大盘跌倒之后，基金经理去哪里？

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钛媒体注：本文来源于微信公众号远川投资评论（ID：caituandzd），作者｜黄晓峰、吴文涛、沈晖，编辑｜张婕妤，钛媒体经授权发布。

作为A股的头号玩家，茅台总是不缺流量与流言。

9月社会零售数据里，烟酒消费大跌，连中秋国庆这种传统旺季，经销商都直言销量锐减，撑不住的股价一路跌到1500以下，「利空」的鬼故事也越来越多。陈年的「禁酒传闻」在坊间重燃旧火，重仓白酒的基金经理们也被推到是否具备社会责任感的道德高地上。

信仰一旦被K线改变，那个市值一度直逼3万亿，让市场「一酱功成万股哭」的茅台，也就停留在了2021年的春天里。

市场情绪流转到今天，跌破2万亿的茅台，只是一个典型。当白马成为了某种原罪，大票们早已集体扑街。回望一年前A股市值前30大的上市公司，一年的时间里已经整体缩水了5万亿市值，仅招行、茅台和宁德三大龙头加起来就蒸发了1万6千多亿。30家上市公司中仅有长江电力、中国神华和中国银行市值有所上升。

与此同时，长江证券研究所最新的一份研报显示，三季度公募基金持有龙头公司的比重持续下行，主流龙头公司的抱团程度在21年一季度达到历史高位后，整体持仓集中度已持续下行了一年多。

图片来源：长江证券研究所

而从指数层面看，向来在机构投资者眼中更抗跌的大盘股，就算还有质地，也耐不住价太高，罕见地在一个下跌市里面，出现了远超中证500和中证1000的凶残跌幅。

只不过，看着小盘指数们依然让人心痛的跌幅，问题也随之而来，大盘跌倒之后，钱都去了哪里？我们以三位明星基金经理的季报为例，看看在过去这个腥风血雨的三季度里，以中小盘为主的他们都做出了哪些取舍？

丘栋荣：位置极佳，但不包括某些大盘股

丘栋荣的三季报发得不算晚，但早在一个月前，市场就捕捉到了他三季度调仓的草蛇灰线。

9月22日，国内自动化仪器仪表龙头川仪股份因实施回购，发布前十大股东与前十大流通股东持股情况。在第5大股东的位置，赫然出现了中庚小盘价值的名称，持股数达1482万股，占总股本3%。根据后续的股价测算，川仪股份很可能已成为中庚小盘价值的第一大重仓股，而在二季度其持股数仅约488万股，占净值比为0.13%。

三季报发布后，丘栋荣管理的中庚小盘价值、中庚价值灵动两只没有港股仓位的基金都大幅加仓了川仪股份，分别位列第一、第四大重仓。而中庚小盘价值二季度的第一大重仓股兴发集团已不在前十大之列。

不过虽然第一大重仓股的细分赛道不同，但都同样围绕丘栋荣看好的高端制造行业中。而在前十大重仓股剩余的仓位中，这两只基金在三季度的个股更迭都比较大。不过新增和增持的方向，丘栋荣在三季报中都给出来较为详细的解释：

例如需求确定性高、基础软硬件国产化的计算机行业；广义制造业中具有竞争优势的细分龙头；能源、资源类公司，如电解铝；估值处于历史底部，行业预期悲观的银行、地产和医药行业。

注：橙色底纹为新进前十大个股

对于这些行业个股的特性，丘栋荣在三季报中的一言可以概之：低风险、低估值、且有较高成长性的中小盘标的，有成为大牛股的潜质。

而在中庚价值领航、中庚价值品质一年持有两只拥有港股仓位的基金的三季报中，丘栋荣虽然表示「仍然积极配置港股」、「部分港股互联网公司估值低、有足够竞争力、政策最为敏感的阶段已经过去」，但都选择了减持美团，上季度位于前十大的快手如今也已退出。目前港股仓位更多给到了地产和资源企业。

值得一提的是，随着10月24日市场下跌，丘栋荣唯一规模破百亿的中庚价值领航净值一日下跌4%，今年来收益由正转负。这也宣告了截至目前为止，所有规模在百亿以上的主动权益基金今年收益全部告负。

不过从三季报上看，丘栋荣仍然保持较为乐观的预期，直言「当前市场位置之佳无需多言」。但是很快便话锋一转，表示「真正应该谨慎的还是市场存在部分估值不合理高估的板块，以大盘成长股为代表的高估值股票有显著调整，但估值水平仍在80%分位以上。」

