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中恒星光沈韬：半导体行业到了布局好时机，看好模拟类的投资机会

来源：晰数塔互联网快讯时间：2019年10月24日 15:34

编者按：本文来自微信公众号“创璟资本”（ID:AS_NewVisionCapital）作者：第一财经，经36氪授权发布。

沈韬，中恒星光投资集团合伙人、首席投资官，创璟资本投决会委员。曾任职于全球最大的资产管理公司之一Alliance Bernstein L.P、著名投资银行Macquarie Capital等，参与多起大型央企、国企等知名企业IPO与收购业务。具有丰富的宏观研究经验，曾参与投资融创中国、绿色动力、深冷能源、奇虎360、大疆创新、鲲游光电等多个项目。

观点集锦

高科技不一定能带来高回报

投资半导体先以市场为导向行业边际成本很低

半导体到了布局好时机看好模拟类的投资机会

挑公司时人才和公司文化至关重要看重投入资本回报率和在位者竞争优势

国产替代迎来窗口期把握半导体下游的产业链机会

二级市场的半导体公司更成熟风险在于估值过高

采访摘要

高科技不一定能带来高回报

第一财经薛一婧：沈总好，很高兴您能接受第一财经《投资人说》的专访。近期国内股权市场的很多机构都热衷于投资“硬科技”行业，那您认为高科技一定能带来高回报吗？

中恒星光沈韬：开场的这个问题问得非常有意思。高科技含量给产品带来高附加值，但是不是能够带来资本方的高回报，其实并不一定。我们可以看到很多公司，比如华为，现在也是非常出名的一家公司，它的研发费用很高，这一部分的确是个竞争优势。但另一方面，也因为它在行业中的产业链导致它需要给下游的客户投入大量的研发费用。实际上，这是一种被迫买单的行为。那我们自己在投资领域也看了很多年，看了很多公司，我们发现很多好的公司，它的研发费用并不一定高，并不一定有很高的科技含量，像巴菲特津津乐道的可口可乐，它实际上是一个消费习惯，实际上是消费者的行为心理，通过这样的东西来赚钱，也是非常好的一个投资机会。当然，在半导体和高端制造业，高科技的研发投入当然是一个很重要的竞争优势。

投资半导体先以市场为导向行业边际成本很低

第一财经薛一婧：半导体一直是你们长线布局的一个行业，你们也投过不少项目。从方法论来看，您认为半导体行业的投资是以技术导向、产品导向还是市场导向为标准进行投资的？

中恒星光沈韬：我觉得首先肯定是市场导向。半导体行业跟其它的公司还不太一样，包括A股刚刚上的像卓胜微，也是我们比较了解的一家公司。像这类公司能做起来，其实恰恰是抓住了市场上的一个机会。往往是一些领先的西方公司，欧美的一些公司有一些领域上的关注度不够，或者对毛利率有一定的要求。因为美国很多也是上市公司，一旦毛利低于某个水平之后，它就没有办法再做，那可能就会把这个市场让出来。首先是市场机会，其次结合你有技术有营销有资本，那才比较容易做起来。常见的工艺是有成本优势的，半导体行业不仅没有，后发者还经常处于一个成本劣势的状态，这是由这个行业的一些特殊性导致的。

第一财经薛一婧：摩尔定律。

中恒星光沈韬：摩尔定律是一方面，你提得非常好。这个行业有一些先天的特征，它是一个边际成本很低的行业。比如说像我们都知道的英特尔，我们都买它的CPU，但是CPU它的边际成本、它的制造成本是非常低的，后发者很难得到什么优势。

半导体的商品特性更像大宗商品

第一财经薛一婧：半导体行业具有周期性，您判断现在处于周期的什么阶段？

中恒星光沈韬：半导体行业的周期性主要是体现在两个特征上。第一，它的商品特性其实更加像一些大宗商品。它的这些指标，我们说在性能满足的情况下，非常有大路货的特征，一是大批量的购买，二是无差别的购买。前两年，当时有一段时间，很多观众我相信也知道“吃鸡”。这些游戏当中，显卡价格涨得非常快，内存价格、硬盘价格涨得非常快，但这两年已经很快速地回落了。因为它的产能周期非常长，产品同质化特征导致大家先供不应求，然后大量的资本进入提升产能，当产能出现的时候，大家的产品又是类似的，那就开始进入一个杀价的状态，所以价格的变化非常快。当然我也看到，A股有些公司价格处于周期尾部的一个状态，对于长期来说，我觉得这里面的机会还是非常多的，我很看好里面的投资机会。

