宝宝树：复星的产业梦、好未来的初尝投资、阿里的流量生意

文/力宏 编辑/施安

2019年9月26日下午4点，宝宝树创始人王怀南以直播形式召开发布会，回应近期“创始团队淡出管理层”、“公司大规模裁员”等传闻。

此前有消息称，宝宝树商业总负责人魏小巍近期已经离职，加盟电子烟制造商JUUL担任中国区高管。复星派团队入驻，宣布了一系列削减成本的措施。

股权结构也在发生微妙变化。王怀南和妻子在今年5月27日及9月初连续减持3次，持股率下降到25.5%；复星则从22.59%增持到了23.48%，距离第一大股东仅差1.7%。

宝宝树股权结构变更记录，东方财富网

“王怀南萌生退意，复星谋求控股权”，自2019年中报业绩公布之后，宝宝树负面缠身。

对此，王怀南回应称，个人不会离开宝宝树，裁员系正常优化，股票未减持，有平台显示的减持数据是IPO时，财务投资者托管的部分发生变化。

2018年11月27日，宝宝树正式在港股上市，当天收盘价6.87港元，较开盘价微涨1%，市值达到110亿港元。

上市之后，“十月怀胎”。

截至昨日，宝宝树收盘2.13港元，相比上市当天下跌68.9%，目前市值36亿港元。核心的社区运营能力下滑至低点，让宝宝树已无法完成自身“闭环”，只能依靠战略投资者，让流量变现。

困难并非在上市后突然出现。

早在在2018年上半年，各项数据已经不太乐观。宝宝树的1.4亿MAU用户中，只有2700万左右来自移动端，剩下1亿多用户，算的是PC或手机浏览器端访问的用户数，价值并不大。

而今复盘，垂类社区流量变现的天花板低，固然是一方面。一个更值得深思的问题是，作为一家创业型公司，如何同时承载好未来、复星、阿里三大巨头各自的战略期望？

或许，正是这种成长生命周期中的不能承受之“重”，将宝宝树一步步推向了今天的境地。

巨头“厚望”

2016年，复星首次投资宝宝树。彼时，宝宝树的电商业务（美囤妈妈）刚刚宣布盈利，月销售额破2.5亿元。

今天来看，复星的那一轮很关键。

是什么让宝宝树的估值从15亿飙升到110亿？答案或许是：“美囤妈妈反哺社区已渐成气候”。

复星过往的成功案例包括医药、保险、钢铁、地产等几大金矿领域，擅长的领域却并不包括互联网行业。

2018年，复星正式成立母婴与家庭产业集团，由王长颖担任董事长。在与此相关的产业链上，复星相继投资了婚礼纪、百合佳缘、亲宝宝、麦淘亲子、爸妈营，今年还投资了一家东南亚在线母婴平台theAsianparent。

同年，复星集团董事长郭广昌向宝宝树派驻了复星联合创始人陈启宇作为董事，在他个人微信公众号里也多次提到了宝宝树团队带来的惊喜：社交电商的突破、C2M模型的落地以及2018年小星医生的发布。

从复星的战略布局来看，以家庭客户为核心的产业投资，必须要有入口。另一方面，复星对于零售的热爱从2002年就开始了，最近两年更是积极推动新零售。

这种情况下，宝宝树显得“正中下怀”。

为了换取可能的第一大股东地位，复星不惜血本。今年8月30日，在宝宝树股价持续下跌中，复兴国际总体持有宝宝树股比，从21.76%增持至23.48%，成为第一大股东。

好未来则是另一个更早的、关于“互联网教育投资启蒙”的故事。

2014年1月，好未来股价刚上18亿美元，大约百亿人民币市值，相比2013年同期已经翻了3倍，刚刚踏上未来5年超级牛股之路。

彼时，好未来的总裁助理沈文博刚开始负责投资业务，基于曾经在摇篮网工作过的经历，沈文博很看好这个方向，极力推荐张邦鑫看一看宝宝树。

好未来自2013年初尝投资，投了世纪明德、多贝网、考研网，方向大致有3类，一是K12外的成人培训、早幼教，二是K12的素质类项目，再就是科技工具类，金额数百万到千万不等。

在当时，宝宝树的1.5亿金额是一个大手笔。而在宝宝树之后，好未来的投资节奏明显加快。

2014年，好未来投资出手超过12次，2015年超过15次，平均每个月都要投至少一个项目，单笔金额也提高了不少。

事后复盘这笔投资时，好未来和宝宝树在教育这块并没有业务上的结合，更像是一步闲棋，或者说是帮当时的好未来打开了一扇互联网投资的大门。

如果看投资的初心，复星是为了生态，好未来是为了业务拓展，阿里则明确要流量和数据。而对于宝宝树来说，电商做不下去，把流量交给专业的人做或许更合适。

在上市后首份财报披露后，宝宝树官方宣称，阿里成为宝宝树独家战略合作伙伴，向宝宝树电商注入运营、技术、物流、人才等在内的电商整体解决方案。

阿里在教育领域已经投资了作业盒子、新开普、校宝在线，分别直指小学、大学及K12阶段的入口，宝宝树只是其中一环，至于投资收益比，并不是首要的考虑。

在王怀南昨日直播的过程中，随机采访了2名新员工，他们正在和阿里做业务对接，提到的是“带货合作”。宝宝树的1亿多用户行为数据，和刚需的母婴产品购买需求，是阿里想合作的初衷。

