中概股倍思亲

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文丨财经新知Pro，作者丨马戎，编辑丨月见

从去年7月滴滴APP被强制下架后，CEO程维和总裁柳青便在社交媒体销声匿迹，用户只能看到官方账号一则则辟谣消息。

这显然无法消解投资者亏损的酸楚。从赴美IPO开始，滴滴便深陷市值蒸发的泥沼。截至3月14日，滴滴市值为85亿美元，相较市值高点，约700亿美元市值在资本市场的怀疑中消失。在去年12月，滴滴通过官方微博放出美股退市、港股上市消息，但被传出审核遇阻，并使股价再度暴跌17%。

在这场中概股历史性的寒潮中，滴滴仅是注脚之一。随着国内反垄断进程与美国政府的怀疑情绪叠加，中概股正在失去增长魔力。在中概股的黄金岁月里，赴美上市的企业寄希望于对标美国成熟的上市公司估值，并为背后的VC、PE博取更大套利空间，如今，整套逻辑正在受到冲击，面对不断坍缩的市值，越来越多的头部企业开始思考自身的增长方向。

01、谁在压制中概股？

转折出现在2021年初，随着美国SEC发布的《外国公司问责法案》落地，连续三年未能提交审计底稿等相应报告的外国上市公司可能面临摘牌，这导致美股市场的互联网中概股大幅下挫，并很快蔓延至港股市场。

但这显然不是中概股漫长黑暗的唯一原因。

从2020年10月股价高点到今年3月17日，阿里巴巴损失了68.35%的市值，美团等其它中概股的表现大体相当，同范畴内腾讯的市值损失则在50%左右。在中概股暴跌之前，阿里巴巴曾是与腾讯并驾齐驱的巨头，但截至目前，腾讯市值几乎成为阿里巴巴的两倍。

有机构观点认为，多种因素导致了这种表现。在国内，二者都面临互联网反垄断的沉重压力，疫情对消费和投资的影响又同时击中了阿里巴巴的电商业务和腾讯的广告业务。

随着去年12月2日，美国SEC通过《外国公司问责法》的最终规定，中概股再度发生集体下挫。这意味着中概股更大范畴的金融脱钩。此外，中概股整体面临俄乌冲突带来的市场风险偏好转变。

但二者也有不少区别。

1、阿里巴巴为美股+港股两地上市结构，而腾讯仅在港股上市。美股市场的监管趋严将使阿里巴巴丧失重要的融资市场，而对腾讯的冲击更小。尽管从中概股整体看，二次上市已经使大量成交量从美股转移至港股市场。但对阿里巴巴来说，美股市场仍然贡献了其主要流动性。一旦退出美股市场，阿里巴巴将面临广泛的流动性冲击。

2、阿里巴巴在反垄断浪潮中受到的冲击更加严重。蚂蚁集团上市被叫停，使阿里巴巴失去了在金融服务业务的想象力。相比之下，腾讯的利空更多体现在游戏版号推迟发放，网络广告市场遇冷等领域。这意味着市场仍有缓和的较大可能。

3、相比腾讯，阿里巴巴面临更严峻的存量危机。尽管面临社交流量的见顶，但腾讯在主赛道中缺少竞争者。而随着互联网流量的见顶，以及二选一被禁止，阿里巴巴不得不开辟传统电商以外的第二战场，并形成淘特、淘菜菜、菜鸟物流、高德地图的增量矩阵。

而快手、抖音正在借流量红利快速切分电商蛋糕。从2022财年第三季度财报看，阿里巴巴包含商誉减值在内的净利润同比下滑达到75%。

对中概股群体来说，腾讯和阿里巴巴囊括了中概股寒潮的内因和外因。在外部，政策的不确定性加剧了市场的悲观情绪；在内部，业绩增速放缓使中概股从扩张转向求稳。尽管业务的根本逻辑没有转变，但在不少投资者眼中，中概股的黄金时代已经一去不复返。

02、边际效益递减 

在社交媒体上，互联网大厂的裁员消息一度引发了广泛讨论。

其中，腾讯对云与智慧产业事业群和平台与内容事业群进行了较多人数的裁撤；阿里巴巴的本地生活服务板块同样出现裁员。相同点在于，裁撤板块主要集中在企业的边缘位置或边缘产品。

今年2月23日，腾讯PCG的拼团电商产品小鹅拼拼发布停止运营公告，腾讯方面回应称，相关团队将在集团内重新选择并匹配岗位。

对于这一腾讯PCG在电商领域的核心创业项目来说，小鹅拼拼寻求从社交电商模式破局，用拼多多的方式调动社交流量的电商变现空间，同时借鉴小红书的种草能力。

不幸在于，小鹅拼拼生逢电商流量争夺白热化，头部平台流量全面停滞的红海期，简单复刻已有产品的方式，使小鹅拼拼缺少品类、价格优势。尽管从腾讯系产品承接了海量流量，小鹅拼拼仍然倒在流量转为成交量的前夜。

