百果园的IPO：隐藏着难以盈利和扩张的桎梏

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文 | 财经无忌，作者｜萧田

“如果一家公司长期售卖优质水果，规模达到一定程度，有了统一标准，就会诞生渠道品牌。” 

2016年9月，在一场名为“首届中国（国际）水果大会”的商业论坛上，创立于2002年的百果园成了“座上宾”。会上，百果园创始人余惠勇畅谈了水果标准化经营的理念，一度让他成为全场焦点。 

彼时，在全国已经拥有超过1000家连锁门店，发展速度十分惊人。也是在这一年，百果园基于加盟模式对外提出了“万店计划”，试图将余惠勇的名言——“像麦当劳一样卖水果”贯彻到底。 

如今，百果园来到上市的“门口”。5月2日，百果园向港交所提交上市申请书，第三次冲击IPO。 根据招股书计算，百果园最后一次股权交易时的估值为120亿元，对应2021年的净利润为53倍PE。 

在近20年成长路径里，无论打造水果产业链的上中下游，还是渠道终端日常操作的标准化管理......本质上，百果园一直都渴望用标准化优质的水果产品，换得更高的品牌议价和销售利润。 

但细数过去，从不空位的资本牌桌、加速扩张的加盟模式、不断精进的产业链参与能力，一路狂奔的百果园却始终陷入毛利率、净利率较低的“怪圈”； 

聚焦当下，水果零售行业是一个高度分散的市场，近两万亿的赛道里，大量的社区夫妻店占据主流，除“南百果”之外，“北鲜丰、西洪九”也都对“水果零售第一个股”虎视眈眈； 

而望向未来，在生鲜电商、社区团购等零售业态冲击下，百果园主张的“线上线下一体化”新零售战略能否走通，也需要打上一个问号。 

百果园能否顺利上市还未得知，但可以肯定的是，从价值投资角度上看，百果园以及水果零售连锁模式依旧存在巨大的讨论空间。 

什么构成了百果园的“1%”？

水果离每一位消费者都非常近，也正因为如此，购买频率高、用户基数大，造就了鲜果零售市场的万亿规模。 

根据弗若斯特沙利文数据，按零售额计算，2026年中国水果零售市场的市场规模预计增加至17,752亿元人民币，2021年至2026年的预期复合年增长率为7.6%。 

水果连锁零售看似是一门热生意，但实际上，未必是一门好做的生意。

一方面，由于水果损耗率大，冷链成本高，不同的水果之间所对应的管理方式、流通方式、库存周期管理等天壤之别，产业很难标准化，损耗也极其不可控，很难实现高毛利；

另一方面，我国水果产业供应链非常分散，由此导致水果品牌连锁店的市场容量有限，大量的市场份额，仍在传统菜市场和个体水果店手中，品牌连锁店占比甚至不到5%。

这些横亘在水果连锁品牌面前的问题，也是中国近2万亿水果市场中迟迟未出现“第一股”的根本原因。 

等待上市的百果园之所以欲戴“水果连锁第一股”王冠，则来自于20多年来蹚出的一条特色水果零售的道路。 

在财经无忌看来，解剖“水果帝国”的崛起之路，百果园的成功则来自三个方面： 好的时代、打造水果标准化，以及资本加持。

从2000年开始，中国城市化进程加速，城市人口的快速增多催化城市规模的加速扩张，随之而来的是购买力向城市集中，而这也是百果园成功的第一层逻辑。 

2001年，毕业于江西农业大学毕业的余惠勇，在先进入江西农科院从事用菌研究，又下海担任深圳爱地绿色食品公司的配销经理一职后，最终看到了水果连锁行业隐藏的商机。一年后，他在深圳福华路开起了第一家百果园水果店，这是中国第一家水果专卖连锁企业，据说第一个月销售额就有十几万。 

为了扩大经营规模，余惠勇趁热打铁启动加盟，但由于松散的加盟连锁使得水果品质参差不齐，品牌形象大受损伤。余惠勇又用三年回购了所有加盟商的股份，耐心打磨水果产业链。 

深耕水果供应链和终端管理是百果园最核心的竞争力，也是足以跑通的关键。

期间，百果园一共做了三件事：第一步，在2007年提出“好吃”是检验水果的首要标准。围绕者这一标准又提出“六大指标”（糖酸度、新鲜度、细嫩度、爽脆度、香味和安全），并建立四级果品品质分级体系； 

第二步，基于上游水果供应链和品质分级体系，投资上游果园，通过为种植基地提供农业技术、信息技术，以改造供应端，在各个水果细分品类培育“品牌”； 

第三步，在2009年提出“不好吃三无退货”服务标准，尽可能降低消费者决策风险、强化用户购买和黏性，以此重建用户信任。 

三板斧之下，百果园开始定位高端路线，虽然被消费者贴上了“贵但好吃”的标签，2015年，百果园全国门店数量最终还是突破1000家。 

同年，百果园获得了天图资本领投的4亿元投资，公司当时估值50亿元。这是当时中国水果连锁零售行业史上最大的一笔投资。此后，又经过八轮融资，百果园进入了收购扩张模式：一边在加盟模式发力，另一边收购果多美、南京鲜时代等品牌。 

