独角兽企业如何设计治理结构？

编者按：本文来自《财经》杂志，作者 郑志刚，编辑  陆玲，36氪经授权发布。

文丨郑志刚，中国人民大学金融学教授

新经济企业谋求资本市场上市，不是说原来的信息不对称下的逆向选择问题由此得到了根本解决，而是说它为解决这一问题创造了积极条件，提供了有利途径。其中，发行AB双重股权结构股票成为解决逆向选择问题可资利用的一种重要信号。

9月27日，上交所科创板上市委在召开的第27次审议会议中审议通过了优刻得科技等企业的科创板首发上市申请。这意味着在中国的公有云市场份额排名第六位的优刻得科技有望成为我国A股第一家采用“同股不同权”构架的独角兽企业。

这里所谓的独角兽企业，按照种子轮基金Cowboy Venture创始人Aileen Lee的定义，指的是成立不超过十年、接受过私募投资、估值超过10亿美元、发展速度快而且企业数量少的初创型企业。估值超过100亿美元的企业甚至被称为“超级独角兽”。

随着以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮的深入，符合上述标准的企业在高科技，或者说新经济领域大量涌现。因此，所谓的独角兽企业，其实只是投资视角下的高科技，或者说新经济企业。

新经济企业的典型特征

识别新经济企业与传统企业特征的差异是讨论独角兽或者说新经济企业的公司治理制度安排的基础和前提。概括而言，与传统企业相比，新经济企业具有以下典型特征。

第一，与传统企业相比，新经济企业创业团队与外部普通投资者围绕业务模式创新存在更为严重的信息不对称。对于传统企业，外部普通投资者习惯于应用净现值（NPV）法则来判断一个项目是否可行。然而，对于新经济企业借助平台提供的捆绑品性质的服务，基于折现现金流的净现值（NPV）法则甚至无法了解现金流从何而来。

例如，有一家著名的二手车直卖网，它的广告词是，“买方直接买，卖方直接卖，没有中间商赚差价”。既然没有中间商赚差价，那提供中介服务的平台的现金流从何而来？而对于那些提供捆绑品性质的服务的新经济平台，我们知道，其业务模式创新可能恰恰在于，中介服务也许并不赚钱，但和中介业务捆绑在一起的广告以及其他衍生服务赚钱。

但对于新经济企业能够赚钱的广告以及其他衍生服务现金流测算显然要比传统企业复杂得多，也难得多。

于是，我们看到，围绕业务模式创新，新经济企业在外部普通投资者与创业团队之间，存在着与传统企业相比更为严重的信息不对称，由此导致了新经济企业外部融资的逆向选择困境。

一方面，在经过经济学家们的长期科普，在那些坚信“没有免费午餐”的普通投资者眼中，新经济企业创业团队往往怎么看都像是“空手套白狼” 的骗子，很难获得普通投资者的信任；而另一方面，这些“不差钱”的投资者却苦于找不到潜在优秀的项目进行投资。

那么，新经济企业如何才能摆脱由于上述信息不对称所遭遇的外部融资逆向选择困境呢？其一，依靠独具慧眼的私募投资的介入。与普通投资者相比，私募投资往往具有独特的专业背景和丰富的投资经验。特别是，在经过布局多元化的投资组合，“把鸡蛋放在不同的篮子”，完成风险分散后，私募投资可以考虑把部分鸡蛋放在某一特定独角兽“这只篮子”中。

私募投资由此成为化解新经济企业外部融资逆向选择困境的潜在途径之一。例如，如今在阿里持股比例较高的股东大多是早期以私募投资的身份进入阿里的。在阿里2014年美国上市后持股比例高达31.8％的软银早在2000年就向阿里投资2000万美元，四年后又进一步投资淘宝6000万美元。

持股比例15.3％、排名第二的雅虎在2007年阿里B2B业务即将挂牌港交所前夕，以10亿美元的现金和雅虎中国业务换取了阿里的部分股份；其二，谋求资本市场上市。

上交所新近开板的科创板之所以被一些媒体称为开启了“中国纳斯达克之路”，一个十分重要的理由是通过把审核制改为注册制、降低上市盈利门槛以及接纳同股不同权的AB双重股权结构股票发行，它将降低新经济企业的上市门槛，为新经济企业实现外部权益融资带来便捷。

