华袍之下：“雪王”为何选择现在上市？

图片来源@视觉中国

文 | 锦缎

9月末，沉寂许久的A股消费品市场，被投入一颗深水炸弹——“雪王”蜜雪冰城，递交了招股书。它有望继奈雪之后，成为中国第二家、A股第一家上市的新茶饮品牌。

招股书一经披露，市场旋即骚动不已，一直扮演“价格屠夫”角色的蜜雪冰城，竟然（怎么能）这么赚钱：相比奈雪的茶(HK:02150)巨亏45亿，蜜雪冰城2021年净利润达到了19.12亿，营收103.51亿，也是奈雪的茶两倍有余。

一时之间，“光卖吸管赚三亿”，“加盟店超过两万个”，“每年卖出的饮品能绕地球十圈”，“这不就是梦想中的预制菜公司”……各种维度的艳羡之声不绝于耳。

在感受到雪王强大的同时，我们不禁在内心产生了几个疑问：

“这么能赚钱的蜜雪冰城，为什么要选择上市？”

“这么赚钱的买卖，我该不该参与？”

“买雪王的股票，能不能躺着赚钱？”。

01为什么要上市？

一个企业为什么要选择上市，最主要的原因无外乎“名和利”。所谓名，既上市能够为企业带来更高的关注度，信息披露体系也更健全；所谓利，既上市融资能够补充企业的现金流用于扩大生产建设等，拓宽融资渠道。

蜜雪冰城上市是为了钱？

产生这个疑问的根本原因，就是资本市场的常识之一：“在价值相对公允的情况下，股权融资是成本较高的融资方式。”而看完蜜雪冰城的招股书，我们的感觉就是， 雪王并不差钱，却又选择了成本更高的融资方式。

根据蜜雪冰城的招股说明书显示，截至2022年Q1，蜜雪冰城流动资产合计51.11亿，货币资金30.67亿，资产负债率21.77%，而此次上市募集资金规模64.96亿。对比来看，上市前的奈雪，负债率高达112%，星巴克的负债率也常年高于100%。

图：新茶饮品牌负债率对比来源：Choice金融客户端

所以说无论是现金储备、还是资产结构，蜜雪冰城都有足够的资金空间，完全可以选择融资成本更低的方式来募集资金，以目前雪王的盈利能力，发债的成本应该会很低。

如果不是为了钱，那是不是为了一级市场战投套现所以才上市？ 要搞清楚这个问题，需要先了解蜜雪冰城的战投方都有谁。

上市融资前， 蜜雪占股超过3%的战投机构，其实就只有两家：美团和高瓴 。而且二者都是2021年1月才完成投资的，距离披露招股书仅仅过去了1年零8个月。所以说此次上市是为了战投变现并不准确，对于消费赛道老牌投资机构，无论是美团还是高瓴，蜜雪这种能带来高额回报的投资标的，都是稀有标的，没有快速退出的道理。

退一步说，如果真的是为了找到退出路径， 这个时间点上市也不是最好的选择 。首先目前二级市场的环境不是那么理想，美团高瓴都是以9.33亿成本取得4%的股份。前有奈雪上市即破发的案例，想必市场对于新茶饮的估值水平，不会过于乐观。

其次，如果真的这么在乎回报周期，那么继续在一级市场融资，应该还有空间。作为一级市场的明星标的，蜜雪冰城曾经拒绝过很多资本的介入，最终选择了能在渠道和市场提供帮助的明星战投美团和高瓴。所以说即便是真的为了战投变现，一级市场不缺“接盘侠”，也不缺估值空间，而且回报周期也远比IPO周期短。

所以我们看来，雪王选择现在上市，并不是为了解决战投退出渠道的问题。

那么， 蜜雪冰城上市难道是为了名？显然也不是 。毕竟仅靠一首洗脑神曲，蜜雪冰城的品牌知名度早就深入人心，肯定不需要通过上市来打响知名度。

雪王上市到底是为了什么呢？笔者脑中电波一闪，想起了福尔摩斯那句名言：“一旦你排除了所有的不可能，剩下的不管多么难以置信，一定就是真相。”

图：神探夏洛克台词图片来源： 网络

所以，我们认为，之所以蜜雪冰城选择现在上市，正是因为目前就是它最好的窗口期，为的是时间。换种说法就是，目前就是蜜雪冰城最高光的时候，这个时候上市能获得可预见的最优估值区间，最“低”的融资成本，以及相对最高的投资回报。

为什么这么说，我们可以从蜜雪冰城真正的客户“加盟商”来做出推测。

02 已经站在了浪尖

为什么说现在上市是蜜雪冰城最好的窗口期，核心论点就是： 未来两年，雪王大概率见顶，现在就是雪王看起来最“漂亮”的时间。

首先需要搞清楚雪王的盈利模式，蜜雪冰城加盟商占比超过了99%，雪王通过销售给加盟商原材料、设备、装修服务等来赚钱，所以说加盟商是雪王的直接客户，通过招股说明书我们可以看到收入结构，近九成收入来自向供应商提供原材料，剩下的为加盟商开店时向其售卖设备、提供装修服务等，收入结构异常清晰。

