这是给VC上的最残酷一课：一级市场的疯狂，无人买单

编者按：本文来自微信公众号“投资界”（ID：pedaily2012），作者王菲，36氪经授权发布。

一级市场高估值所带来的后遗症，正给VC/PE上一堂非常惨烈的课。

从470亿美元到79亿美元，WeWork估值的水分在一点点被二级市场挤出来。有人说，WeWork的IPO失败标志着一个时代的结束，意味着这场对于高科技公司估值虚高的挤兑即将开始。而与此同时，一级市场的投资人也开始思考，类似非理性的估值背后隐藏的疯狂。

2018年以来，新经济公司赴港上市估值倒挂的景象还历历在目，但是未来，更大的估值泡沫正在酝酿。

“真正可预见的是，三年之后，会像今天这样收拾残局的，一个是芯片，一个是生物医药。“沪上一位PE机构的合伙人告诉投资界（ID：pedaily2012)，“生物医药风险很大，现在只要过了临床二期三期就估值估到二十亿三十亿，可以说是闭着眼睛估。”

但是，被炒爆的估值，却无人会买单。

创投圈高估值缩影：医药行业太夸张了，动辄几十亿美元估值

WeWork这只国外独角兽的折戟映射出了国内一级市场估值的非理性。

“这个正在被结束的时代是一个什么时代？简单来说，就是一级市场胡乱估值并且可以不受惩罚的时代。”对于WeWork IPO失败，易凯资本CEO王冉在其微博上点评道。

近年来中国一级市场的估值虚高可以说是有目共睹，在很多领域中国创业企业的估值水平远高于国外同类的企业。清科数据显示，2014年到2017年项目平均估值增长了3.65倍，其中VC/PE最具代表的成长性的平均估值，从2014年的5.3亿，增长到2017年的16.3亿，增长了3.2倍。

从去年以来，这种疯狂似乎已经有所消减。

过去这一年多，一级市场的估值整体呈现一九分化。一方面，受募资不利影响，机构子弹有限，不像往年那样哄抢项目，部分公司估值被狠砍；另一方面，一级市场的估值高地一直在不断腾挪。

如今能融到资的都是强者。“钱都没了，还抢什么？”目前，人民币基金已经非常惨烈，绝大部份企业融资很困难。从投资机构角度来看，挤泡沫也挤得非常惨烈，很多VC融不到钱，有子弹的机构也只投行业内的头部项目。

虽然整个市场的估值泡沫正在破裂，但新的估值高地依然层出不穷。科创板推出以来，医疗、半导体等领域受到大量投资机构的热捧。对于芯片，很多投资人表示，“不敢不投，不能不投”，但事实上，已经有投资人踩了坑。阎焱就曾公开说，赛富在历史上投资了8家本土芯片公司，“赔得稀里哗啦”，以致于现在“不敢投，因为需要很大投入，时间很长”

“投资人踩坑主要是因为市场成长的速度没有投资人想象的那么快，估值推得过高。”一位芯片公司创始人说道。

“现在生物医药、医疗器械领域的一些创业企业的的估值贵到令人望而却步，今年我们接触到一家器械企业，一口价估值就小几十亿，但从企业基本面及行业发展前景来看，若投资人未来还有汤喝的话，咬牙跺脚值10亿。”盛宇投资合伙人沈琴表示。沈琴从去年开始就感受到医疗投资的过度狂热。在她看来，非理性追捧催生的泡沫化现象最明显的特征就是估值虚高。

除了资本疯狂涌入催高估值之外，一级市场基于企业发展前景所给予估值的定价方法本身就存在较大不确定性。“创业者描述了一个无限美好的前景，但事实上，到最后可能发现这只是个饼。”盈科资本高级合伙曹斌表示。更有甚者，有些刚到临床阶段一期的新药研发企业，估值可能高达几十亿美元。

一位VC机构的合伙人则明确告诉投资界：“二级市场高涨也会催生一级市场的泡沫，比如芯片、生物医药，可以预料的事，三年之后都将给投资人留下一场残局。”

退出之灾？估值倒挂还不是最惨

二级市场有比较确定的估值体系，可以按市盈率等指标来估值，相比之下，有人把一级市场基于企业发展愿景的估值方法称为“市梦率”估值法。

是梦就总有醒的时候。二级市场的惨痛表现，已经在给一级市场的投资人上课了，最直接的体现就是估值倒挂。据统计，2018年，33家新经济公司在美股、港股上市后，其中91%经历了破发。

就连小米、美团点评这样的神兽级公司也没能幸免。“这两年估值回调最猛的就是新经济公司。”上述VC机构合伙人表示，“像蔚来汽车，有些机构是按照300亿美元估值投的，而其IPO估值大幅下滑到60亿美元了。”截至10月16日，蔚来汽车已跌至1.43美元，投行伯恩斯坦甚至更悲观，将目标价下调到了0.9。去年9月上市以来，蔚来市值一度飙升至130亿美元以上，如今仅剩15.03亿美元。

小米集团的股价也在今年6月跌破了8港元,惨遭腰斩，最新股价徘徊在9港元左右。按照最新股价计算，7名基石投资者账面浮亏合计超21亿港元。招股书显示，小米上市有7名基石投资者参与认购，认购价均为17港元/股。

