交易所“不听”喜马拉雅

2024年4月12日，历经波折的喜马拉雅，再次踏上冲刺资本市场的征途，向港交所递交了招股书。

据悉，喜马拉雅本次赴港上市，由高盛、摩根士丹利和中金公司担纲联席保荐人。而这，已经是这家中国最大的在线音频平台，第四次冲击IPO。

喜马拉雅的IPO之旅始于2021年初，当时是向美国证券交易委员会提交了申请，计划在纽约证券交易所挂牌。

然而，经过几个月的准备和市场动荡，喜马拉雅改变了方向，将目标转向了港交所，希望在这里找到更为稳定的市场环境和更合适的估值体系。遗憾的是，接连两次的尝试都以失败告终。2022年，喜马拉雅的第三次尝试也未能实现其上市梦。

现在，脱离了持续亏损的阴影，喜马拉雅在财务上已显著改观，这为其第四次IPO注入了新的希望。只是，在竞争日益激烈的市场中，喜马拉雅的挑战远未结束。

盈利的喜马拉雅，大口喘息

相较于过去三次冲击IPO，喜马拉雅此次再度奔赴港交所，最大的筹码在于自身的扭亏为盈。

一直以来，作为赛道领头羊，在在线音频领域耕耘多年喜马拉雅，用户规模、用户移动端收听时长和在线音频收入等维度，相较于其他玩家均有着不俗优势，但亏损始终是其很长一段时间内，难以摆脱的死结。

而面对商业化难题，喜马拉雅CEO余建军本人亦曾表示，“没有制定任何盈利时间表”。

具体而言，2019年至2022年间，喜马拉雅经调整年内亏损分别为7.49亿元、5.39亿元、7.59亿元、2.96亿元。直至2022年第四季度，喜马拉雅才首度实现盈利，并延续至今——招股书显示，2023年，喜马拉雅全年经调整净利润为2.24亿元。

尽管在财务数据层面，喜马拉雅已然从过往的亏损阴影中走出，但其似乎经不起细看。

根据招股说明书，喜马拉雅的盈利转变归功于用户群的扩大、变现能力的增强以及成本结构的优化带来的毛利率提高和经营效率提升。从整体上看，诸多核心数据转晴的核心动能来自降本增效。

从用户层面来看，过去三年喜马拉雅的月活跃用户数分别为2.68亿、2.91亿和3.03亿，增速并不突出。更值得注意的是，活跃用户在移动端应用的日均收听时长，已从2021年的144分钟下降到了2023年的130分钟。

这意味着，用户群体“广度”拓宽的同时，“粘度”正在被稀释。

这不是喜马拉雅的问题，而是其所立足的赛道的问题。艾瑞咨询《2023年中国网络音频产业研究报告》显示，在线音频市场的整体增速正在放缓，与2019年之前的高速增长期渐行渐远。

究其所因，在线音频赛道始终面临着寻找用户的难题——相较于短视频，不论是有声书、还是知识付费亦或是播客，在多数场景下它们往往只能作为视频媒介的替代品，比如在驾驶或办公摸鱼时使用，核心受众范围相对较窄。

另一方面，音频内容消费对内容的连贯性和质量的要求远高于视频——用户可能能容忍30秒无意义的短视频，或者忍受一首几分钟的低质量音乐，但很难忍受长达30分钟的无趣音频内容。

这意味着，在线音频玩家想要深挖护城河，需在内容层面下功夫。

喜马拉雅发展过程中，就曾因用户自行翻录、上传的音频资源而多次侵权，同唐家三少、曾鹏宇等对簿公堂。而后，深知难以规避版权成本的喜马拉雅，一方面同头部出版社、网络文学平台、内容创作者等达成合作，加码PGC内容，另一方面通过PUGC与UGC模式，撬动创作者生态。

而这，无疑使喜马拉雅背负着不俗的成本压力。因此，很长一段时间里，除却头部内容版权采买所带来的营业成本，UGC模式的降本效用也很难得到发挥——即便喜马拉雅曾降低过创作者收入分成，但为保证内容质量与数量，成本压缩空间十分有限。

成本高企的同时，难以发掘的用户付费意愿，则为喜马拉雅增添了新的压力。

在线音频的付费难题

纵使喜马拉雅身为赛道头部，可在线音频赛道向来是一门苦生意。

招股书显示，2023年，喜马拉雅移动端平均月活跃付费用户，以及会员付费率均有所下滑——2023年，喜马拉雅会员付费率为11.9%，而2022年，这一数字则是12.9%。

