“宁王”守擂，“小弟”突围

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文 | 子弹财观，作者 | 尹太白，编辑 | 蛋总

在中秋假期后，“宁王”仍没能止住跌势。

截至9月14日收盘，宁德时代的股价为434.30元，跌幅4.95%，总市值10598.97亿元，盘中最低价428.28元，创下近3个月新低。

在股价持续下跌的背后，是资本市场的悲观预期。“宁德时代今年一季度业绩爆雷，导致股价创下年内最低纪录，投资者叫苦不迭，当时利空言论满天飞，因而投资者对其上半年业绩普遍预期不高。”二级市场投资者张博洋对「子弹财观」说，宁德时代在一季度财报发布后凭借一己之力带崩创业板一事，他至今仍记忆犹新。

2022年上半年，原材料价格飙升并持续维持在高位，严重压缩了动力电池厂商和新能源汽车厂商的利润空间，“盈利边缘挣扎论”一出，张博洋心里顿感忐忑不安。

悲观情绪在投资者中间迅速蔓延。有投资者在社交平台上发问：“上半年业绩不会和传闻中一样再次爆雷吧？”在诸多回复中，“不容乐观”的观点获得了大多数投资者的认同。

但反转很快到来。8月23日，宁德时代发布了2022年上半年财务报告，出乎一众投资者预料的是，宁德时代的业绩并没有爆雷，反而是净利润同比大增82.17%。对此，宁德时代方面解释称，二季度与客户价格协商后，公司盈利能力得到比较好的修复。换言之，即通过产品涨价实现了净利润止跌。

相比之下，同在A股上市的动力电池厂商国轩高科、亿纬锂能、欣旺达以及孚能科技的业绩则明显逊色很多。

通过梳理5家动力电池厂商的2022年上半年财报，至少可以得出两个结论：一是宁德时代处于绝对优势地位，“以一敌四”仍绰绰有余，但投资者对其未来的发展仍有担忧情绪；二是在动力电池领域，无论是第一梯队还是第二梯队，现阶段均面临着增收不增利的情况。

增收不增利的困局

张博阳原本对于宁德时代“哭穷”已经做好了万全的心理准备，但其2022年上半年业绩表现却提醒了张博洋，宁德时代实际上是演了一出“反转大戏”。

根据上半年财报，宁德时代的营收为1129.7亿元，同比增长156.32%，接近2021年全年的总营收水平；归母净利润为81.68亿元，同比增长82.17%。

结合2022年一季度财报，宁德时代在二季度的营收环比增速为32%，归母净利润环比增速为347%，一举扭转了此前的颓势。

动力电池行业人士曹海华向「子弹财观」分析，“宁德时代的上半年业绩整体略超出预期，而下半年是新能源汽车行业的销售旺季，意味着其下半年的业绩或将超越上半年的业绩。放眼整个动力电池行业，虽然宁德时代今年上半年的电池装车量略有下降，但其依然是动力电池龙头企业。”

中国汽车动力电池产业创新联盟的数据显示，今年上半年，宁德时代动力电池装车量市场占比47.67%，而2021年这一数字是52.1%。

客观来看，宁德时代的“龙头地位”还体现在其上半年营收是国轩高科、亿纬锂能、欣旺达和孚能科技四者上半年营收之和的2倍，而上半年净利润是四者上半年净利润之和的5倍。

2022年上半年，国轩高科的营收和归母净利润均保持了正向增长，值得注意的是，尽管其上半年营收远超以往的全年总营收，同时也创下了历史新高，但其归母净利润已连续三年处于较低水平。

同一时期，亿纬锂能和欣旺达的营收也呈现出增长态势，可归母净利润却出现了不同程度的下降。

相比之下，孚能科技的业绩表现较为亮眼，其上半年营收不仅超过了2021年全年总营收，且归母净利润的亏损同比收窄29.59%。二季度，孚能科技甚至实现了单季度盈利，其归母净利润为0.85亿元，具体情况如下图所示。

不过，在当前的动力电池领域，无论是第一梯队还是第二梯队，均显现出增收不增利的情况。

宁德时代、国轩高科、亿纬锂能和欣旺达在2022年上半年的综合毛利率较2021年同期均出现了不同程度的下降，其中亿纬锂能下降最为明显，而孚能科技则逆势上涨8.3个百分点，成为唯一一家营收利润双增的动力电池厂商。

动力电池厂商的综合毛利率承受巨大压力，主要原因指向了原材料价格持续上涨。

根据生意社数据，截至9月6日，电池级碳酸锂的价格为每吨52.0万元；工业级碳酸锂的价格为每吨49.5万元；电池级氢氧化锂的价格为每吨49万元。以电池级碳酸锂为例，在2020年12月、2021年12月以及2022年3月，其价格分别为每吨6.0万元、每吨20.5万元和每吨50.3万元。

