中国平安被低估了吗？

图片来源@视觉中国

文｜节点财经，作者｜ 一灯

增长见顶、投资踩雷、股价大跌，种种迹象表明，中国平安（601318.SH、0312.HK）正在经历艰难的时刻。

3月17日，中国平安发布2021年年报，全年实现归属于母公司股东的营运利润1479.61亿元，同比增长6.1%；因对华夏幸福计提减值准备432亿元，归属于母公司股东的净利润为1016.18亿元，同比减少28.99%。

与此同时，公司A股和港股股价均已跌出2018年以来新低。

而在稍后的业绩会议上，其首席执行官及首席财务官姚波表示，过去一年外部环境波动及寿险周期性等因素影响，中国平安股价确实存在低估情况，“希望市场给予耐心和时间。”

究竟是价值低估还是价值归位？股价继续寻底还是迎来“觉醒”？平安这份年报或许能给我们一些启示。

寿险和健康业务依然承压

投资平安，首先关注的一定是寿险和健康险。概念不再重复，大家都懂得，就是生老病死那些事。

重要是的，这是平安最具价值的板块，也是平安可持续发展的“压舱石”和业绩生长“引擎”，长期贡献公司6成以上营运利润。

2021年，平安寿险+健康险部分新业务价值378.98 亿元，同比下降23.6%，较前三季度进一步扩大5.79 个百分点；新业务价值率27.8%，同比下滑5.5 个百分点，较前三季度30.7%进一步走低，创出近十年最低。

通俗地讲，新业务价值就是每年销售的新保单预期未来产生的税后利润折现值，并经过有效业务价值、内含价值，最终转化对股东的回报。他反映的是保险公司的业务拓展能力和后续成长潜力，可以粗略理解为是净利润的加速度。

理清了这层关系，分析平安的逻辑就很清晰了。要想做大“盘子”，保持利润高增速，归根到底还得落实到新增保单和保费上。

但在2021年，这一关键指标无论是量（新业务价值）还是质（新业务价值率）都不太好看。

对此，平安给出的解释是受储蓄型产品占比上升导致新业务价值率下滑，以及公司坚持高质量人力发展，转型期间代理人数下滑的双重影响。

拆解新业务价值的构成情况，盈利能力最强的“长期保障型”险种在2021年大幅减少51.4%，占比从52%下降至33%，而盈利能力较弱、久期短的“储蓄混合型”险种和短期险占比提升明显。用大白话说就是低价值产品卖多了，削弱盈利能力。

观察上述一升一降的变化，折射出的其实是面对当下疫情和经济不明朗形势，人们的消费越来越偏向于短期，今朝有酒今朝醉。至于价值率更高的长期保障型产品，往往被弃之脑后。如果任这种短期消费思维固化，对平安是不利的。

当然，这当中不乏平安为抢占市场，主动为之的价格战行为，通过销售低价值甚至没价值产品引流拉新。

代理人方面，2021年平安寿险月均代理人数量脱落到79.6万人，较2020年月均代理人数量105.5万人，同比减少24.5%。截至2021年底，平安寿险代理人60.03万人，比2020年底减少了42.35万人，降幅41.4%。

同时，代理人的创收能力也没有太大进步，其人均新业务价值和2020年基本持平，但-4.1%的速度和22%的人均首年保费增长或许可以阿Q精神一下，体现出一定的止跌迹象，毕竟2020年平安代理人为公司创造的人均新业务价值缩水28%。

随着人口红利消退和数字化进步，保险市场由重规模转向重质量，节点财经认为平安代理人队伍大概率会继续脱落，深化人力改革，提高队伍能级会越来越被重视。长期来看，这是一个好事。

小结下来，平安的基本盘还在承压中，真正的问题在于新业务颓势未见扭转拐点，进而从财务勾稽角度在二级市场形成负面的连锁心理反应——拖累营运利润增长，随后拉低公司的分红率，从而影响投资者拿到手的真金白银，最后传导到对公司的估值上。

所以，我们看到，即便2021年至今公司在资本市场多次回购股票，加大现金分红力度，但股价仍然处于底部反复震荡的行情中。

银行、资管表现相对亮眼

银行和证券是平安2021年年报中为数不多的亮点之一。

财报显示，得益于财富管理业务、理财业务等带来的手续费及佣金净收入增加，以及债券投资等业务带来的投资收益和公允价值变动损益增加，2021年平安银行（000001.SZ）实现非利息净收入490.47亿元，同比增长22.4%；归母净利润363.36 亿元，同比增长25.6%。

同时，不良贷款率从1.18%下降到1.02%，拨备覆盖率从201.4%增长到288.42%，资本充足率从13.29%增长至13.34%。三大指标都表现出向好的趋势，风险抵补能力加强。

至于外界聚焦的房地产风险敞口，平安在年报中主动披露，截至2021年末，平安银行对公房地产贷款余额2889.23亿元，较上年末增加169.60亿元，占其发放贷款和垫款本金总额的9.4%，较上年末下降0.8个百分点；对公房地产贷款不良率0.22%，较上年末基本持平。

仅从数据来看，平安银行涉房风险总体可控，但在当前地产债务环境还没有切实改善的情况下，投资者仍需保持谨慎，比如宝能、新力等房企，都因金融借款合同纠纷和平安银行对簿公堂。

