五年，这一代中国VC的命运已南辕北辙

文 | 于丽丽、何丽芯
编辑 | 刘旌

至今想来，都像有些电影里的画面：在黑金色调的舞台中央，一支热舞拉开了一场36氪商业峰会的帷幕。是时，500人的会场座无虚席。

轮到朱啸虎出场。在这个原本讨论“新年趋势”的圆桌上，当谈到“风口”（当时这个词还没有被众人厌弃）时，他突然话锋一转，笑着说：“大会的名字让我联想到了《了不起的盖茨比》，36氪是在提醒我们这是一场浮华吗？”

的确，这场大会就名为“了不起的投资人”。这是2017年12月12日。当天下午，第一批来自中国风投行业的36位“36Under36”（36岁以下）的投资人，走到了舞台中央。当时，他们在风投界已崭露头角。5年后，当我们试图再次去理解这群人时，能够获得的观察或许会更客观。

他们曾如此密集地存在于一个“大江湖”之中。这是曹曦告诉我们的说法：“从一个大江湖到许多个小江湖。”几天前在Monolith Management位于泰康金融大厦32层的办公室里，作为首届“36Under36”中最具代表性人物之一的他如此向「暗涌Waves」形容道。

一个侧影是，5年前的那个中午，我们为入选的36位投资人准备了一场便饭，发现他们早对彼此知根知底，现场气氛相当热络。但在去年，当我们为2020届的“36Under36”也安排了一场类似的饭局时，投资人们则来路各异、关注领域也千差万别，场面明显冷却许多。

 他们曾如此拥有、也丝毫不掩饰自己的雄心。2017年，在一个东五环的录影棚里，经纬创投王华东在谈到“创投关系”时，本性内敛、不善言辞的他瞬间迸出的句子是：“是野心与野心的互相成就”。而在今天，其中的一名获奖投资人向我们强调，投资的本质是“金融服务业”。

 他们的命运已南辕北辙。我们能看到一些人的显见变化：比如王华东的代表作不再是陌陌，而是理想汽车；人们谈到曹毅时，不会再将他注解为“那个很厉害的红杉前VP”，他掌舵的源码资本在去年完成了行业瞩目的超70亿人民币募资；而曹曦也创业成立了自己的新基金，并在去年首次就募集了5亿美金。当然也有一些失意的人——无论这能被归因于谁，他们甚至彻底失去了原本的投资方向，一些被投公司也烟消云散。

但还好，据我们的统计，第一届的36人中，除了刘维拥有了新的创业公司之外，其余人都还留在投资行业。

变动在创业者的身上更加显露。在2017年之后，我们陆续又推出了“36Under36”之创业者评选，在今年之前，总共有108位投资人和72名创业者参与其中。据不完全统计，创业者榜中最终上市的公司有1/5，但也有接近1/5的公司至今再未融资。

“当时风华正茂，有点像演艺圈的练习生。”回看这群被时代选中的人，一位第一期“36Under36”的投资人如此形容。这个表述或许有些浮夸，但恰当地概括了其中关键：他们是一群被热烈关注、又令人充满期待的新面孔。

某种程度上，一份榜单产品是势利的、且通常无法隽永。这一点或许和早期投资人的思维接近：总容易被崭新所吸引，但有时又不得不为“嗜新”付出代价。

在五源资本的袁野看来，这种剧烈的浮动或许恰好说明它捕捉到了最剧烈的那些“加速度”。但可惜的是，一年单位内的速度和持久的成功并无必然关系。

在中国创投史上，2022年是一个微妙的年份，它的大部分时间像在雾中前行。10月24日，腾讯股价回到2017年4月的水平。就在这一周前后，「暗涌Waves」也重返了一次2017，回访了过去五年的部分“36Under36”成员。

回到过去并不是为了沉湎。我们更试图解答的是，当大力不再能出奇迹，这一代投资人将如何重新理解名声、周期和投资这件事。这也是他们中许多人在过去几年的首次受访。

名声的意义

2017年底，一位“36Under36”的投资人曾向我们提到，其时有好些LP找到他，试探性地问：是否有意做一个属于自己的新基金。

当然很难说这只是因为“36Under36”的存在。在创投最火热的几年里，以XX Under XX为名的榜单实在有点多。甚至还有不拘一格到“投资经理100强”之类的评选。“名声”这件事在一级市场被推到了前所未有的高度。

