高估值时代结束了

编者按：本文来自微信公众号“俊世太保”（ID：taibaocaijing），作者 李俊，36氪经授权发布。

在过去一个月，市场投资风格的迅速切换，以Shopify、Zscaler、MongoDB、Twilio、Okta为首的saas板块遭遇了一次巨大的滑坡，像Roku、Sea、Pinterest等成长股也不再受投资者青睐，而一切或许都要从WeWork估值腰斩开始说起。

WeWork引发的“血案”

去年曾成功预测美股将进入滚动熊市的摩根士丹利首席美国股票策略师Mike Wilson最近关于WeWork的一个观点引发了轩然大波。威尔逊表示，WeWork首次公开募股的失败标志着一个时代的结束，投资者已经表明，他们不再愿意为过度投资买单，「在我们看来，为没有实现盈利的企业提供慷慨资金的日子已经结束了」。

威尔逊将WeWork的IPO失败比作摩根大通在2008年收购破产的贝尔斯登（BearStearns），后者标志着本世纪头十年过度投资的结束。他还将其与美国在线-时代华纳公司在互联网泡沫最严重时期的失败合并，以及20世纪80年代结束MBO（管理层收购）狂潮的美国联合航空公司的失败杠杆收购相提并论。

WeWork在去年底开启IPO之路，今年8月递交招股书说明书时，公司本可以通过上市集资至少30亿美元。这项计划却遭遇了滑铁卢，因估值和商业模式遭到投资者质疑，WeWork的母公司We Company不得不在10月1日正式宣布撤回向美国证券交易委员会提交的招股说明书，寻求推迟IPO。

在软银的投资中，WeWork的估值在最高时曾达到470亿美元，但在当前全球经济背景下，估值直接被市场下调到了100-120亿美元之间，跌幅近2/3。Uber、Lyft 、Slack和 Peloton 等新上市公司已经感受到了这种影响，上市之初均表现不佳，低于发行价。

据报道，WeWork 之所以停止IPO，是因为其外部投资方不断施压，其中主要是来自软银的压力。因为随着估值一路下滑，WeWork 现有估值仅为100-120亿美元左右，年初时估值为470亿美元，相比年初缩水了三分之二。就在一周前，这家由软银行支持的初创公司解雇了其创始人兼首席执行官亚当-诺伊曼(Adam Neumann)。

一二级市场的估值倒挂

一级市场的高估值和二级市场的估值腰斩形成了鲜明对比，随着Uber和WeWork在资本市场表现不佳，这也给创投行业敲了一记警钟。

孙正义在接受《日经商务周刊》采访时称，「结果与目标相去甚远，这让我感到羞愧和迫切。过去，我曾羡慕美国和中国市场的规模，但如今可以看到，许多炙手可热且增长迅速的企业来自像东南亚这样的小型市场。日本的企业家，包括我自己在内，都没有任何借口」。一位FA分析人士对此总结道，「一二级市场估值倒挂，越来越冲击现有的VC市场定价模型，创业型公司在融资时盲目追求高估值将带来不可预测的后续融资风险」。

事实上，2018年年末，国外的一位名叫Fred Wilson的VC就曾预测了目前一二级市场估值倒挂的现象。作者当时给出的原因有三：首先，一级市场的投资周期更长，跟二级市场要求快速回报不同，这是估值不同步的前提；其次，一级市场有清算优先权，理论上可以更好的防止损失（言下之意估值就可能更高）；其三，一级市场是价高者得，这就意味着边际估值可能会虚高。

奔波儿霸研究室的观点也具有参照价值，「一级市场对创新企业的疯狂，与全球的左派政治高潮相生相伴，两者都缘于左派社会思潮的兴盛。左派思潮强调的是未来和梦想，右派思潮强调的是传统和务实。

过去十几年是左派思潮的上升顶峰期。反应在政治上，美中欧都是全球主义者执政，地球是平的，大同社会；反应在经济上，大量干烧钱无利润也远远看不到盈利前景的企业兴起。

从16年开始，全球范围内右派思潮崛起。反应在政治上，英国脱欧，美国川普上台；反应在经济上，评价标准从炫酷回归到利润，再炫酷的东西，没有利润就毫无价值。一级市场的泡沫被刺破，初创企业中有盈利能力或盈利前景的留下，其余的被淘汰」。

在我看来，一二级市场估值倒挂，确切的说只有两方面原因：

其一，一级市场确定性差，估值难度也更高，相应估值的范围也会比二级市场宽不少，但不管你在一级市场估值有多高，真正到了二级市场进行融资，那资本市场对你的定价一定是基于当前的业绩，营收、利润和增速才是衡量标准。

其二，二级市场有良好的做空机制，可以对公司高估值有一定的抑制和纠错作用，而一级市场的估值基本上只涨不跌，唯一的纠错机制就是放弃治疗。相应的，估值的错误高估也就比较难得到控制甚至很少表达。

