链上的地位无偿占用资金的体现。

03、估值合理吗？

自2018年在港股上市以来，小米的股价经历了大起大落。2020年下半年开始，小米股价一路高歌，最高市值超过9000亿港元。

从2021年开始，中概股开始急剧下挫。

因香港市场和美国市场的联动性，中概股的惨淡、叠加近期的国际大环境，引发了港股相关公司的下挫，继而影响同行业公司估值中枢下移。

至2022年3月22日，小米的总市值为3547亿港元，四季报披露之前，小米的滚动市盈率只有11倍多。

这一市盈率是什么水准？A股里，滚动市盈率在11倍上下的，有卖服装的报喜鸟、沙钢股份、中石油和一些证券公司。

这意味着当前的市场已经完全忽视了小米的互联网属性和科技属性，否认了小米的生态价值，也否认了MIUI用户和智能电视用户的价值，只是把小米当做一家硬件公司，这明显是不合理的。

港股的下跌，如前文所说，是多重因素导致的，有外围市场，也有货币、经济因素。

从已经实现的2021年业绩来看，小米不管是收入还是净利润都实现了高增长，带动公司的净资产收益率（ROE）提升，如果以调整后的净利润计算，2021年的ROE同比上涨5.5个百分点。

基本面稳健向好的公司，它们的下跌有错杀的成分在。待各方面的不确定因素消弭，小米这样具有韧性的公司更容易吸引投资者的关注，率先迎来股价的拐点。

不管是以PE、PB为代表的相对估值法还是以DCF为代表的绝对估值法，都和利率有关，利率的下降会提高未来收益的现值，利率的下降也会助推企业的盈利水平。

但从2020年以来，低利率不再是短期现象，而是一种长期预期。在这种情况下，传统的估值法变得不够公允，也是在这种背景下，ESG的重要性开始凸显。

ESG是一种关注企业环境、社会、治理绩效而非财务绩效的投资理念和企业评价标准。基于ESG评价，投资者可以通过观测企业ESG绩效、评估其投资行为和企业在促进经济可持续发展、履行社会责任等方面的贡献。

小米的公益基金会等组织加强了对社会公益工作的支持。直接花钱是最容易的方法，社会责任还体现在自身与社会、环境、行业的共赢上。

过去两到三年，小米在ESG领域持续引入新措施，其中包括重新设计可以减少物料的包装方式，最多减少约40%包装物料用量，并且提升智能制造水平。

此外，小米设立了专门的产业投资团队，通过产业基金投资了约100家创新科技企业，针对通信技术、模拟半导体、触控显示、传感器、综合电子、电池、工业自动化、精密制造及材料等上游产业链投资建设，为他们的创新研发提供资金、人才、供应链资源和商品化、市场化辅导等一系列支持。

小米在自己的手机和AIoT的产品中，使用这些企业的产品。通过投资和订单，小米助推了国产高端制造企业的崛起。

随着ESG估值体系的完善和普及，公司治理制度完善、信息披露透明、积极承担社会责任和环保责任的企业，也会得到相应的市值奖励。

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