图：蜜雪冰城收入结构数据来源：招股说明书

我们按照专家会上蜜雪理想的单店年营收180万，ASP（ 销售平均单价 ）按照7元测算，单店每年需要卖出25.71万杯。假设每个店三名店员，一天有效销售时间8小时，每名店员需要两分钟做好一杯，而且是8个小时不间断工作不休息。当然实际的工作时长可能会比8个小时长，但是 目前来看单店营收180万基本就是饱和状态。

所以，雪王想要提升收入，就需要有足够的加盟商源源不断带来新的市场新的收入。

那如果我是加盟商，我开一家店需要花多少钱呢？雪王官网的答案是37万。其中变动费用聚焦在房租费用上，目前三线城市的临街商铺租赁费用远不止10万元，按照蜜雪冰城专家电话会议的说法，目前开一家店的成本在40-60万之间。

图：蜜雪冰城招商成本测算图片来源：蜜雪冰城官

我们按最理想的40万估算，需要花多长时间回本呢？还是按照专家会的说法18%的净利率，做到理想状态年营收达到180万，平均一年出头就能回本。

但是我们根据蜜雪冰城的招股书来看，以2021年测算，杯子卖了10.56亿，单个杯子售价0.3元，全年一共卖了35.2杯饮品。不算耗材， 按照2021年底20511家门店测算 ， 平均每个店铺每年卖17.27万杯，单杯ASP按照7元计算，年营收也就120万左右。

120万就是招股书披露的真实单店均年收入，按照18%的净利率测算，需要两年左右才能回本盈利。 虽然看似两年能回本赚钱，但是还有一个更大的问题存在：同业竞争。

蜜雪冰城专家会透露，“当加盟商开店运营两年后开始盈利，同一商圈如果有4家竞品或以上，就会在商圈再开一个加盟名额，没有距离保护规定，原加盟商可优先认购。”

翻译翻译，就是作为加盟商我刚开始盈利，就需要再出资新开一个，如果不开就会有同品牌的另一家店开在我隔壁，分食利润，为了好不容易做起来的市场和利润，我大概率还是会选择认购这个开店名额，就又需要投入一笔钱，循环往复。

因此，电汇沟通会中，蜜雪冰城的专家表示目前2万多家门店，加盟商只有1万左右，开了5家以上的加盟商超过了1000个，目前暂不清楚新加盟的店铺有没有货源指标，但是 在没有距离保护的机制下，开蜜雪冰城，确实没有想象中的那么赚钱。

图：蜜雪冰城闭店统计数据来源：招股书

目前蜜雪冰城的整体闭店率控制在5%以内，闭店开店比在10%左右，整体增长迅猛。但是根据我们之前的分析， 投资回报期在2年左右，以2020年开店数量为标杆（5000＋以上店铺），或许在2022年下半年或2023年，那些没有足够资金开第二家店的加盟商，发现盈利不尽如人意时，会选择闭店，产生一波闭店潮。

而如果加盟商增长停滞，以蜜雪冰城现在的收入结构和毛利来说，增长也就趋于停滞了。

显然雪王也清楚，依赖不停疯狂开店实现增长的路径，并不会持续太久，所以也在尝试着拓展品类，包括旗下咖啡品牌“幸咖啡”，手工冰淇淋品牌“极拉图”，又出了瓶装矿泉水，按照目前的发展规模和体量，完全无法与蜜雪冰城主品牌相提并论，情况并不理想。

所以说目前来看，雪王成色十足，增长迅猛一片欣欣向荣，但是这种增速能保持多久，还有多少加盟商愿意为雪王打工，需要打上一个问号。那么对于雪王来说， 趁着高增长上市，抓住这个窗口机会，就是雪王选择上市的主要动因。

那么对于普通投资者，像雪王这样优质的消费品标的，值不值得投资。

03 估值高不高？

搞清楚了前两个问题，作为普通投资者，最后一个问题更为实际，那就是蜜雪冰城的估值，到底高不高。按照蜜雪冰城招股书披露，预计融资额64.96亿元，对应股权10%，估值650亿。

如果按照2021年的财务水平估算，这个估值并不高。我们按照同样为加盟店为主的连锁品牌绝味鸭脖来看，目前的PE平均倍数为30倍，PS平均倍数为5倍，按照这个倍率，蜜雪冰城对应的市值分别为580亿、520亿，看似明显低于650亿的水平。

但是蜜雪冰城三年营收复合增速达到了100.85%，而绝味仅为12.53%，考虑到增速影响和上市溢价，雪王这个窗口节点上市，给予40倍PE估值，市值达到800亿的问题不大。

纵使我们之前谈到蜜雪存在可能的增长失速等问题， 就目前的市场规模而言，650亿的蜜雪冰城，还是有点“甜”的 ，这也正是雪王选择上市与时间赛跑的原因所在。

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