图源：平安银行年报

此外，2021年平安银行正常类贷款迁徙率快速走高，从2020年的2.3%上升到3.19%，说明正常类贷款变成不良贷款的几率在增加，叠加关注贷款占比1.42%，较上年末上升0.31 个百分点，实际资产质量可能在变差。

值得注意的是，在本次财报中平安对平安银行的表述，“平安银行作为集团团体业务的 “发动机”，渠道优势凸显。2021年，银行推保险规模、银行推融资规模同比分别增长 20.7%、16.8%。”

换言之，未来平安银行要承担更多卖保险、抗利润的任务了。2021年，银行业务产生的营运利润占平安总营运利润比重为14.2%，上年则为12%。

资产管理业务方面，主要通过平安证券、平安信托、平安融资租赁和平安资产管理等公司展开。

2021年，平安证券实现净利润38.3亿元，同比增长23.4%；平安其他资产管理业务实现净利润98.94亿元，同比增长47.4%。

不过，因为信托业务跟随国家大战略调整，由房地产转向新基建、新能源、高端制造等实体产业生态，净利润自由落体式下滑90.8%至2.3亿元，对整个资产管理业务板块稀释严重，整体利润增速降至13.5%，净利润为139.52亿元。

科技板块表现平平

科技业务是平安最近十年花大力气培育的新增长极，包括汽车之家、平安健康（平安好医生）、金融壹账通、陆金所。

分公司看，2021年，陆金所实现营收618.35亿元，同比增长18.8%；净利润168.04亿元，同比增长36.0%。

金融一账通和平安好医生仍未扭亏，前者净利润为-12.82亿元，小幅收窄5.31%；后者净利润为-15.38亿元，大幅扩大62.2%。

汽车之家，2021年营收和利润双降，营收同比减少16.4%至72.37亿元，净利润同比减少33.96%至22.49亿元。

加总计算，平安科技业务总收入达 992.72亿元，同比增长9.8%；归母营运利润79.48亿元，同比增长19.5%。总而言之，增速算不上多出众，但在平安基本盘不振的情况下，对集团整体业绩还是起到有效的拉动作用。

资本市场对这几家公司的态度也相当冷淡，股价早已跌成“白菜价”。节点财经认为，内里既有对商业模式的纠结迷茫，也有对其前景的不看好。

尤其是陆金所和金融壹账通，依赖平安集团“输血”，成长性终究是个问题；平安好医生概念很好，空间想象力也很大，但本质仍然是家卖药、卖营养品的网站，2021年包括在线商城在内的健康服务收入占比近7成，其着力宣传的在线医疗服务核心竞争力并不突出。

汽车之家这边，去年底已有消息传出，中国平安正在寻求出售其所持有的44%股份。

放长视线，整个科技板块已发展十年有余，其对平安营运利润的贡献一直很有限，2021年只有5.4%。

综上，如果用一句话来概括平安2021年财报，“道阻且长，挑战任重”。平安从2019年开始进行寿险改革，2022年为最后一年，目前尚未看到拐点，这是市场最担忧的。

尽管平安联席首席执行官陈心颖在业绩会上谈及“平安寿险改革最终成效如何”时表示，“公司管理层对目前寿险改革的阶段性成效还是满意的，相信随着改革的推进，相关成效会逐步呈现。”

但从保险最基本的逻辑出发，如果没有新业务价值正增长和新业务价值率提升，公司就好比失去水源的绿洲，一步步走向平庸，一步步枯萎。

回到资本市场，纵然现在平安的股价已足够低，A股和港股动态市盈率都在8倍左右，但斯以为巴菲特最大的贡献不仅仅是“捡烟蒂”理论，而是扩充了价值投资的内涵，即价值投资不止是“便宜”。投资者在寻找市面上可以买到的、价格具有吸引力的“好”企业时，成长的概念是被纳入价值计算当中的。

当然，透过平安2021年年报，我们也发现了一些和以往的不一样，一些向未来的信息。

医疗健康领域，公司首次单独披露了“以医疗健康打造价值增长新引擎”章节，用了非常长的篇幅详述HMO+O2O+家庭医生的模式。开篇的董事长论述环节，更是将目标定位打造“中国版联合健康”，相比2020年报提到的“医疗是公司未来时”后，这次的用词最为宏伟。

具体而言，将以“HMO+家庭医生+O2O” 为核心的集团管理式医疗模式，打通供给、需求与支付闭环，提供最佳性价比、全生命周期的医疗健康服务，反哺金融主业。

肤浅地预期，“保险+医疗”或是平安后续的发力方向和差异化竞争之道。2021年击退强敌泰康人寿，拿下北大医疗，加上深圳平安医院，一南一北，不难看出，平安深化医疗健康产业战略布局的意图。

谨慎乐观看待，以平安“大象”的规模和实力，佐以较早涉足医疗的先发优势，这块的再成长逻辑可以被期待。

但要强调的是，做“中国版联合健康”，想在医疗健康和商业保险双赛道“摘果子”，我们的市场环境与美国有根本区别。

中国市场现有诊疗的核心资源大都掌握在公立医院手中的，是非市场化的，企业如果想和联合健康一样从医生、医院切入，难度很大；另外，联合健康的前身是Charter Med Incorporated，由一群医生和其他医疗保健专业人员创立，而平安是保险公司做医疗。

总的来说，平安2021年年报展现的状态还是较为低迷，新的东西也还处在迷雾中，有待观察。然而，我们仍然寄予希望，正所谓“道阻且长，行则将至，行而不辍，未来可期”。

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