国货美妆“五巨头”，重新排座次

国货美妆老大的位置，要换人了？

截至11月21日，五大国货美妆的2023年第三季度财报已更新完毕。它们分别是百年日化龙头上海家化、增长最快的国货美妆龙头珀莱雅、“玻尿酸大王”华熙生物、功能性护肤品第一股贝泰妮，和新消费美妆第一股逸仙电商。

从2023年前三个季度的营收总和来看，珀莱雅以52.5亿超过了曾经的国货美妆老大上海家化，上海家化以50.9亿退居第二。当然，最终2023年年度冠军属于谁，还要等四季度的成绩单。

后三名选手华熙生物、贝泰妮、逸仙电商的营收体量分别在40亿、30亿、20亿档位，和前两名的差距进一步拉大。

论赚钱能力，五家国货美妆中，最赚钱的是珀莱雅，其次是贝泰妮、华熙生物、上海家化，逸仙电商仍在亏损。

因为双11大促的存在，第四季度一般是美妆企业的销售旺季，不过，今年前三季度的成绩单同样非常有研究价值。关注美妆领域的投资人于涵对此表示，今年以来，在种种因素影响下，海外美妆巨头在华业绩分化严重，释放了大量的市场空间，国货品牌中谁能承接住，是市场最关心的问题。

一、谁在涨？谁在跌？

和去年对比，五家国货彩妆的业绩发生了不小的变化。

只有珀莱雅和贝泰妮继续保持营收和利润的双增长。而2022年收入和利润均正增长的华熙生物，今年前三个季度这两项双跌。另外两家，上海家化、逸仙电商的营收都是负增长，好在，上海家化赚得更多了，逸仙电商亏得更少了。

来具体看看各家营收。第一梯队的上海家化和珀莱雅，竞争异常激烈。

要知道前两年珀莱雅的年营收一直是40亿体量，被上海家化远远甩在身后。2022年，珀莱雅营收达到63.9亿，与71.1亿的上海家化差距缩小。今年上半年，上海家化以高出200万的营收优势略占上风。但来到第三季度，珀莱雅拿出了历年来第三季度的最好成绩16.2亿，因此，前三季度总营收拿下了第一名，上海家化降为第二。

美妆上市公司的财报，和其他行业最主要的不同点在于，主品牌更能反映基本盘。珀莱雅的反超，主要是主品牌珀莱雅的功劳和第二梯队品牌彩棠的增长。

成立于2003年的珀莱雅，此前是一个面向三四线以下年轻人群的线下品牌，很多高线用户或许没听说过。但2021年以来，珀莱雅通过一系列操作，包括股权激励以绑定核心管理层，升级品牌以扩宽客户群、提升客单价等，进入一个新的增长阶段。与此同时，集团2019年投资入股的彩妆品牌彩棠也进入增长期。

主品牌珀莱雅和新品牌彩棠几乎代表了珀莱雅集团，这两个品牌2022年分别贡献八成以上收入（52.9 亿元）和近一成收入（5.7亿元）。

和其他国货彩妆不同的是，上海家化是少有的在护肤（玉泽、佰草集、美加净）、个护家清（六神等）、母婴（启初等）等多个赛道布局的老字号企业。很多人可能最熟悉它旗下的六神品牌，的确，上海家化有近四成收入来自个护家清。虽然2022年以来出圈的护肤品牌玉泽、佰草集，也都来自上海家化，但目前护肤线品牌只占其营收大盘的四分之一左右。

今年以来，虽然上海家化的护肤线业绩重回增长，但另外两个板块还需时间恢复，因此，集团整体的营收表现有所下滑。

第二梯队的选手，是三季度营收在10亿档位的华熙生物、贝泰妮。

五家国货美妆中营收正向增长的，除珀莱雅之外，就是贝泰妮。贝泰妮九成以上收入来自护肤品类产品，其核心品牌是针对敏感性肌肤的薇诺娜；医疗器械和彩妆业务，加起来占比不到一成。

贝泰妮获得了25.8%的营收增幅，一方面是去年第三季度，美妆行业还在逐步克服疫情影响，业绩并没有完全恢复，另一方面，也与国内皮肤护理品牌的技术和品牌力提升，在今年美妆赛道中率先恢复增长有关。

但同样是功能性护肤品，华熙生物的营收为何涨不动了？

对比其他家，华熙生物的业务盘相对复杂一些。主营业务除了占比七成的护肤品业务外，还有占比15%的原料业务（以玻尿酸和其他活性物为主）、占比一成的医疗终端业务（包含皮肤类医疗产品、骨科注射液产品）。