2020年，我们曾回访过一位早年的“36Under36”投资人。此时的Ta因为代表公司的失利，几乎失去了神采。在采访接近尾声时，对方反问了我们一个问题：“最近你们听到谁提起过我？”还没等我们回答，Ta又接近于自答地低语：“没有也正常。这个不重要。”

对任何人来说，“名声”可能都是一个虚无、但又难以抗拒的东西。投资人或许尤其如此。

五源资本张斐曾在2021年的一次媒体访问中说过，投资行业更像一个显著的名利场，其实跟娱乐行业很像，“大部分人都被虚荣心折磨得不行。”

这句话说得很对，但张斐没有进一步解释的是，这是因为投资是一个高度同质化的行业，名声和它所表征的意义，就是一个投资人能够被快速识别的身份标签——无论是对出资人，还是创业者。可能这也是为什么全世界都如此热衷于为投资人颁奖。

 移动互联网则进一步放大了名声的意义。创新工场汪华曾说，VC突然出现在舞台中央，恰是因为“移动互联网的出现”。因为参与到巨额的投资当中，超级基金才开始出现，也才开始有了足够多的钱和足够大的规模，这样VC也才从后台走到前台。

事实上，就连我们自己也概莫能外。在对“36Under36”的评选中，我们有一个用于参考的指标：同行之间的互评。基本上，每一届的“榜首”都是那一两年内投资行业最被推崇的中生代投资人，其投资领域也基本是最被推崇的板块。

或许因为这是一个基于榜单的回访，我们和他们中的许多人聊起了“名声”话题。

华创资本吴海燕说，移动互联网时代的人似乎有一种对戏剧性的渴求。表现在投资人身上，或许就是要尽可能投“名声大”的项目。大概在2017年，听闻她刚投完PingCAP，有同行对此表示不解，彼时这家公司鲜有大众认知，“连收入都没有”。

曹曦从来也没觉得“名声”有多真实：“其实对公众来说，对风投这个行业都了解的不多”。他倾向于将之拉入更大的坐标系来理解：“VC这个工种，有时候会容易给人一种指点江山的虚妄感，但其实创业者、企业家才是最牛×的，毕竟他们才是掌控方向盘的人。”

“名声对于投资人而言，我认为是一个打开方式，最终还是路遥知马力。投资人和创业者都是时代的产物，对时代有正确的认知是最重要的问题之一。”高榕资本的韩锐如此说。

还有一些人向我们提起IDG连盟的故事。这是被作为一个“名声之于投资人”的反例。这位常年偏居于广深地区的投资人，关注的也是早年不受关注的跨境出海。大概直到2020年，扎堆在北京、上海的投资人才意识到，就是这样一个几乎没有行外名声的人，在早年就投资了SHEIN和安克创新。

所以，究竟怎样的名声才是适宜的？

 大江湖到小江湖

在第一届“36Under36”的颁榜文章中，36氪曾写道：“幸运几乎是这一代投资人的共同特征，巨大的外部机遇让他们以极低的时间成本将成就最大化。”

这种“机遇”，主要就是指互联网及其相关行业的爆发。在曹曦看来，之所以移动互联网曾显得如此闪耀，是因为它极其罕见地集合了“规模效应和网络效应”。采访时，他很认真地和我们辨析这两个概念：“规模效应更接近于物理学和化学意义上的效应，而网络效应则更像生物学意义上生态系统中的效应。”

彭创说，互联网模式还有一个非常独特的个性是“边际成本是0”，这意味着“早期规模越大，后期利润越高”，那“当然要在早期尽可能用资金换市场、换规模”，这些属性都决定了它独具奇特的高增长模式。

也正因此，过去十年，一级市场的游戏范式被一个硬科技投资人基本概括为：宽广赛道+性感故事+牛x团队=充沛资金+高速扩张=高估值+上市敲钟走向人生巅峰。

移动互联网故事的尾声延续到了2020年的新消费行业。这一年年底，泡泡玛特登陆资本市场后，市值一度接近1500亿港元，“整个人类历史都罕见。”一个既往“36Under36”投资人如此形容道。

生于其间的投资人拥有的是空前（可能也）绝后的时代Beta。他们的成长速率充分佐证了这一点。比如曹毅在他30岁时就拥有了自己的基金——放在今天，这是难以想象的。

加上互联网公司多数的To C 属性，更易于让一家被投公司成为一个外界理解中的“投资作品”。这一点也符合我们对历届“36Under36”的一个观察：在2017届，我们能够清晰地将一位投资人对应到他的代表案例，但至2021年，有相当一部分投资人都很难说只凭某个代表公司，更多的是其在某个领域的多重布局。