阿里则面对同样的热门产品流量转化困境。

打通本地生活第二曲线始终是阿里董事局主席张勇的执念，而张勇的思路是阿里系产品的强带弱，先以支付宝3.0升级为本地生活导流，再以市场表现出色的高德地图与本地生活产品整合为全新事业群。

但从新事业群的首度公开亮相看，高德地图在阿里2022财年第三季度中贡献了主要的用户及订单增量，飞猪、饿了么、淘鲜达三大产品增速并未详细披露，在财报中接近隐身。在阿里巴巴的本地生活航母中，正在显现出明显的长板和短板。此次本地生活板块的裁员，也从侧面表达了阿里的“取短补长”思路。

值得关注的不仅是裁员，还包括互联网大厂核心业务的增长放缓。在2022财年三季度财报电话会议上，阿里巴巴CFO徐宏不得不承认阿里在上一季度的增长放缓：

“阿里的业务既受到宏观经济的影响，又受到竞争环境的影响，因此在12月份的财季录得了个位数的增长。”

腾讯则面临游戏与广告收入的骤降，在2020年第三季度，腾讯的游戏收入和网络广告收入同比增速分别是45%和16%，到2021年同期，这一数据变成5%（本土市场游戏）、20%（国际市场游戏）和5%（网络广告）。面对质疑，腾讯坚称广告与游戏市场的转冷具备暂时性。

综合来看，腾讯和阿里面临同样的问题，随着本土互联网市场的核心赛道进入红海，大厂越来越难找到新的增长方式，类似的情况也发生在美团、拼多多、字节跳动、京东等企业身上。

这驱使大厂的动作变得统一——在红海市场开源节流，并用投资绑定新兴市场。在东南亚，阿里系的Lazada和腾讯系的Shopee正在重演国内的购物节大战。资本正在取代创新，成为大厂的核心竞争力。

03、中概股转暖？

关于中概股，摩根大通前后矛盾的观察已经成为笑柄。

从3月10日到3月14日，中概股整体跌幅接近30%。14日，摩根大通分析师Alex Yao下调了腾讯和阿里巴巴的评级，并号召投资者对中概股“集体做空”。Alex Yao表示，中概股正在面临地缘政治风险、业绩下坡路，业务转型困难等诸多危机，并暴露出大量做空机会。

但仅隔一天后，国务院金融委会议显示，中美监管机构的沟通已取得积极进展，政府继续支持各类企业到境外上市。当日晚间，摩根大通亚洲及中国股票首席策略师刘鸣镝立即对中概股作出看多分析：

“中国市场是我们在新兴市场中最为看好的市场。”

这意味着，做空者对中概股进一步下挫的期望已经破灭。就在政策利好刺激的当天，腾讯股价上涨23.15%，阿里巴巴上涨27.30%，京东、拼多多、滴滴、美团等头部中概股的涨幅甚至更高。

一方面，头部中概股大致收复了因SEC扩容“退市风险清单”而沦陷的市值空间；另一方面，市场对中概股弥漫的悲观情绪有所复苏。

但这并不意味着，中概股的危机已经全面解除。

如果从估值角度看，对于相当一部分高增速的互联网企业来说，资本市场显然低估了其价值。截至3月18日，腾讯的PE估值是24倍，在A股市场，这一估值水平仅与传统消费板块相当，而长期以来，腾讯的历史均值PE是39.25倍；阿里巴巴为26.72倍，而在遭遇反垄断冲击之前，阿里巴巴的滚动市盈率一度接近40倍，被投资者寄予相同的增长期望。

但从业务增速角度看，随着移动互联网的流量红利结束，以及疫情对消费和广告市场形成冲击，中概股的营收增速放缓正在常态化，对头部中概股来说，估值水平随时间下滑几乎不可避免。

尽管在疫情影响下，文娱消费和线上生鲜市场出现一定的渗透率提升，但并未达到跻身第二曲线的程度。在美团2021年三季度财报中，以社区团购为主的新业务及其它业务营收合计为137亿元人民币，体量不足餐饮外卖业务的十分之一，同时经营亏损高达109亿元人民币，建设期的特点仍然显著。

这限制了中概股冲击更高估值。在此之前，中概股乐于冲击纳斯达克市场，以对标美股互联网企业的更高估值，而随着政策风险累积，中概股的高市值魔力有所退散，与巅峰期相比，拼多多截至3月8日的市值仅为巅峰期的五分之一。陌陌CEO王力甚至抱怨：“我觉得我们股价被低估了，但别人可能觉得被高估了。”

整体来看，中概股正处于关键的过渡阶段。在短期逻辑上，随着赴港二次上市完成，中概股正在脱离单一市场上市的流动性风险，并依赖后续美股市场的政策变化影响投资者情绪；在长期逻辑上，中概股仍需用创新驱动增长，在新的市场中寻找容身之地。

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