美股接下来将何去何从？

WeWork估值腰斩，Slack、Uber和Lyft等独角兽表现不佳，其实引发了一系列的连锁反应。那就是投资者开始担忧这些动量股的前景，转而将资金投向业绩更稳定的价值股。

在过去的五年里，价值股根本不是动量股的对手，动量ETF在这段时间内上涨了130%，而价值ETF仅上涨近70%，同时也跑赢了标普500指数，在过去的五年里，标普500累计上涨108%。在今年，在标普500指数里面，表现好的股票也大多是动量股，包括Roku、Shopify等。

动量股的典型代表是亚马逊、Facebook和Netflix等科技消费品增长型公司。银行、保险公司、资本品制造商、电信和其他工业部门通常都属于价值股领域，但美股自9月开始就经历了一波投资风格的切换，动量股的高估值正遭到投资者的质疑。最为典型的例子是就是流媒体盒子供应商Roku，Roku的增长前景受到苹果、亚马逊和Facebook等相继宣布进入流媒体盒子市场影响，在截至9月底的两周内暴跌40%。

从最近一段时间美股表现来看，道琼斯指数的表现明显强于纳斯达克，价值股明显跑赢大盘。在过去几周，动量股（或在过去6至12个月持续上涨的股票）已经跌至历史罕见的水平。根据高盛的数据，动量股自8月底以来已经下跌了14%，这是自2009年3月以来最差的表现。

动量股下跌的同时，国债收益率上涨。高盛的分析师Snider表示，「这些股票下跌的部分原因是在于投资者对经济衰退的担忧下降。当投资者认为未来经济将稳定增长时，动量股便会下跌，因为这些股票在经济衰退时的表现较好，如果投资者认为经济不会衰退，他们会转向选择价值股」。

从战略角度来看，Snider认为这标志着一个周期的结束，动量股不会在短期内上涨。他补充表示，这不是买入动量股的时机，因为此次下跌意味着动量股上涨周期的终结。Snider还指出，「经济增长将是未来动量股以及价值股走势的决定因素。从历史来看，在经济增长非常强劲又或者非常疲软的时候，价值股的表现最佳。在经济增长平缓下降时，投资者更倾向于选择动量股」。

这种投资因子的剧烈转换是罕见的，也让投资者感到不安，因为近年来动量股（相对于大盘来说增长预期较高的股票）的表现一直优于价值股。资金如果流出动量股可能会导致大盘下跌。

摩根大通的执行董事Adam Crisafulli表示，「尽管从宏观角度来看，这是一个积极信号。但对标普500来说绝对是有弊无利，因为大型科技股可能正在被大量卖出，而这些股票在指数权重中占主导地位」。

威尔逊进一步给出了悲观的预测，「这是一场激烈的挤兑，但对任何东西给予极高的估值都不是好主意，特别是对那些可能永远无法产生正现金流的企业而言。最具投机性、定价最不合理的市场领域已经开始崩溃」。

如今美股经济增速开始放缓，当科技企业和其他高增长软件类股面临困境，价值股盈利增长一旦出现困境，资本市场很可能将没有故事可说，而这一切可能是美股十年牛市衰退的开始。

今天看到新闻，摩根士丹利首席美国股票策略师迈克-威尔逊（Mike Wilson）称WeWork首次公开募股的失败标志着一个时代的结束。我非常同意，之前在公司内部会上也不止一次表达过同样的观点。

这个正在被结束的时代是一个什么时代？简单来说，就是一级市场胡乱估值并且可以不受惩罚的时代。

传统经济发展了那么多年，二级市场的估值体系始终没有大的改变，总体上还是围绕利润与现金流，要么现金流折现，要么找市盈率可做参照的可比公司或可比交易。然而过去二十年，一级市场发明的新估值逻辑与方法论却层出不穷。总体来讲，这些逻辑与方法论会更加关注用户数、用户价值和增长，有时顺便也关注一下收入。

关注这些新的维度本身并没有错，因为你不能说亚马逊、谷歌、阿里、腾讯这些伟大公司的早期投资人都是错的。问题出在“可比”这件事上。

二级市场的“可比”基础是很多同类型的公司，他们背后是数不胜数的大大小小的投资人给出的估值。而一级市场的“可比”往往就是一个公司和一个投资人给出的估值。

只要有一个疯子跳出来给了一个高估值（特别是如果这个疯子还有很响亮的名字和很令人羡艳的成功案例），所有的投资人都会觉得这就是一个现实中的“可比”标杆，所有的创业者都觉得你要不给我同样甚至更高的估值你就是占我便宜。

没有人去想，那个疯子可能真的就是个疯子。

也没有人去想，这些年整个一级市场建立在一两家可比公司和一两个大牌投资人基础上的估值方法论可能真的就是错的。

这就是WeWork上市被打回原形的意义。

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