线性资本王淮认为，截至到2019年，中国最主要赚钱的还是短平快的消费互联网。但消费互联网和科技投资完全是两种打法：“消费互联网是你投100个，最后一个跑出来，赚回1万倍，如果把中国消费互联网里最大的10家公司去掉，搞不好中国VC在过去十几年里甚至可能都是亏钱的。”而现在的科技投资，靠的是整体投资策略稳健和整体投资组合的组成，很难再靠一个项目让整支基金十几二十倍地赚回来。

这些财富故事无疑加剧了一级市场的魅力。曹曦有一个观察是，之所以早年的投资人看起来风格更各异，有一个原因是当时的风投行业并不为多数人所知，聚拢的是一群背景斑驳、所谓英雄不问出处的人。到后期，它逐渐被精英化。

但在今天，人们已经无比确认，互联网、或者说能够像互联网一样“大力出奇迹”的行业几乎绝迹。这在我们追踪的“36Under36”成员的选择上也可见一斑。比如彭创打造的云时资本，就将很多精力放在了关注产业链升级的“新智造”和中国企业出海的“全球性”机会上。“而丰源投资的符正现在更多时间深潜在传统制造业的工厂，看高端智能制造、工业设备等项目。

袁野或许是一个例外。这位曾经投出快手、脉脉、雪球、Musical.ly、Keep等项目的投资人依然沿着之前的移动互联网脉络向未来看，比如在谈到新能源车及自动驾驶、VR/AR/MR甚至AIGC等领域的创新时，他称之为现在还是“凌晨三点”的机会。过去一年，总有人来问他：你还在看消费吗？他的回答是：“为什么不呢？”但他同时向我们强调，消费是一个自然的、迥异于互联网的行业，“所以不要幻想过去那种颠覆式的变量，而要去尊重这个行业的客观规律”。

今年5月，我们曾和曹毅聊起投资人的“代际”问题。尽管他强调投资行业“危中有机”，但他也表示，新基金的募投管退等各个环节难度都在加大，对GP的认知要求越来越多元。

伴随着领域分散发生的，是一级市场“核心圈”的散落。

“核心圈”这个词对一些人来说或许并不公平，它的替代词基本就是“美元圈”。相传中国一级市场有10万人，但真正属于这个圈子的人可能也就小几百人。而“36Under36”是30岁-40岁这个年龄段的代表。在2021年的“36Under36”名册上，已经开始出现达晨这样典型人民币基金的面孔。

在险峰长青赵阳看来，“美元基金圈比较热闹，交互频繁，相互之间也比较熟悉和了解”，而人民币则是“闷声发大财”，很多基金并未被报道过，但“DPI和IRR可以非常牛”。

在2017的“36Under36”名单里，还有一名来自CVC的投资人：美团龙珠创始合伙人朱拥华。这可能是这一届里唯一一个来自产业基金的投资人。朱拥华说，做投资的最初几年里，他常觉得投资圈存在两套话语体系：TMT会强调“以用户为中心”，“下载量”，而消费投资人则强调“消费三要素和定位理论”。

2017年之前，他觉得“时代包围的是另一批人”，没几年，这些投TMT的人也开始投起了奶茶、拉面。而当下，相比一度最喧嚣的财务投资人，产业资本在资源网络等很多维度的竞争上或许更具优势。过去的5年时间，龙珠也斩获了包括喜茶、蜜雪冰城、Manner、理想汽车和古茗等在内的诸多消费项目。

事实上，在2021年的“36Under36”榜单上，的确开始出现更多的CVC投资人，比如保利资本李文轩、碧桂园创投杜浩。

“的确，是从一个大江湖，演变成了无数个小江湖。”曹曦的这个说法，精确概括了这几年中国VC的流散。

 新世界、新玩法

 10月底，在看到股市的极度惨淡后，一个上半年尚存乐观，觉得股灾不过几周事的硬科技投资人，开始慨叹过去的自己“还是太年轻”，因为二级市场估值体系的塌陷意味着过去十年的游戏范式失效了：“一个老的时代真的结束了”。

险峰长青赵阳告诉「暗涌Waves」：“惯常来说，投资人一直都会和两种情绪做斗争。一是错过，一是后悔”，而过去这两年，很多投资人的体感是“你没有错过任何，也没有抓住任何”。