华熙生物的“出身”略有不同，它过去是透明质酸上游的B端制造龙头，2014年才进军C端功效护肤行业。

2018-2022年，功能护肤品业务高速发展，成为华熙生物的增长大盘。进入2023年，华熙生物的护肤业务增长乏力，其主力品牌润百颜、夸迪等，都出现不同程度的营收下滑。

来源 / 华熙生物2023年上半年财报

美妆行业从业者张兴分析，华熙生物旗下品牌多数是借助超头（超级头部主播）“出圈”，但今年以来，华熙生物想平衡各渠道，重视矩阵号自播，有意控制超头直播占比，导致销售下降。在他看来，这是一种更适应当前美妆行业发展的长期策略，短期下滑在所难免。

最后看成立时间最晚的、营收体量最小的逸仙电商。其今年第三季度营收同比下滑16.3%，是五家国货彩妆中，唯一一个单季营收没过10亿的企业。

从2021年第四季度至今，逸仙电商已经连续8个季度出现营收同比下滑。实际上，它的主品牌完美日记曾经是国货美妆的代表，创立3年零售额突破30亿，2021年公司的整体收入超过50亿。可随之而来的内部人事变动，以及公司所处的外部环境变化，导致完美日记规模收缩，逸仙电商高光不再。

与此同时，逸仙电商在上市后，通过收购科兰黎Galénic、伊芙珑Eve Lom、DR.WU中国大陆业务，搭建了护肤版块。

但逸仙电商目前的状态是，占比三分之二的彩妆版块承压、占比三分之一的护肤版块待发。具体到今年前三个季度，彩妆业务（包括完美日记、小昂丁、粉红小熊等品牌）仍处于下滑期，护肤业务上半年正向增长，但第三季度也出现下滑。

二、谁大赚？谁亏损？

这三年，是国货美妆跌宕起伏的三年，崛起、疲软与行业变局并存。2021年，美妆赛道在一级市场的热度空前，2022年，大批企业抢滩登陆二级市场，争夺垂直细分领域的“第一股”。如今的大环境下，资本市场更愿意为业绩稳定高增长、盈利能力维持高位的公司买单。

也就是说，只看收入显然还不够，还要看实实在在的赚钱能力。

注：逸仙电商为Non-GAAP净利润（不计入股权激励费用等），其它为归属上市公司股东的净利润。“定焦”制图

按照今年前三季度的盈利能力，五家国货美妆可以分成三个梯队。

第一梯队，是盈利且越来越赚钱的三家，珀莱雅（7.5亿）、贝泰妮（5.8亿）和上海家化（3.9亿）。

其中珀莱雅最赚钱，今年前三季度归母净利润7.5亿，同比增长50.6%。它是五家中营收增速最快，也是净利润增速最快的。

把时间线拉长，除了2020年受疫情影响外，珀莱雅自2017年（2.0亿）上市到2022年（8.2亿），归母净利润翻了两番。上市至今，其股价从15.3元涨到102.4元，截至11月27日收盘，市值为406亿元。

利润上涨，主因是珀莱雅的产品价格定位于中高端市场，大单品战略带动的产品均价提升，辅因是毛利率更高的线上渠道占比提升。对比2021年，珀莱雅2022年的综合毛利率上涨了3个百分点至69.7%；归母净利率从12.0%涨到12.8%，今年前三季度为14.3%。不过，珀莱雅也曾因涨价动作、更改配方质量变差被用户质疑过。

再来看贝泰妮，其归母净利润2018-2022年的复合增长率达到47%，在2022年，成为最赚钱的国货美妆，如今滑落到第二名。其今年前三季度归母净利润5.8亿，同比增长12.0%。

整体来看，贝泰妮在盈利方面表现相对稳定，年度归母净利率一直保持在20%以上，毛利率水准也很高，保持在75%以上。于涵分析，如果毛利率、净利率都高，说明企业的费用控制得好，管理水平也高，其中的毛利率指标，在化妆品生意里更能说明企业的产品竞争力。

不过，和自己对比，贝泰妮的归母净利润率有所下滑，今年前三季度降为16.9%。一方面，因其护肤品业务的平均售价有所下调，导致贝泰妮的整体毛利率出现波动下滑。另一方面在于，贝泰妮在销售和研发费用上，比往年花了更多钱。