原材料价格上涨，与营业成本变化直接相关。

具体来看，2022年上半年，宁德时代动力电池系统的营业成本为672.43亿元，同比增长186.78%；国轩高科动力锂电池的营业成本为57.83亿元，同比增长131.89%；亿纬锂能锂离子电池的营业成本为119.97亿元，同比增长172.88%；欣旺达电动汽车类电池的营业成本为38.32亿元，同比增长613.38%。

除了孚能科技未在上半年财报中披露各项业务的数据外，前四者的动力电池业务营业成本同比增速均显著高于营收同比增速或者持平。

营业成本飙升带来的直接后果便是业务毛利率下降，其中，宁德时代、国轩高科、亿纬锂能和欣旺达的动力电池业务毛利率分别为15.04%、12.49%、13.18%和8.76%，前三者分别同比下降7.96%、35.17%和9.77%，只有欣旺达同比上涨了2.37%。

不过，需要说明的是，欣旺达的动力电池业务属于“半路出家”，其主要创收业务为消费类电池，因而动力电池业务毛利率变化对其综合毛利率影响并不大。

但对于宁德时代、国轩高科和亿纬锂能而言，动力电池业务是主要创收业务，分别占各自营收的70.06%、76.51%和92.58%，由于动力电池业务肩扛营收大旗，毛利率却处于较低水平，最终导致三者的综合毛利率下降。

新能源汽车厂商吐槽动力电池厂商，动力电池厂商叫苦不迭，而处于产业链上游的天齐锂业和赣锋锂业的营收与净利润却再次迎来暴增。

根据2022年上半年财报，天齐锂业的营收为142.96亿元，同比增长508.05%，归母净利润为103.28亿元，同比增长11937.16%；同期，赣锋锂业的营收为144.44亿元，同比增长255.38%，归母净利润为72.54亿元，同比增长412.02%。

值得注意的是，上述两者的综合毛利率一个高达84.2%，另一个高达66.5%，堪称暴利。

“近期电池级碳酸锂、氢氧化锂的价格均有上调，从年内供需情况来看，供需失衡的现象仍然存在，随着原材料价格继续上涨，将导致动力电池厂商的生产成本水涨船高。业内普遍预测年内电池级碳酸锂的价格将维持在每吨50万元以上，意味着宁德时代等仍是‘打工仔’。”曹海华向「子弹财观」表示。

厂商们的新增长点

2022年上半年，储能业务成为第二增长曲线的趋势，在各家动力电池厂商的财报中有明确的体现。

其中，宁德时代的储能系统收入为127.36亿元，同比增长171.41%，占营收的比例为11.27%；国轩高科的储能电池收入为12.79亿元，占营收的比例为14.80%，为首次在财报中单独披露其数据；欣旺达的储能类电池收入为1.79亿元，同比增长70.39%，占营收比例为0.82%。

虽然亿纬锂能和孚能科技未披露储能业务的数据，但亿纬锂能明确表示已和国外通信运营商及国内通讯设备龙头企业等，在储能电池方面建立了长期稳定的合作关系，而孚能科技也表示，在2021年年底成立储能事业部后，已经初步开展了业务。

动力电池厂商纷纷布局储能业务，原因在于储能市场被普遍认为是下一个即将爆发的蓝海市场。

《2022储能产业应用研究报告》数据显示，2021年中国新增储能装机为7397.9MW，累计装机已经达到43.44GW。光大证券预测，到2025年，中国储能市场规模将达到0.45万亿元，而2030年将增长至1.3万亿元左右。

“储能是解决新能源发电方式下电力系统供需匹配和波动性难题的关键。长期来看，预计储能行业未来3-5年的复合增速能达到80%以上。”曹海华表示。

现阶段，主要有两个原因推动着动力电池厂商持续加码储能业务：

一是借助“双碳”东风，储能产业链迎来了前所未有的关注度和投资热潮，2021年国家与地方政府相继出台了300多项储能相关政策，产业链投资计划已经超过了1.2万亿元；

二是动力电池本身就是一种储能设备，并且退役动力电池完全可以用于电网储能、家庭储能等领域，业务迁移成本几乎为零，同时发展储能业务有望为业绩带来新增长点。

以宁德时代为例，综合其历年财报，在2014-2019年，储能系统收入占全年总营收的比例分别为5.11%、1.56%、0.26%、0.08%、0.64%和1.33%。

2020年，宁德时代储能系统收入达到了19.43亿元，同比增长218.56%，占总营收的比例上升至3.86%，而在2021年，该业务收入高达136.24亿元，同比暴增601.01%，占总营收的比例进一步提升至10.45%。