对于一般企业而言，获得更高的估值意味着拿到更多融资，对于投资人而言，高估值可能意味着获得更高的DPI,但他们却都忽略了高估值的后遗症了。

估值倒挂的直接后果就是，投资人不赚钱了，最终将引发一场退出之灾。

今年的一级市场已经感受到这种巨大的压力，往年市场衡量基金收益的核心指标是IRR，但是现在大家开始更加关注DPI（已分配收益比率）。IRR只不过是纸面富贵，DPI才是真金白银。

事实上，相比较而言，估值倒挂已经算是比较轻的后遗症。

“有一家创业公司的创始人非常在意估值的高低，从2009年到现在，成功把估值从5亿提到了20亿，但是每次对赌都失败，手里持有的股份从80%变成了40%，而且越挫愈勇。”上述PE机构合伙人表示，“盲目抬高的估值意味着不可能实现的净利润目标。一旦做不到，创始人和股东就要开撕。”

最悲催的一个结局是，和WeWork的困境一样，这些企业无法IPO。“估值定太高了，到公开市场发不出去。”

原本有望创5年来规模最大IPO的百威亚太，在7月中旬意外宣告上市中止，其原本计划7月19日在港股上市。市场盛传，百威亚太港股IPO之所以突然夭折，正是因为买方觉得定价太高。

不是每一家亏损企业都是亚马逊或特斯拉

专业的投资人、非理性的估值，这样看似一个矛盾的组合，却是一级市场多年来的普遍现象。如今，这一困境正引发越来越多投资人的反思。

一级市场传统估值方法一般包括相对估值法和绝对估值法这两种。相对估值法是看PE、PEG、EV/EBITDA这些指标，绝对估值法一般用的是DCF，也就是所谓现金流折现法。

不同的估值方法，适用于不同类型的创业企业。

“对技术驱动型的企业，例如集成电路，它的技术比重比较高，资本投入也比较大，如果它用简单的市盈率去做很难说，应该用EV/EBITDA；比如对商业模式创新的企业，应该用市销率，如果用市盈率，京东这样的企业不可能有那么高的市值。又比如医药企业，采用了研发图谱估值法，还有对政策驱动型的企业，强调用现金流折现模型进行估值。”前海股权投资基金首席执行合伙人、前海方舟资产管理有限公司董事长靳海涛曾表示。

科创板的推出的关键意义之一就是其定价突破了23倍市盈率的限制，极大的吸引了很多净利润不高，甚至是亏损的高科技企业来科创板上市，间接鼓励创投资本进入这类企业。

长远来看，估值体系的丰富多元，不简单以当下的盈利或营收来判断投资价值，有利于一级市场的长期发展，但物极必反，毕竟不是每一家亏损企业都能成长为亚马逊或特斯拉。

建立在对企业发展美好愿景基础上的估值方法本身就存在很强的不确定性，准确来说，没有人可以预知未来。

斯坦福大学商学院教授Ilya A. Strebulaev和英属哥伦比亚大学Sauder商学院教授Will Gornall在合写的论文《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》设计了一个未定权益的期权定价模型（contingent claims option framework），并且针对135家独角兽公司组成的样本，将其不同等级股票的价值分拆，来评估真实价值。根据他们的测算，独角兽的平均投后估值被高估了48%，普通股价值被高估了56%。

对于投资机构而言，这些被高估的独角兽，更像是一个个定时炸弹，只等到登陆二级市场来引爆。

VC/PE警惕：虚高估值的项目一律不碰

WeWork的上市风波已经在创投圈掀起震动。一位 FA 分析人士对此总结道，“一二级市场估值倒挂，越来越冲击现有的 VC 市场定价模型，创业型公司在融资时盲目追求高估值将带来不可预测的后续融资风险。”

在王冉看来，没有人去怀疑，这些年整个一级市场建立在一两家可比公司和一两个大牌投资人基础上的估值方法论可能真的就是错的。

怎么给估值一直是科创板定价的难点所在。由于科创板公司不以盈利作为单一指标，传统的市盈率可能失效，在失去定价准绳之后，科创板估值可能存在的虚高已经引起监管的注意。

某些生物医药类公司在科创板上市后的表现让市场傻眼。8月12日上市首日，微芯生物开盘报125元，涨幅达511.85%，刷新了科创板开盘涨幅纪录。此后一路下跌，最近股价徘徊再50元左右，接近膝斩。

中国证券业协会日前向各证券公司下发了《关于进一步明确科创板投资价值研究报告要求的通知》(简称“《通知》”)，就证券公司出具投价报告的相关要求进一步予以明确。其中明确要求，对于公司估值使用的参数和估值方法应当客观、专业并说明选择依据，不得随意调整.

在谈到目前市场的估值时，曹斌表示，科创板目前的上市发行定价是相对合理的，但是这个上市发行定价机制还没有完全市场化，未来还有更多的探索改进的空间。只有让投资人用现金投票给出的估值才会是真正合理的定价。

创投机构也在调整自身的投资节奏，提升避坑意识。“我们内部今年已经形成默契，虚高估值的项目一律不碰。”沈琴说道。她希望自己能规避的一个大坑就是纯模式类医疗创业项目。“没有硬核加持的模式创新就是一层纸的事，我们肯定不投，他们的未来不是被拷贝陷入价格竞争的泥潭，就是被证伪暗淡收场。”

与其说高估值时代结束了，不如说盲目炒估值的时代过去了

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