在五家国货彩妆中，上海家化是净利润增速第二快的公司。今年前三季度，其归母净利润为3.9亿，同比上升25.8%。

对比去年，其归母净利润增速终于转正。这主要得益于上海家化加大了营销投放，使得各业务线快速恢复。当然，上海家化对整体费用的有效控制也是原因之一。

接下来看第二梯队的华熙生物，它保持盈利，但盈利能力有明显下滑。

今年前三季度，华熙生物归母净利润超过5亿，同比下滑24.1%。主要是因为华熙生物的整体毛利率下滑了3%以上，目前是73.8%。

具体去看，一方面因素与贝泰妮类似，华熙生物因护肤品客单价下滑，导致护肤品业务毛利率下滑；另一方面，其原料业务面对的行业竞争加剧，公司不得不适当增加折扣，使得该业务毛利率下降。

华熙生物今年前三季度的归母净利率为12.1%，对比2022年，下滑了三个百分点。不过，因为同步控制了销售费用率、研发费用率，这样的净利率在行业里仍属较高水平。

最后看唯一一家亏损的公司逸仙电商。

在这五家国货美妆中，逸仙电商最年轻，它不像美妆行业里一些高溢价的品牌那般“暴利”，毛利率水平一直保持在65%上下。2020年11月上市以来，它只在2022年第四季度，小赚了一笔，当季Non-GAAP净利润3468万元，净利润率为3.4%，随后，还是回到了亏损的路上。

2022年全年、2023年前三个季度，逸仙电商分别亏了4.5亿、2.0亿，相比2020年、2021年年均亏20亿，已有大幅收窄。

尤其是今年，逸仙电商开始业务、控费两手抓：一方面，把毛利更高的护肤业务的比例拉高，公司整体毛利率提到70%以上；另一方面，控制各项费用，将亏损率从去年的12%降到今年前三季度的9%。

不管是持续盈利还是正在扭亏的企业，不难总结出美妆品类的特点之一——高毛利。从这个角度看，也就不难理解，为什么是国货美妆抓住了直播电商和短视频时代的流量红利，甚至成为头部主播乃至平台高度绑定的品类。分享流量红利的前提是共享收益。

三、砸钱营销，谁更疯狂、谁变平静？

但抓住流量的代价是昂贵的。这也是美妆行业的另一面——重营销。

头部国货美妆的财报直观地反映出这一点：销售费用率普遍很高，每年至少拿出四成的营收砸在市场营销上。

翻看财报发现，头部美妆企业2022年以来都在降本增效，管理费用甚至是研发费用可以“砍”，但销售费用“不敢”轻易“砍”。

很多人或许会马上想到，国货美妆把钱洒向了超头直播间。以前的确是，但现在的情况正在发生变化。

拿珀莱雅来说，2022年营收64亿，拿出了28亿用作销售费用；3亿多是管理费用，1亿多拿来研发。这28亿中，形象宣传推广费占比最高。珀莱雅既要提升主品牌的品牌力，也要砸钱推广新品牌彩棠、悦芙媞。这笔钱自然没办法省。

把时间线拉长，2017-2022年，珀莱雅的销售费用率从35.7%一路攀升到43.6%，与此同时，它的管理费用率走低，研发费用率微涨到2%。

这期间，珀莱雅最大的变化是，销售渠道从线下（以日化及商超为主）转移到了线上，一个关键节点是2019年跟进直播渠道，销售费用率飙升到40%左右。

今年前三季度，其销售费用率涨到43.3%，而去年同期的数字是42.9%。据关注珀莱雅的美妆从业者李敬分析，销售费用不减，与线上渠道的调整有关。

李敬说，天猫和抖音是珀莱雅两个最重要的线上渠道，在这两个渠道，珀莱雅的布局比其他国货美妆品牌稍早，且策略是不完全依靠达播或超头，而是靠自播引流。首创证券的研报显示，这两个渠道分别为珀莱雅贡献45%、30%的销售额。

据他判断，珀莱雅接下来还会集中投放销售费用，因为在营销的助推下，它的大单品才能继续与国际大牌竞争。珀莱雅的策略是，靠稳定的大单品，带来较高的销量、复购，还有稳定的现金流，珀莱雅再拿现金流反哺其他产品线。

在五家国货美妆中，贝泰妮是唯一一个既增加销售费用，也同步拉高研发费用的公司。当然，销售费用的上涨，远远大于后者。

近几年，贝泰妮的销售费用率一直保持在40%-44%之间，以2022年为例，整体费用比上一年增加了6亿，其中，销售费用多花了3.7亿，研发费用多了1.4亿。今年前三季度，销售费用率上涨到46.8%，同比微涨0.6个百分点；研发费用率微涨到5.3%。