时至今日，21岁的百果园，已然是一个年营收百亿的“水果帝国”。 

最新的招股书显示，2021年百果园在水果零售行业占据的市场份额为1%，排名第一，是第二名的2.8倍。截至2021年年底，百果园拥有5351家线下门店，分布于全国130多个城市；2021年实现营业收入102.89亿元。

昔日“盔甲”为何变成今日“软肋”？

从第一家门店走到全国五千余家连锁，从连亏7年走向最终走向百亿营收。一路走来，百果园实属不易，但从百果园低廉的利润率来看，扑腾了20年，水果连锁仍旧是一门弯腰捡钢镚的“不性感”生意。 

根据招股书显示，2019-2021年，百果园的营业收入分别为89.76亿元、88.54亿元、102.89亿元。 其中加盟店的销售收入是公司最主要的营收来源。

具体来看，百果园的5351家门店中，有5336家为加盟门店，只有15家为自营门店。虽然大量加盟门店带来了可观的收入，但百果园却不怎么赚钱。 

2019-2021年，百果园的毛利分别为8.76亿元、8.07亿元与11.56亿元，毛利率分别为9.8%、9.1%及11.2%。同期，净利润分别为2.49亿元、0.49亿元与2.35亿元，净利润率分别为2.8%、0.5%及2.2%，净利率始终维持在2%-3%之间。

细究百果园百亿营收，盈利能力不强背后的原因，在财经无忌看来，这个问题的答案其实和“一门把水果做贵的生意能持续多久”是一样的。 

首先，从企业端来说， 在买水果这事儿上，百果园在商品品质上与灵活多变的夫妻店做了差异化竞争，核心区别在于前者在标准化和品质稳定上具有更多优势，但却在定位上出现了错位。 

前文提到，水果连锁零售的生意之所以难做，是因为水果天然是易腐品，冷链运输的成本不但高，且在物流过程中会产生很大的损耗；与此同时，零售连锁店的核心在于为顾客提供标准化的产品，只有产品被标化统一了，连锁店的品牌与规模效应才能发挥出来。 

对此，百果园的做法是一方面放弃业内主流的第三方冷链，转而花大量投入自建物流体系；另一方面，建立自己的果品标准体系，并采购、配送、安全、运营方面实行标准化流程运作等。

招股书中的数据也证实了这一点——2019、2020和2021年，百果园的销售成本占总营收分别为90.2%、90.9%和88.8%，其中存货销售成本（主要为水果采购成本）分别占销售成本的96.2%、95.2%及95.3%。此外，运输费用也是销售成本的重要构成部分，同期分别占销售成本的1.6%、2.4%和2.2%。 

但如此一来的结果就是，百果园的水果好吃是建立在更高的成本之上的，而高品质、高定价的水果，始终还是属于小部分人群。定位高端的百果园却抢夺选址在社区的夫妻老婆店生意，这种错位将大量追求物美价廉的普通消费者拒之门外，陷入困境则是必然。 

其次，从渠道端来说， 水果是属于典型的高频刚需产品，更贵的水果需要更高的毛利作为支撑以平摊到整个企业运行的机制之中。反观百果园，无论是对水果提出的鲜度高标准、还是“三无退货”等都进一步压缩了加盟商的利润。最终出现“成也加盟商，困也加盟商”。 

比如，两个月前，一位微博博主爆料了一则百果园暗访视频，在这则该视频显示，部分百果园店员用小凤梨充当大凤梨做果切，还有门店不仅售卖发霉的小苹果，还将隔夜的水果藏在货架下面，躲避公司“日清”检查，一时间百果园的食品安全问题暴露在了聚光灯之下。 

财经无忌认为，百果园在这场危机中暴露出的急速扩张导致加盟商管理跟不上，只是表面现象，其深层次原因在于主打“贵水果”的百果园仍旧未真正垂直打通水果产业链。 

据报道，即使在百果园强势布局的一线城市，靠加盟百果园赚到钱的也只有30%，剩下30%收益一般，还有30%处于亏本状态。 

换而言之，其利润很薄，虽然具有一定的规模，但经济效应并不具备优势。解决不好加盟商不赚钱的难题，食品安全问题仍旧是百果园的一颗定时炸弹。 

最后，从消费端来说， 在整体经济形势下，面对定位高端的水果，消费者往往趋于理性，这也给其他玩家带来了机会。 

南京钛果供应链董事长刁志文告诉财经无忌，水果虽为非标准化产品，种植端和零售端均较为分散，但近年来行业也并非原地踏步。 

从果园到零售商价值链的诸多环节，比如采摘、分选、包装、保鲜、储存、运输等，这些都逐渐细分和专业，“现在市面上已经没有难吃的水果了。” 

刁志文说，再比如，百果园的“三无退货”政策为其打造了“高端水果”的品牌调性，但实际上，这一看似提高了行业服务标准，其实只是美化了诚信经营的底线。以社区水果店为例，一般碰到邻里邻居反馈商品问题同样会及时处理解决，重名声、重口碑的他们更加在意遵循商业最本质的规律。 