这里需要说明的是，新经济企业谋求资本市场上市，不是说原来的信息不对称下的逆向选择问题由此得到了根本解决，而是说它为解决这一问题创造了积极条件，提供了有利途径。其中，发行AB双重股权结构股票成为解决逆向选择问题可资利用的一种重要信号。我们知道，发送信号是解决事前信息不对称导致的逆向选择问题的潜在途径之一。

通过向潜在的旧车购买者提供质量担保，使自己的旧车与不敢提供上述担保的旧车区分开，旧车车主于是向潜在的旧车购买者发出自己的旧车品质优良的信号，使信息不对称导致的逆向选择问题得以解决。

而发行AB双重股权结构股票则无疑同样向投资者传递了新经济创业团队对业务模式创新充满自信的信号：对于一家毫无价值可言的新经济企业，创业团队有什么理由去保留控制权？愿意长期持有，甚至不愿意别人染指，不就是因为看好新经济企业的潜在价值吗？

在上述意义上，科创板设立的一个应有之义即是允许新经济企业选择发行双重股权结构股票，发送独特信号，以解决信息不对称导致的逆向选择问题。港交所从2014年拒绝“同股不同权”构架的阿里上市，到四年后的2018年4月完成了港交所所谓“25年以来最具颠覆性的上市制度改革”。

其中重要的内容就是包容“同股不同权构架”。2018年7月港交所迎来了第一家发行AB双重股权结构股票的中国内地企业小米的IPO。而在一年之后，我们将高兴地看到我国A股市场推出的第一只“同股不同权”构架股票优刻得科技的诞生。

第二，新经济企业创业团队有限的资金投入与主导业务模式创新所需要的控制权的现实需求之间存在着显著矛盾。新经济企业的创业团队尽管需要来自私募投资和资本市场的资金投入，但通常他们并不情愿把业务模式创新的主导权简单交给并不熟悉相关业务的外部资本。

换句话说，一个始终困扰新经济企业创业团队的问题是，如何在有限资金投入下实现劳动“雇佣”资本？

我们看到，表决权配置权重倾斜的“同股不同权”构架股票同样为实现上述目的带来便捷。围绕如何有效实现劳动“雇佣”资本，在资本市场实践中出现了很多值得观察和思考的公司治理制度创新。

从内地投资者开始熟悉的中国小米在港交所IPO采用的发行AB双重股权结构股票，到美国Snap发行的普通投资者甚至没有表决权的ABC三重股权结构股票都是表决权配置权重倾斜的股权结构设计重要的制度创新。

上述投票权配置权重倾斜的股权结构设计除了有助于创业团队在有限资金投入下长期主导业务模式创新，一个客观好处是可以有效防范野蛮人入侵。而这一点对于我国资本市场具有特殊涵义。

从2015年开始，我国上市公司第一大股东的平均持股比例低于标志相对控股权的三分之一，我国资本市场以万科股权之争为标志进入到分散股权时代。面对频繁出没的野蛮人带来的潜在控制权丧失威胁，投票权配置权重向创业团队倾斜的股权结构设计相信将受到越来越多的新经济企业的青睐。

那么，在有限的资金投入下，新经济企业创业团队可以采用哪些手段来加强公司控制，防御野蛮人入侵呢？

其一，在新经济企业创业团队之间签署一致行动协议。例如，在A股上市的佳讯飞鸿，持股仅20.7％的第一大股东林菁通过签署一致行动协议，获得了全体协议参与人合计持有的66.1％的表决权。从2007年到2017年底，在我国A股1761家新上市公司中，约占15％的265家公司创业团队签订一致行动协议。

其中将近一半公司来自高科技领域；其二，就是前面提及的发行投票权配置权重向创业团队倾斜的股票，实行“同股不同权”。例如，雷军持有小米公司31.4％的股份，却拥有公司53.79％的表决权；其三，通过股权协议使创业团队成为新经济企业的实际控制人。