背后的逻辑在于，在线音频内容的核心受众，很大程度上是一群对商业化持批判态度的“清醒”用户——不论长音频、知识付费还是播客，都往往被核心受众视为“精神食粮”，但“精神食粮”恰恰难以被贩卖。

以播客为例，用户宁愿直接向内容创作者转账，强化个人化的触感，使钱“物有所值”，也不愿意被平台所绑架，支付在线音频平台的会员费，从而为其不愿收听的内容买单。

因此，精神追求和情怀皆具的“精英用户”，好比一条油光水滑的泥鳅，喜马拉雅很难抓住。而相较于精英用户，喜马拉雅似乎更愿意向普通用户推广如小白理财课程、个人魅力提升课等，剑出偏锋。

当然，理财、魅力提升等命题，在那些常把艺术、哲学挂在嘴边的核心受众眼里未免过于庸俗及功利，甚至招致其鄙夷。而这，正是在线音频赛道商业化诘问的一环——情怀和资本永远矛盾，理想主义与商业利益无可避免的冲突。

在难以撬动用户付费意愿的背景下，喜马拉雅只能不断探索新的营收模式，想方设法造血，变着法子赚钱。

以会员服务为例，会员吸引力较弱的喜马拉雅，一度将自身作为“添头”，同其他玩家合作捆绑销售会员——爱奇艺、腾讯视频、芒果TV都曾接纳过喜马拉雅，将其打包入自身会员服务矩阵里。而这，亦从侧面反映了其难以转化付费用户的心病。

另一方面，音频广告的本质属性，与其它媒介形式截然不同。一方面，长时间的音频播放容易使用户对插入的广告产生“广告盲点”，降低了广告的记忆点和互动性；从而影响投放效果；另一方面，相较于视频广告的点击互动，音频广告有效触达亦更加困难。

这些桎梏导致音频广告的定价通常低于视觉媒介，经济模型本身就显得较为脆弱。市场上的声音也反映了这一点，有用户在社交媒体上吐槽，喜马拉雅反复反反复复播放的那几个广告，比起视频广告的轮播更加令人生烦。

招股书显示，过去三年间，喜马拉雅广告收入不断下滑，从2021年的14.88亿下滑至去年的14.23亿。

因此，喜马拉雅虽已实现连续盈利，但其更多是依靠缩减营销、行政、研发支出占比所实现。实际上，喜马拉雅过去三年营收已然滞涨——2023年，喜马拉雅营收61.63亿，同比仅微增1.7%，早已不复过去倍数级增长的高光。

终

对奋力冲击IPO的喜马拉雅而言，各领域的增速放缓乃至停滞，显然不是一件好事。因此，过去数年间，喜马拉雅一直试图包装出新故事，以赋予自己更多的想象空间。

然而，从现阶段来看，不论是高喊物联网口号而推出的AI音箱“小雅”，还是同车载场景的耦合，均未能带来预期的增长动力，成为喜马拉雅的飞轮。

其中，未能在智能音箱风口里突围的“小雅”，当下已随着赛道整体的沉寂而衰亡；虽同多家车企达成合作，跻身车载场景，但其对喜马拉雅整体业绩拉动十分有限，曾高举的物联网大旗更是早已斑驳。

过往故事的结局，并未能阻止再度冲击IPO的喜马拉雅端出新故事——去年爆火的AI与短剧成为了其现阶段锚定的新出路。

据悉，喜马拉雅已推出“珠峰音频AI模型”，以及一站式AI音频制作工具“音剪”，试图通过AI改善内容生产效率，以较低的成本丰富内容库。去年3月，喜马拉雅亦拿出了“喜莱坞计划”，借由外部合作拥抱短剧市场。

性感的AI，能否拯救并不性感的在线音频赛道，或是喜马拉雅这一传统音频玩家，能否从短剧红海中杀出重围，目前来看都仍是未知数，可喜马拉雅的大本营遭众玩家围剿，却已成为了既定事实。

目前，不论是早已入局音频赛道的腾讯音乐、网易云音乐，还是字节旗下的番茄畅听，亦或是微信的“ 听一听”，均在朝着喜马拉雅的腹地进军。面对激烈的竞争语境，喜马拉雅的处境，还尚不明朗。

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