十多年前，一位国内经济学家便对余惠勇分析，西方多年来没有过水果连锁业态，说明水果做连锁业态本身有致命伤。如今看来，这正成为余惠勇创立百果园后的一记重击。 

下一步，找到了“砒霜”还是“解药”？

客观而言，需求驱动的市场，更高的品牌溢价，总是会有消费者买单。凭借着多年来高度垂直的定位和领域内的深耕，理论上来说，伴随着中国经济的日趋发展和中产阶级的壮大，在消费升级的浪潮之下，还是能够给予百果园一定的想象力。 

但对于投资者而言，一家公司的成长天花板一旦清晰可见，投资价值也就无从谈起。这一点，最新的招股书其实已经在释放危险的信号： 

一则是在拓展门店上，百果园在不断拓展新门店的同时，关店的数量却也逐年增加。

据招股书显示2019、2020和2021年新增门店分别为928家、695家和865家，关闭门店则分别为166家、249家、379家。在激烈的市场竞争中，肉眼可见的线下门店的增速已经放缓，说明越来越多的加盟商选择“急流勇退”。 

另一则是在市场拓展屡屡不力中，百果园开始拓展一线城市以外的低线市场。

招股书披露，百果园在一线城市门店数量占比在下滑，从36.8%降至33.8%。与此同时，收入贡献度也从49%下滑到45.7%。 

对此，百果园希望到更多低线的城市探索市场机会。但从目前看，高收入的一线城市消费者仍然是百果园营收的最重要来源，“高端水果”在下沉市场的吸引力，并没有那么大。 

余惠勇此前在接受媒体采访时强调，万店计划没有变化。他希望有一天，百果园能占到中国水果零售行业10%的份额。如果按此目标计算，百果园的体量要比现在扩大10倍，而根据前文所述，百果园未来开出一万家的目标只会“难上加难”， 

因此，解决“1%之后的困境”正在成为百果园讲好下一个故事的迫切需求。在此之前，焦虑的百果园已经开启了一系列“内部转型”的尝试。 

早在2018年，百果园做起了付费会员生意。 招股书显示，百果园当前会员数6700万，其中只有78万名付费会员。“会员店”计划显然不太成功，到2021年，百果园收入了0.7亿会员费，占比不到1%； 

2019年，百果园参与社区团购平台同城生活的pre—A轮融资，但该公司在去年宣告破产，成为社区团购赛道首家倒下的平台； 

2020年疫情爆发时，前置仓玩家、社区团购站上资本风口，叮咚买菜和每日优鲜抢先老玩家上市。百果园又牵上线“熊猫大鲜”，意欲亲自插足社区团购，巨头笼罩之下，结果可想而知； 

目前，百果园试图打通线上线下，已经拥有App、小程序和微信群等多种自有渠道，并且还入驻了天猫、京东、抖音等电商平台，以及美团、饿了么、京东到家等外卖平台。 

但相比于庞大的线下门店网络，百果园线上渠道的短板亟待补足——根据招股书，2019-2021年百果园线上渠道销售收入分别为0.33亿元、2.79亿元、3.26亿元，只占到总营收的0.4%、3.2%、3.2%；2020和2021年线上渠道的毛利率甚至是负数，分别为-4.9%和-0.3%； 

回头去看，这些被百果园视为“解药”的转型，却都没有能助其形成“第二增长曲线”，反而拖累了营收、毛利率。

而值得一提的是，作为生活必需品，水果需求稳定、种类丰富、而且可以差异化营销，作为引流的一种重要手段，百果园们也迎来了重量级竞争对手——生鲜电商。 

一位业内人士表示，百果园深耕水果零售行业二十年，建立了强大的供应链能力，对上游水果生产、中游物流运输都有丰富的经验和强大的把控能力，这层壁垒保护了百果园很难被同样做垂直类的同行超越，却可以被新模式绕过。 

疫情带来的一个巨大改变就是传统生鲜市场的改造，“农转超”进一步提速，尤其是近年来，商业巨头们收购或拓展线下门店形成新零售业态的横空出世，当电商平台都在往新消费平台转型，线上线下一体化的时候，这是百果园不能用原有传统赛道的眼光来看待的。 

当前，盒马生鲜、7FRESH等新零售物种，背靠阿里、京东的供应链及一流的物流能力，不断满足顾客一站式购足生活品类的需求，跑马圈地。 

至于百果园，即便是自主研发和投资了不少种植技术，再向果园输出一套完整的技术和生产标准，每年耗费上千万元投入。它涉及的内容从气候、土壤的选择，到套袋、着色、剪枝的细节，巨细无遗，但在降维打击面前，也无力招架。 

“一生只做一件事，一心一意做水果” ，是余惠勇常挂在嘴边的座右铭。细听之下，既是坚守，又似乎有一种难逃围城的无奈。 

退一万步讲，对于投资者来说，内忧外困的百果园始终不得其法，某种程度上，从定位做高端水果零售那刻起，它的结果或许已经注定了。 

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