例如，2014年在美国上市的阿里，尽管第一大股东软银（日本孙正义控股）和第二大股东雅虎分别持有阿里31.8％和15.3％的股份，远超阿里合伙人持有的13％（其中马云本人仅持股7.6％），但基于阿里合伙人与主要股东的股权协议，阿里合伙人在阿里董事会组织中发挥主导作用，集体成为阿里的实际控制人。

总结前面的讨论，我们看到，至少在以上两个方面，新经济企业呈现出与传统企业相比不同的企业特征来。而新经济企业创业团队资金投入有限与对控制权现实需要之间存在矛盾这一特征一定程度上是由新经济企业创业团队与外部普通投资者围绕业务模式创新信息不对称严重这一根本特征衍生出来。

而这一切都离不开以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮带来的巨大冲击。在上述意义上，第四次工业革命浪潮向新经济企业提出了以创新为导向的公司治理结构变革的内在现实需求。

新经济企业的公司治理制度安排

从“确保投资者按时收回投资，并取得合理回报”这一基本的公司治理目的出发，任何公司治理制度安排显然不能离开对投资者权益保护这一公司治理的逻辑出发点。但前面对新经济企业特征的分析表明，为了迎合互联网时代对企业创新导向公司治理制度变革的内在需求，投票权配置权重有必要向创业团队倾斜。

因此，新经济企业公司治理制度安排需要遵循的基本原则应该是，在鼓励创业团队主导业务创新的组织设计与保障外部分散股东权益之间进行平衡。新经济企业公司治理目的并不应该像传统企业公司的治理制度设计那样，实际出资的股东“为了控制而控制”，更不是一味“防火，防盗，防经理人”。

那么，我们究竟应该如何为新经济企业设计公司治理制度呢？

首先，在股东大会上，投票权的配置权重向创业团队倾斜，成为新经济企业基本的公司治理构架。上述构架将有助于创业团队主导业务模式创新，以此顺应第四次工业革命浪潮对创新导向的公司治理制度变革的内在需求。

这里需要说明的是，上述看似不平等的“同股不同权”构架却通过带给外部投资者更多的回报，来补偿其丧失控制权的“荣誉”损失，在一定程度上实现了收益的“平等”。我们可以从以下几个视角来理解。其一是通过形成投票权配置权重倾斜的治理构架，创业团队与股东完成了从短期雇佣合约向长期合伙合约之间的转化，为双方建立长期合伙关系，实现合作共赢打下了坚实的公司治理制度基础。

例如，在通过合伙人制度变相实现双重股权结构股票发行的阿里，不断吐故纳新动态调整的合伙人团队成为阿里“董事会中的董事会”和“不变的董事长”，使阿里形成目前“铁打的经理人与铁打的股东” 的治理格局。

其二是通过形成投票权配置权重倾斜的治理构架，创业团队和股东之间实现了专业化深度分工。在双重股权结构构架下，一方面由创业团队通过持有A类股票掌握控制权，专注业务模式创新；另一方面，外部投资者则把自己并不熟悉的业务模式创新决策让渡给创业团队，而使自己更加专注风险分担。

现代股份公司资本社会化和经理人职业化之间的传统专业化分工由此在投票权配置权重倾斜的治理构架下得以深化。这事实上是现代股份公司诞生以来所一直秉持的专业化分工逻辑的延续。其三，无论签署一致行动协议，还是发行双重股权结构股票，新经济企业所形成的投票权配置权重倾斜的治理构架属于事前的公司控制权安排，需要在IPO时所发布的招股说明书中予以充分信息披露。

购买该公司发行股票的决定是一个具有充分信息投资者，在充分评估投票权配置权重倾斜配置可能对自己投资收益和收回安全影响的基础上，对实际控制人权利大于责任具有充分预期，甚至安排了相应防范和救济措施下做出的。因而，相比于在董事会组织中实际控制人事后超额委派董事等加强公司控制的行为，上述投票权权重倾斜的治理构架道德风险倾向要小得多。

我们看到，正是由于以上三个方面实现的效率提升，又被称为“不平等投票权”的投票权配置权重倾斜的“同股不同权”构架并没有像其字面理解和想象的那样，由于投票权的“不平等”而使外部股东利益受到严重损害。

而是在一定程度上通过带给外部投资者更多的回报，补偿其丧失控制权的“荣誉”损失，实现了收益的“平等”。一个典型的例子是，软银和雅虎看似放弃了阿里的控制权，但从“放弃”中赚得盆满钵满。

第二，尽管在股东大会上投票权的配置权重向创业团队倾斜，但新经济企业创业团队将受到来自私募投资和大股东的协议制约。

例如，按照上市前分别持有公司50％股份的腾讯主要创始人与来自南非的MIH达成的股东协议，双方向腾讯集团任命等额董事，而且在上市公司主体中双方任命的董事人数总和构成董事会的多数.