不过，现阶段各厂商的储能业务也面临着和动力电池业务相同的困局：原材料价格的大幅上浮导致储能业务的毛利率急速下降。

2022年上半年，欣旺达储能类电池营业成本为1.46亿元，同比增长83.61%，毛利率为18.57%，同比下降5.86%。

同期，宁德时代储能系统营业成本为119.17亿元，同比增长300.54%，毛利率为6.43%，同比下降30.17%；对此，宁德时代在业绩说明会上表示，储能和动力的商业模式和客户有所不同，储能价格传导机制较慢，对成本变动较为敏感，导致上半年毛利率偏低。

储能系统作为宁德时代近两年重点布局的业务，如今却呈现出毛利率同比大幅下降30.17%的惨淡局面，加上其动力电池系统的毛利率亦同比减少7.96%，均成为引发投资者担忧情绪的来源。

竞争格局如何变化？

中国汽车动力电池产业创新联盟公布的动力电池装车量数据显示，在2022年上半年，宁德时代以52.5GWh的装车量位列第一名，其市场占有率为47.67%，而国轩高科、欣旺达、亿纬锂能和孚能科技的市场占有率分别为5.02%、2.26%、2.22%和1.91%，位列第四名、第七名、第八名和第九名。

对比2021年上半年动力电池装车量数据来看，宁德时代的市场占有率下降明显，而后四者基本处于持平或提升的态势，其中，欣旺达和亿纬锂能的市场占有率提升较为明显，分别增长了2.26%和0.42%。

一个不容忽视的情况是，此前一直隐匿在宁德时代光芒之下的二线动力电池厂商，正试图借助新能源汽车销量进入快速爬升期的机会而奋起反击、扩大各自的市场份额。

首先是绑定合作。越来越多的二线动力电池厂商开始与新能源汽车厂商进行捆绑，试图通过锁定产能的方式放大突围的可能性。

比如亿纬锂能、欣旺达陆续成为小鹏汽车的动力电池供应商，亿纬锂能还和宝马签署了合作协议，为宝马在欧洲市场的新能源汽车提供动力电池。欣旺达则获得了上汽集团、广汽集团和“蔚小理”的联合投资。

此外，孚能科技打入了长城汽车的供应链体系，梅赛德斯-奔驰集团斥资9.05亿元入股孚能科技并签署战略供应协议；国轩高科向大众汽车集团非公开发行股票，后者成为其控股股东……

“二线动力电池厂商被越来越多的新能源汽车厂商列入供应链名单，其实是一件可以实现双赢的事情。新能源汽车厂商通过入股或者签订大单的方式锁定未来几年内的产能，有利于扩大二线动力电池厂商的市场份额，实现良性循环。”曹海华向「子弹财观」表示。

其次是技术创新。动力电池厂商之间的竞争实际上是技术的竞争，最先创造出革命性技术的一方，将会获得更多的增量市场，甚至掌握行业话语权。

现阶段，国轩高科主要注重磷酸铁锂技术，其磷酸铁锂电池单体能量密度达到了210Wh/kg，远远高于行业平均值，另外，国轩高科还研发了JTM技术，该技术属于结构创新技术，可大幅降低生产周期及电池成本，同时电池及模组零部件也显著减少。

亿纬锂能几乎布局了所有技术路线，包括方形磷酸铁锂电池、软包三元电池、方形三元电池、乘用车用大圆柱电池和xHEV电池系统等等。

相比之下，欣旺达的超级快充动力电池产品及BEV超级快充技术备受市场追捧，而孚能科技则以软包锂电池技术见长。

不过，技术创新的背后往往是数百亿元的研发费用，对于毛利率普遍偏低的二线动力电池厂商而言，负担并不轻松。

2022年上半年财报显示，宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、欣旺达和孚能科技的研发费用分别为57.68亿元、5.11亿元、9.01亿元、11.95亿元和3.37亿元.分别同比增长106.46%、104.97%、56.37%、19.34%和36.11%

作为二线动力电池厂商的后四者，上半年的研发费用累加仅为29.44亿元，相比之下，宁德时代的研发费用是其1.95倍，两大阵营的差距极为明显。

“宁德时代布局了包括结构创新（麒麟电池）、材料创新（M3P电池）、超充等多个技术方向，短期来看，其龙头地位难以撼动，从长期来看，动力电池行业的竞争格局仍然是宁德时代领跑，但国轩高科、亿纬锂能等二线电池厂商将会对其造成局部威胁，并且存在弯道超车的可能性。”曹海华说。

*注：文中人名皆为化名。

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