和珀莱雅的情况类似，贝泰妮之所以在销售上花的钱更多，与它的渠道调整有关。

贝泰妮的销售七成以上靠线上，因为新渠道的崛起，它不得不加大渠道投放。据华创证券研报，今年上半年，贝泰妮阿里系收入占比从上年同期的40%下降到33%；抖音系收入占比提升1.4%至11.3%，约阿里系的三分之一。

据于涵分析，贝泰妮同步也开始重视线下渠道，加大销售投入，包括开直营店、拓展OTC渠道（药房渠道，即在药店购买化妆品）。今年上半年，线下自营门店、OTC渠道分别为贝泰妮贡献了0.14亿、 2.96亿收入。

在国货彩妆中，即便是百年老字号上海家化，都很难省下销售费用这笔钱。2022年，上海家化的护肤品业务业绩承压，同步控制销售费用率，微降到37.3%，同时提升了销售效率。今年以来业绩重回正轨，上海家化重点控制管理费用的同时，销售费用率回升到43.4%。

相比前三家，华熙生物反而“砍”了一部分销售费用。这既是因为华熙生物在降本增效、控制费用，也是因为其销售费用率在行业里一直处于高位。

和珀莱雅类似，华熙生物也有一个推进线上化的过程，这期间，它的销售费用率同步飙升，2019年是27.7%，从2020年陡然升高，2021-2022年保持在48%-49%。这笔钱主要用于加大天猫渠道的营销投入、加深与头部主播的合作。而这也是华熙生物从To B转向To C、推广功效护肤品的必然。

但今年以来，由于业绩增长承压，净利润增速下滑，华熙生物开始在销售费用上省钱，今年前三季度控制在46.0%，而去年同期的数字是47.0%。

五家国货美妆中，另一家“砍”销售费用的是逸仙电商。

回顾它的销售费率，是一个先猛增后波动的过程：在上市前的2019年，41.3%的数字是行业平均水平，但是逸仙电商的历史最低点；上市后，因孵化新品牌，彩妆的ROI（投入产出比）较低，销售费率开始飙升；2021年达到68.6%，一年收入58.4亿，40亿是销售及营销费用；2022年，回落到53.2%；今年前三季度，从去年的71.2%降到65.8%。

作为一家年轻公司，逸仙电商处在战略投入期。其前期是流量打法，销售费用的大头是广告费用，但随着线上流量越来越贵，流量打法基本失效。其后期转型品牌打法，线下开店的成本成为销售费用的大头，但受制于外部环境因素，很快就遭遇了线下关店的巨大阻力，被侵蚀了利润。

不过，财务情况改善后的逸仙电商，继续在护肤业务的品牌打法上努力，将公司的销售、研发费用押注在此。据张兴透露，逸仙电商在巩固天猫渠道的同时，目前在抖音渠道投入更多，目的是吸引更多新客。

四、结语

今年以来，伴随消费复苏趋势向好，美妆大盘回暖的同时，分化继续。于涵分析，上一轮红利期已过，乘风而起的国货美妆，赚钱没那么容易了，有实力的国货美妆都更早进入了调整期。

美妆被认为是依赖头部主播的品类之一，头部国货美妆的销售费用，的确是伴随直播电商的爆发而开始暴涨的。但透过财报不难发现，现在各家的钱不止花给“超头”，通过多渠道来分摊全年的销售压力，才是头部企业的常规操作。

以今年双11大促为例，某美妆品牌相关负责人徐陆表示，超头仍然是品牌曝光的快捷通道，但打出知名度的品牌，都在试图减轻对超头或单一平台的依赖，包括重视多渠道的发展、品牌自身的直播布局，以及线下渠道。

国货美妆巨头目前的单品、单品牌的体量还远小于国际大牌，但变化正在发生。走过高速增长期后，头部选手都在孵化新的品类和品牌，虽然实际效果还有待观察，但国内美妆正在朝多品类、多品牌、集团化的方向发展。

徐陆表示，国内美妆行业的发展，是由营销驱动、渠道驱动向研发驱动的进化，现在行业头部选手尚在第一个转变期。最终，能接住国际美妆巨头在华空出的市场空间的，“一定是兼具产品力、营销力、渠道力的品牌”。

在下一轮增长期到来之前，各家要做的并非争取定价权，而是持续降本增效，同时，不在渠道和研发的竞争中掉队。

（应受访者要求，文中于涵、李敬、张兴、徐陆为化名。）

本文来自微信公众号：定焦（ID：dingjiaoone），作者：金玙璠，编辑：魏佳

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