著名分析师：资本是WeWork的解药，也是它的毒药（下）

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编者按：WeWork要上市了，该如何看待这家公司的发展前景？近日，著名分析师Ben Thompson在其官方博客上发表名为“The WeWork IPO”的文章，对这家共享办公领域的巨头玩家进行了分析。他认为，可以从AWS的角度来看待WeWork发展潜力，而且WeWork也没有真正意义上的竞争对手，并拥有大量资本支持。但是这些优势，也给WeWork带来了负面影响。文章由36氪神译局编译，一共分为上下两篇，本文为下篇，希望能够为你带来启发。

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WeWork（缺乏）竞争

围绕竞争的这一点很重要，也是看好WeWork机会的更有说服力的理由之一。

WeWork最明显的竞争对手是一家名为IWG的公司，截至2018年底，这家公司拥有3306个办公底空间和44.5万个工位。相比之下，截至2019年6月30日，WeWork拥有528个办公空间和60.4万个工位。

请注意日期不一致——这不是一个完美的比较——但这只是说明这是两个非常不同的公司：到2018年底，WeWork只有46.6万个工位。

一年前，当《华尔街日报》指出WeWork当时的估值是IWG的5倍(现在是13倍)，WeWork只有15万个工位，而IWG有41.4万个。

换句话说，WeWork比IWG集中得多，并且以指数级的速度增长；但IWG正在盈利(去年为1.54亿英镑)。

不过，这进一步说明了一点：IWG无论好坏，都受到收入的限制；另一方面，WeWork或许最容易被理解为一个似乎拥有无限资本的世界的明显受益者。

从长远来看，我们很难看到IWG的竞争力，坦白地说，也很难看到其他公司参与竞争：谁将为WeWork的竞争对手提供资金，而不是简单地向WeWork本身投入更多资金?

资本与经济衰退

资本的问题或许是WeWork面临的最大问题：从公司成立之初，业内人士就(非常)想知道经济衰退时会发生什么。

在经济增长的时候，以低价签署长期租约、以高价出租办公空间是一回事；当经济衰退，在获得长期租赁合同方面没有任何进展，而WeWork的客户很有可能无处可去时，会发生什么?

这是一个合理的担忧，几乎可以肯定，这是我们在短期内对WeWork持怀疑态度的最大原因，但这家公司也有理由反驳：

首先，WeWork认为，在经济低迷时期，提高灵活性和降低成本(相对于传统办公空间而言)实际上可能会吸引新客户。

其次，WeWork 声称，其不断增长的企业客户基础已经将租赁承诺增加了近一倍，达到15个月，相应收入为40亿美元; 虽然这远远短于WeWork普遍的15年租赁期，但或许足以让公司在经济衰退中保持稳定。

第三，WeWork指出，如果公司有足够的资本，经济衰退实际上会让它随着租赁和建设成本的下降而加速扩建。

该公司在经济衰退中还有另一个“令人不爽”的优势：不透明的公司结构。

尽管“We Company”是实体的集合，但这一事实有许多缺点。不过，其最大的好处之一是，WeWork放弃的任何租约，房东将很难强制执行租赁承诺。英国《金融时报》报道称：

房东在强制执行租赁承诺方面能做的事情是有限的。与其他共享办公领域的公司一样，这家公司为其租赁创造了特殊目的载体，这意味着，如果母公司无法支付租金，房东没有直接的追索权。

过去，当经济低迷时，该行业的公司会改变租赁条款。Regus，现在是IWG，在2002年科技泡沫破灭的时候，重新谈判了一遍租赁事宜。最近，IWG的一家子公司在伦敦希思罗机场附近租用了一块场地，申请自愿清算。

为了应对这些担忧，WeWork已经为其部分租金支付提供了担保，尽管这只是整体债务的一小部分。WeWork在IPO前提交的文件显示，约45亿美元的租金由企业担保，11亿美元由银行担保。

它已经向房东支付了超过2.683亿美元的现金保证金，并使用了另外1.839亿美元的担保债券(一种保险形式)。

而需要注意的是，这些担保只比WeWork承诺的收入积压多出16亿美元。

WeWork的公司治理

坦率地说，WeWork的机会有很多可取之处。不可否认，470亿美元的估值似乎太高了，尤其是考虑到，这家公司今年的毛利润仅为4.4亿美元左右(即不包括所有扩建和企业成本)，而且面临着巨大的经济衰退风险。

但与此同时，这是一项真正的业务，它为各种规模的公司提供了真正的好处，而且这些好处只会随着工作性质的变化而增加，一般来说，人们更喜欢办公室工作，尤其是远程工作越来越多的时候。而且，更重要的是，它没有真正的竞争对手。

问题是，WeWork不仅仅只是在紧急情况下可以让房东感到难堪。总体而言，科技行业很难有公司能够成为良好公司治理的典范，WeWork更是将这种荒谬性提升到了一个完全不同的层面。 例如：

今年早些时候公司重组时，WeWork 为了买下“We”商标，向自己的首席执行官亚当·诺伊曼(Adam Neumann)支付了590万美元。

这次重组创造了有限责任公司来持有这些资产; 然而，投资者需要购买持有这些有限责任公司股份的公司，而其他有限责任公司合伙人持有其余股份，从而减轻他们的税务负担。

此前，WeWork向诺依曼提供贷款，用于购买WeWork之后租赁的房产。

Wework已经雇佣了几个诺依曼的亲戚，诺依曼的妻子成为一个委员会的三名成员之一。这个委员会的任务是在未来十年内，如果诺依曼死亡或永久残疾的话，取代诺依曼。

诺伊曼拥有三种不同类型的股票，保证了他的多数投票权；这些股票在出售或转让时保留其权利，而不是转换为普通股。

伯恩·霍巴特(Byrne Hobart)认为，与诺依曼的一些房地产交易是合理的，但这份清单上的其他所有东西都很糟糕；与此同时，据报道，诺依曼已经套现了7亿美元。

所有这一切都表明，一个完全不负责任的高管在以最快的速度从巨额亏损中洗劫一家公司，而浑然不顾在下一次经济衰退来临的时候，公司可能会遭受致命的巨大亏损。

资本过剩

事实上，我认为WeWork未来向好和向坏发展的共同点远远要比看上去的多：两者都是基于无限资本的逻辑得出的结论。

看好WeWork的理由是，这家公司抓住了这些资本带来的机遇，将其打造成全球企业首选的办公场所，有效地为传统房东提供中介和商品化服务。这是非常大胆的行为，因此没有竞争。

与此同时，看空的理由是，无限的资本导致了问责制缺失，以及一连串可预见的滥用职权行为，比如企业的冒险行为和个人寻租行为。

那么，或许真正的问题在于，是什么驱动了资本过剩，为什么资本过剩既帮助了WeWork的业务，又损害了WeWork的公司治理？

这仅仅是当前的经济周期吗？这是否意味着经济衰退不仅会给WeWork的财务带来压力，还会切断现金的供应？ 

简而言之，有一种情况是，WeWork既是软件吞噬世界的症状，也是软件吞噬世界的推动者和驱动者，这意味着即使在经济衰退时期，这家公司仍能获得所需的资金。

但是，投资者将不得不接受这样一个事实，即他们对如何使用这笔资金绝对不会产生任何影响。除了极高的估值和对经济衰退的担忧之外，这是一个非常好的理由让他们远离这笔投资。

译者：尺度。

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