五源资本袁野会试图过滤掉这种市场情绪，因为“人很容易基于当时的timing、外部环境还有情绪状态来做归纳，事实可能并非如此”，在他看来，“有很多事情其实已经在发生，只是被情绪左右时，我们不太容易关注到”。

源码资本的黄云刚经常被同行问询：现在你们还那么忙干嘛？他的回复是：忙着做研究、找方法论、做团队内部梳理。他觉得现在自己的内心“看到一些东西，还是很认真，很激动，并没有变化。”

但对丰源投资的符正来说，过去美元基金主导的时代过去就不再。早年他在CVC Capital Partners做PE和并购投资时，接受的教育是看重相对轻资产，现金流好，这和当时大行其道的烧钱买用户的互联网逻辑完全相反；而现在，整个市场则开始回调到这种节奏上来。

他觉得，一个人的职业生涯如果都在美元基金，那面对当下很多公司都会觉得“曲线不好看”，“不性感”。也是综合了这方面的考虑，他在成立丰源投资后，没有从其他投资机构或者FA挖人，而是全部从产业、战略或者信息安全等背景里“重新孵化”一个团队。而事实也证明，“他们没有那么多同行从业者的成见，很纯粹地从基本面出发去看项目，不被干扰。”

而对五源袁野来说，因为科技变化伴随着“连续”和“跳跃”，使得人们面对经验经常陷入两种极端观点：很重要或者无效。而现实中往往并没有这么绝对，比如在不同领域迁移时，而他更倾向用那些“可以意识到自己边界的人”，“就像你今天你在长白山，还是在三亚，那你该穿什么衣服，要有感知”。

该如何成为一个灵活的、可以在不同领域切换的穿梭者？

高榕资本韩锐给出的回答是：盲人摸象的重要，在于不同角度多摸，换角度、换范式；多摸，少下结论。

袁野的答案则是“不存在灵活”，他的方法论是：尽可能少地拓展不同领域。“就像优秀的企业家不会连续跨界，以此证明自己是一个出色的企业家”；切换到新领域时，一定要调整好预期，尊重新领域的规律，保持谦卑；做好接受自己犯错，并且可能持续犯错的心理建设，以及不要怕别人嘲笑。

一直专注投科技的线性资本王淮也有类似观点：创业者技能经验的可迁移性正在迅速消减。他认为，在消费互联网领域里有时能看到的那些连续创业成功的例子，在前沿科技领域里基本是没有的，“能做得好又做得大的，绝大多数都是第一次创业”。

袁野说，投资就是一个高风险的行业，但目标不是优化风险，而是优化回报。所以“把风险分散在更多的篮子里，还不如更谨慎地选择放在哪个篮子里”。

另一种普遍的集体性转向大概是对宏观环境的重视。

云时资本的彭创告诉「暗涌Waves」，“以前的移动互联网投资不需要关注太多的宏观”，因为它“本质上更多是一种效率提升和需求的线上化转移”，而当下的投资显然复杂许多，判断投资的影响因子时“需要更多将政策、国际环境等纳入考虑”。

而一个既往“36Under36”获奖投资人则认为“每一个公司都是波折的，要把可能的风险想明白”，“政策、发展周期、市场、管理都可能遇到风险”，所以他的选择是“降低预期”，“就和结婚过日子一样，就没有那种一直幸福的生活”。

移动互联网的时代彻底过去了。偶尔看到大部分人手机上使用的不超过50个的APP，作为陪伴很多创业者经历了无数复杂高压局面的投资人，袁野会想到那种“具体的艰难”，“要知道这是从数百万APP厮杀中存活下来的有限一部分”，“非常惨烈”。

也因为曾亲眼目睹，相比投资人，他对很多创业者所获得的名声要抱有更多同情和理解。

当有人提及有些创业者在膨胀时，他的回复通常都是：“他们需要，他们需要释放”。在他看来，不能在一个人遭遇巨大压力时，要求他，“扛住”，而在他稍稍得意时，又说“不行，你要stay hungry”，“这不尊重人性”。

这种解释，理论上也适用于投资人自己。

如今，第一届36Under36中的一些人已经到了不惑之年。在自己的公众号上，吴海燕自我调侃，现在“不再有资格参加类似40Under40的活动”。而连当年被BAI龙宇称为“氪星上最年轻山峰”的汪天凡，如今也33岁了。但在今年的36Under36中，最年轻的创业者出生于1999年。

套用一句常用来形容摩登城市的句子：一份榜单不会老，因为总有人奔向灿烂的青春。

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