蔡嵩松：再造锋矛，极致的延续

当大家都以为蔡嵩松的矛在半导体上折戟了时，他早已在信创上亮出了第二根矛。

美国制裁，景气下行。芯片半导体行业的困顿使得该板块开启了长达一年多的下跌。面对这样的困境，以做「科技股投资锋利的矛」自称的蔡嵩松选择开辟了“第二增长曲线”——信创。

在信创上的布局，蔡嵩松复制了半导体的极致。2022年年初，蔡嵩松便将诺安创新驱动的前十大持仓全部进行了替换，由半导体芯片行业切换到了计算机软件行业。

注：橙色底纹为新进前十大个股

在当时的一季报当中他提到：从产业基本面来看，2022年1月12日国务院发布的《“十四五”数字经济发展规划》将数字经济提升到了国家的战略高度，全行业信息化含量的提升是计算机行业总量提升的逻辑；

从估值角度来看，过去几年计算机板块对比新能源、半导体等成长赛道一直是负收益，目前的估值都处于历史估值中枢的中下部。因此行业估值较低，产业基本面出现拐点，是其最大的投资逻辑。

而这样的观点延续到了三季度。他认为伴随着美国对我国科技的极限制裁，国产替代的重要性逐步提升，未来行业信创的节奏将进一步提速。因此三季度进一步加大了信创板块的配置比例。

注：橙色底纹为新进前十大个股

蔡嵩松的坚守也让他在近期的信创行情中净值大幅增长。截至2022年10月26日，诺安创新驱动混合全年收益率为-36.66%；但10月的净值增长率高达到16.19%，在灵活配置型基金中排名第一，凸显出一个“锐度”。

除了蔡嵩松早早的布局信创以外，部分基金经理也开始逐渐关注并布局该板块。譬如周海栋在二季度就提到布局了部分超跌成长股，而持仓中也出现了计算机软件相关个股；前述丘栋荣也在三季度增加了需求确定性高、基础软硬件国产化的计算机行业；王健、许文星则增持了以国内内循环为主、自主化程度较高的信息服务业。

信创能否比肩半导体，再造诺安成长的神话我们不得而知；但可以预见的是，信创或将成为他做科技股投资道路上另一只锋利的矛。

杨金金：一体两翼，长线布局

随着市场跌到谷底，杨金金放开了限购，单日限额由1000元提升至50万元，引得基民争相购买。

杨金金的势头非常火爆，据传曾是交银施罗德内部金股王，买的股票十有八九都是冷门股，在近一年，整个沪深300掉血27%，杨金金却收获了4.28%的收益，由于净值曲线长期净值曲线45°上扬，被媒体归类为画线派。

三季度，从持仓可见，杨金金越做越长，交银趋势十大持仓依旧是明泰铝业、润丰股份等500亿以下的中小市值公司，且十大持仓有八只没有变化。纵观近一年趋势来看，杨金金换仓频率也越来越低，基金换手率由2020年底的5倍多降为今年二季度的1倍。

注：橙色底纹为十大持仓中两季度不同个股

目前杨金金管理规模达到了129亿，是少数管理规模逆市上扬的基金经理。

从小到大，基金经理拓宽规模的方式有很多。有的在优质大票里做集中，有的依靠培养徒弟分担规模，有的组建行业专家团队分管持仓，还有的像彼得·林奇大弟子乔尔一样，不断翻石头，持股一度达到800支，成为投资界的地质学家。

杨金金的尝试更像最后一种，能否成功还需要时间来验证。

从过去来看，杨金金更擅长从中小市值公司里获取阿尔法。因此规模扩大肯定是有阵痛期的，在规模快速扩容时，同样买一只股票相同的量，那么持股份额占基金总份额的比重就变少了，也就是说买者追票对整个组合贡献的收益变少了，所以不得不挖更多的票去填补。

如果想着去推高原有持仓也不太现实，因为流动性的原因，杨金金很难在一车的中小盘股票中闪转腾挪，用新募集的钱去不断加仓，很有可能加仓的时点就在股票涨了50%之后，在此期间不断摊高成本，回调时会有很大的风险。

所以杨金金三季报不变的是依旧持有人迹罕至的冷门股。而最大的变化是对公司有了更长维度的思考，寻找足以应对目前宏观不确定性的优质公司。

就如三季报中所写，杨金金整体组合呈现的状态是：独立于经济周期的成长性为主、经济困境反转假设下的进攻性及弱经济长期化假设下的防御性为辅的「一体两翼」的组合结构，并且随着后续宏观预期的逐步明确后再对两翼进行持续的优化调整。

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