怀揣各自“心事”，三巨头把目光聚焦宝宝树。至少从投资押注的那一刻起，宝宝树是被寄予厚望的。

接下来的故事，如我们所见。巨头想要构建生态闭环，但在宝宝树的故事里，直到今天，也没有完成这个闭环。

无法承受之“重”

背负着众多投资人的期望，宝宝树的数据在2016年的巅峰之后，再没能够持续。 

2015-2018年，宝宝树的广告收入占比持续上升，电商持续下降，知识付费业务的收入占比极低，近两年维持在3.5%。

去年，电商收入比陡然收缩到17.8%，重回单一的广告收入模式。

2015-2019年6月，宝宝树总营收依次为：2亿、5.1亿、7.3亿、7.6亿、2.41亿元人民币，今年上半年营收下滑41%，上市后的业绩迅速变脸。

宝宝树的主要广告客户和电商都来自移动端，而从数据上看，上市前移动端APP就已经出现疲态：APP活跃用户在2018上半年停止增长。

2017-2018年上半年，从1710万下降到了1670万；宝宝树孕育和小时光的用户停留时长减少，从2015-2018年上半年，分别从16分钟下降到9分钟、12：24分钟到12：10分钟。

PC 及 WAP 端的月活数据从1.6亿下滑到7300万，这是一个更加明显的下跌信号。电商的付费用户在2018年上半年大幅减少，或许和活跃用户数和停留时长有直接相关。

这一切说明，宝宝树的社区——内容在流失用户，同时宝宝树偏0-1岁的定位，当前用户停留之间不会超过2年，也成为一大软肋。

社区运营能力下降、电商转型失败，但宝宝树毕竟还身负产业投资人的寄托，业务遇到问题之后，宝宝树做过很多尝试。

2017年发力知识付费业务，推出婴幼儿大健康产品“开讲”。营收从上年的700万猛增到2800万；同年，宝宝树和玩具公司美泰联合成立了一家公司，开始线下连锁早教业务。2018年和复星成立了金融公司、健康服务合资公司，试图搭建金融、健康服务体系。

2019年7月，宝宝树收购了一家智能硬件公司Future Chaser，花费4350万美元，该公司属于王怀南的妻子，此前她花了445万美元购得Future Chaser全部股权。

遗憾的是，种种尝试，都未能扭转宝宝树持续下滑的业绩。

对于最早押注的巨头而言，各家策略也似乎开始调整：复星希望进一步主导，阿里将其作为导流入口，好未来则在2018年10月领投了宝宝树的直接竞品——亲宝宝。

在宝宝树的商业闭环中，“社区—内容—电商”本该是一个像小红书一样完美的故事。如今，宝宝树的股价从8元跌到2元左右，市值已经接近净资产，账上仍有19亿元现金等价物，负债1.45亿。作为一个母婴社区内容的标志品牌，或许是其目前的最大价值。

昨天的直播，核心是想传递，王怀南仍在，核心管理层仍在。

但如果宝宝树依然找不到流量解药和变现方式，王怀南是去是留，或许已不重要。复星如果接管，就是另一个故事了。

宝宝树是一个完整的母婴产业投资案例，虽不以成败论英雄，但历经12年来资本和产业的联姻，资本泡沫和上市变脸的吊诡之处，也值得其他产业投资领域深思。

产业投资方总是想拿到流量入口，而很少考虑自己是否有承接流量的能力。复星如此，好未来也是如此，不由自主地会梦想做成一个生态、闭环。

风险投资人们非常清楚这一点，或者会考虑怎么卖一个好故事给产业投资方。

曾经，3-6岁的学前教育行业发生着类似的故事。在幼教云平台最火的时候，智慧树、慧沃网们烧了数十亿人民币，并没有烧出一个可行的商业模式。

根据和晶科技公告，智慧树号称进入全国12万家幼儿园，占中国幼儿园数量的接近1/2。而2018年营收仅6500万元，亏损2.28亿元，测算平均单店收入540元。幼儿园的消费很多，包括设备、书本、教具、老师培训，但执着于扩大市场的智慧树，并没有相应的业务交付能力。

产业投资方总是“我执”于——流量入口嫁接上自己的产业服务能力，如健康、医疗、保险、教育，就能形成一个生态闭环。但历史多次告诉我们，流量只是流量而已，腾讯投资了那么多产业，大部分也只是投资而已，并不存在所谓的生态化学反应。

在宝宝树这个案例中，复星一直在做嫁接的努力，阿里只要数据和流量合作，好未来的态度则介于二者之间，希望在适当时候能为己所用。在这种情况下，作为一家成长型的创业公司，如何锚定自身的路径？

战略投资可能是麻醉剂，战投方寄予的，可能是各自的价值标准，更何况是三家巨头。

隐形的指挥棒下，企业存在潜在的路径依赖。而创始人如果过度意识到公司本身的战略价值，就可能忽视了对业务本身的扎实运营。

王怀南的理想，由带着生态战略梦想的产业投资人买了单，也由香港散户们买了单。当一家创业公司本身无法承受期望之重时，上市套现就“不得不”成为最佳选项。

港股观察 | 「宝宝树」披露上市后首份财报，广告业务重回核心

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