半导体到了布局好时机看好模拟类的投资机会

第一财经薛一婧：5G爆发对于半导体的投资将带来怎样的机会？现在是不是到了投资半导体的好时机？

中恒星光沈韬：5G是二级市场可以把握的一个大的演进方向。首先，基站的一些硬件投资，包括像PCB、光模块等等，那实际上A股已经反映得很充分了。去年以来，已经很多PCB公司涨到数倍了，那当然现在价格已经不低了。随后，5G的基站建设，包括数据中心的建设，像光模块、骨干网的一些投入会陆续上来。再往后，我认为才会陆陆续续到一些终端，比如VR、AR和5G手机等等。在这些设备都进入之后，就像中国2010年之后进入移动互联网一样，才到了内容的建设，大体上是这样的脉络。现在我觉得，可以说是非常好的一个时候，应该是布局的比较合适的时机。包括前面说的光模块，包括一些大量的传感器里面的半导体芯片，陆续会开始到出货量比较高的时候了。

第一财经薛一婧：半导体属于资本和研发密集型行业，共有几百个芯片种类和上千个细分应用领域。在这样的产业链中，哪些赛道最具条件成为产业投资的突破口？

中恒星光沈韬：这个首先一分为二，可以先做个大体的分类，大体上芯片IC可以分为数字类的和模拟类的。

模拟电路、模拟芯片有一个巨大的特征，就是它的量都不多，比如说我们的手表、手机里面的传感器，每个采购的都不多，每个就几美金这样的水平，然后非常分散。但是它有两个很大的好处，我觉得跟数字类不一样，所以我自己理解是更好的一个赛道。模拟类我觉得更加适合一些财务投资人来进场，原因是它的资本开支不高，第二，它的护城河其实又高很多。为什么？比如手机当中的射频现在A股有好几家上市公司做，这个也是大家很看好的领域，它的单价并不高，但它又很重要。这意味着你的下游客户，不管是苹果或者华为，它不会有太强的动力，整天砍你的价格。第三，也是由技术造成的，像您前面提到摩尔定律，它其实大部分适用的范围还是在数字领域里面，包括我们说每年CPU都会更新一下，咱们每次换新手机都会说我的新CPU更先进了，但是模拟的情形其实不会。

挑公司时人才和公司文化至关重要

第一财经薛一婧：你们会看一些相对早期的项目吗？什么样的公司未来能够长大？

中恒星光沈韬：很多公司现在是属于完成国产替代的机会。那可能现在市场上没有这样的公司，所以我们会看一些比较早的项目。那如果说，什么样的公司能够长大的话，我觉得首先在这个行业排在第一位的肯定还是人才。因为很多的玩家经常要解决的问题，解决问题是know-how，最好的公司的团队亲手主导过产品，亲身参与过产品，坐下来能够把这产品做出来的，我们才会比较有信心，这是第一个。第二，公司文化也很重要。很多投资者走入一个误区，就是看团队，说这个团队很厉害。我们看第二个是公司文化，它有没有一个很好的销售意识。这个公司里负责研发、负责销售、负责管理、负责资金运作的这些人，是不是达成了一个很好的共识。