尽管按照与主要股东在阿里上市前达成的一致行动协议，软银超出30％的股票投票权将转交阿里合伙人代理，在30％权限内的投票权将支持阿里合伙人提名的董事候选人，但作为交换，只要软银持有15％以上的普通股，即可提名一位董事候选人出任董事会观察员，履行投票记录等事宜。

事实上，在一些发行双重股权结构股票的新经济企业中，部分私募投资本身持有一部分投票权配置权重倾斜的股票。

第三，除了受到来自私募投资和大股东的协议制约，来自创业团队内部的制衡和监督同样是一种避免投票权权重倾斜可能导致对外部分散股东利益损害的公司治理力量。我们仍然以阿里的合伙人制度为例。每年可以推选一次的合伙人需要由现任合伙人向合伙人委员会推荐和提名，并须获得至少四分之三合伙人的同意，才能成为新的合伙人。

阿里在2014年美国上市时合伙人的成员仅为27人，经过几轮推选，目前合伙人成员已达38人。在成为合伙人后，合伙人被要求任期前三年持股总数不能低于任职日所持股票的60％，三年后则不得低于40％。

通过对合伙人持股的相关限定，不断吐故纳新动态调整的合伙人团队集体成为“阿里董事会中的董事会”和“不变的董事长”。阿里合伙人制度由此将所有合伙人与软银雅虎等主要股东利益紧紧捆绑在一起，共同承担阿里未来的经营风险。

第四，在董事会组织中，以来自外部、利益中性和注重声誉的独立董事为主，同时董事长在签署一致行动协议的成员之间进行轮值，避免出现“一言堂”和内部人控制的局面。与经理人职业发展关联更为紧密的内部董事如果向董事会议案进行挑战，其成本通常远远高于来自外部的，兼职性质，同时更加注重声誉的独立董事。

在越来越多的国家，除了CEO以外，其他董事会成员全部为独立董事成为董事会组织的流行实践。独立董事为主的董事会构成一定意义上也决定了对CEO的监督将从以往内部董事为主的事中监督，转化为独立董事为主的事后（董事会会议期间）监督，从短期监督转化为长期监督。

上述改变一方面有助于从制度上保障创业团队对业务模式创新的主导作用发挥，另一方面则从程序上保障以独立董事为主，董事会独立性加强后的董事会对CEO的有效监督。

而董事长在签署一致行动协议的成员之间，甚至董事会主要成员之间进行轮值则有利于营造全体董事民主协商的氛围和治理文化，防范固定董事长职位通常导致的“一言堂”局面，进而内部人控制问题的出现。

借助商议性民主，综合全体董事的智慧下的董事会决议将超越特定董事长个人能力和眼界的局限，形成未来经营风险相对准确的预判，防患于未然。

第五，最后但并非不重要的是，与传统企业相比，新经济企业将面对外部分散股东更加频繁的“以脚投票”。传统上，“以脚投票”是公司治理实践中维护股东权益“最后的武器”。这一招有时看似无奈，但却往往很致命。

由于投票权配置权重倾斜构成对外部分散股东权益的潜在威胁，以及创业团队与外部股东围绕业务模式创新的严重信息不对称，相比于传统产业而言，独角兽企业股价波动更加频繁，波动幅度更大。

一个典型的例子是，在港交所完成上市制度改革后，登陆香港的独角兽企业小米、美团、众安在线、雷蛇、易鑫、阅文、平安好医生等无一例外地遭遇在IPO后股价跌回，甚至跌破发行价的尴尬局面。

（本文首刊于2019年10月14日出版的《财经》杂志）

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