看重投入资本回报率和在位者竞争优势

第一财经薛一婧：投资的时候您最看重的指标有哪些？

中恒星光沈韬：如果说要单单选出一个指标，我觉得是ROIC(Return on Invested Capital),投入资本的回报率。这个实际上是非常非常非常重要，我连说了这个好几个“非常”。因为A股长久以来形成的习惯，我们是看利润的增速、销售的增速，这完全没有问题，但是增速就像车的速度，路程和加速不一样，它是不同的概念。定量的指标，我们最关心的是资本回报率。如果定性来说，我觉得最重要的是在位者竞争壁垒。什么叫在位者优势？是当你已经抢下一个市场，或者是你已经做得很好的时候，别人敢不敢来竞争。像沃尔玛，它实际上在上个世纪九十年代做得最好的时候，应该十几年涨了快一百倍，很明显的是有在位者竞争优势。它很多门店都在三四线城市的位置，但你会发现，不会有人再进去了，因为它几乎满足了当地人80%的需求，有很高效的运营。进入的人会发现一进去，你就吃了两个亏，在口碑和品牌上已经吃亏了，第二个，市场份额上你没有规模效应。特别是已经上市的公司，A股的一些公司寻找投资机会时候，最关键的是它的在位者竞争优势，就是防御优势够不够强，是不是有足够多的竞争壁垒。我们希望，ROIC的回报率能在30%以上，作为财务投资人，长期来看我们的投资标准都是一致的，宁可错过绝对不能投错，我们希望自己的年化回报率大约在20%以上这样的一个水准。

国产替代迎来窗口期把握下游的产业链机会

第一财经薛一婧：目前芯片国产化的现状怎么样，国产替代会在什么时候彻底爆发？

中恒星光沈韬：中国目前来说，数字类刚刚开始冒泡，比如长江存储这样的公司陆陆续续开始做。那在模拟类，特别是高端的模拟类，几乎是刚刚开始。当然像A股一些公司，像汇顶科技，包括像刚刚上市的一些公司，会在模拟领域开始有一些市场占有率，但占比还是非常低。那什么时候爆发？我认为还要比较长的时间。我并不是说收获期很长，反而现在是很好的一个投资机会。国产替代有一个比较大的窗口期，首先这两年，会在5G相关的包括射频、还有一些高端的工业应用会有机会。那再长一点，三到五年的话，我认为可能要求更高的一些，比如高速通信雷达，包括光通信里面的一些上游的光芯片、高速光芯片这类可能会有一些爆发。

我认为，国产替代是投入产出比最高的一个投资逻辑。主要是把握现在特别是下游的一些产业链，一些主要的采购方在产业链动荡的时候可能会让出来的一些机会。特别是比如说像是手机、汽车，比如说华为、还有国内一些汽车电子的这些终端厂，它们在产业链不稳定的时候，实际上都会开始寻求第二备胎。我们自己遇到有很多公司，比如说像手机厂商，在做一些手机模组、一些光学芯片后，之前比较依赖的国外的公司，现在其实非常不稳定了。就我在一线的产业观察的情况来看，上游对国产供应替代企业的扶持程度会比以前大非常多。可能以前我们要试验很多轮才能去进入你的供应链，现在可一些终端厂商，你让我试三个月，产品过得去，就愿意开始小批量给你出货了。

二级市场的半导体公司更成熟风险在于估值过高

第一财经薛一婧：半导体行业的投资，二级市场和一级市场在投资方式上会有什么区别？投资逻辑是不是也有共性？

中恒星光沈韬：会存在一些共性，就像前面讲的很常见的几个市场机会，包括你的产品是否是国外一些竞争公司现在核心的竞争力，还是说它愿意让出这样的市场，这些方向是类似的。但还有一些方向是不太一样的，比如说像二级市场，有的公司毕竟更加成熟，我们可以更多地把精力关注到它对一些新产品的开拓，它的市场增长的情况，特别是对一些存量客户和新客户的开拓情况。我觉得这是比一级市场反而更有优势的一个情况。一级市场我们会更关心一些原创性的东西，特别是像一些从0到1的产品，而这个产品可能是一些国际上的公司也没有去做的。

第一财经薛一婧：二级市场的半导体投资面临的最大风险是什么？

中恒星光沈韬：最大风险，我觉得是二级市场很多公司的估值还是太高。半导体行业是业绩变化非常剧烈的一个行业，即使是你看到有些公司的PS或者PE看上去可能不是那么高，有些公司可能PE也就二三十倍、三四十倍，但是由于它的产品特征，第一采购量非常大、第二它的固定成本很高，它的边际成本很低，如果在竞争的时候，比如说你的客户丢失了，甚至是丢失一两个客户，就可能造成的销售额下跌了1/3或者1/4，这个时候你会发现净利可能是断崖式的下跌，主要是这样的销售风险。