二级市场无法承受之重：再论一二级市场共振的牛与熊

编者按：本文来自微信公众号“一百亿研究所”（ID：yibaiyiyanjiusuo），部分来源于“正经社”，作者：一百亿研究所，36氪经授权发布。

整个中国一级市场已经出现严重的超库存情况。整个中国私募的资产管理规模高达13万亿，其中一级市场9万亿，意味着这些资金未来都得谋求二级市场卖出，然而二级市场并没有足够的流动性去支持这么庞大的资产变现。

投资是一个极具专业深度和广度认知的行业，是一个极具魅力和挑战的职业。

然而，据一百亿研究所穿越一二级市场的经验，几乎是从2017年底开始身边越来越多的VC/PE投资机构，都开始喊话#一二级市场估值倒挂#，从正面认识到这个现象直到彻底接受，已近两年。反映到市场，政府引导基金、甚至是阳光私募、定向增发的PIPE基金都出现了盈利能力下降的现象。

可能有人觉得这肯定是个周期性现象，但深入思考，你会发现随着投资的一些认知得到行业内共识，越来越多的一级市场当中阶段成为堰塞湖，也许传统投资模式正在发生趋势性的失效现象。

一二级市场共振的牛与熊

第一，很多投资机构都没钱了。

2018年整个一级市场募集资金量同比下降了超过30%，甚至很多中小投资机构都开始出现全员募资的情况。

资金是投资机构的最大弹药，很多机构没有钱投资了，募集基金难度普遍加大。

第二，有大量的已投资项目无法退出。

不乏一些大牌的明星级投资机构，投资了四五百个项目，但是可能只有不到十个项目成功IPO退出；

普遍性的IPO退出率低，导致了很多投资机构资金被积压，甚至有些项目一投就是十年。

第三，有些已经上市的项目，收益率并没有想象中那么高。

有很多明星项目，经过几轮融资，成功上市后发现，股票价格套现退出后，扣除税费、基金管理费等成本之后，投资人的综合年化收益率比想象中的低非常多。

如果这样，与其大量二级市场低估值的#资产#在地板上，年化回报和资本利得更充满确定性。

但这需要穿越一二级市场的行业研究能力和认知。

第四，投出了明星公司的明星机构，背后其实还有大量的失败项目。

很多明星机构常常把自己投过的明星项目挂在嘴边：诸如滴滴打车、腾讯音乐、大疆等等如雷贯耳，但是几乎大多数的机构，其实都有很多失败案例，明星项目只是一个概率问题，甚至有些明星项目的投资成本已经非常高了，其实是赚吆喝不赚钱。

不如转卖老股份额的FA。

第五，一旦出现某个投资模式很赚钱的情况，就会出现一窝蜂跟进的现象。

2014年的时候，国内最赚钱的投资模式是参与上市公司的定向增发与大宗持股，然后共同参与上市公司的并购基金的设立。

这种模式在最开始的时候非常受市场欢迎，最开始的一批机构赚的盆满钵满，我们接触过的一些投资产品年化收益甚至超过了1000%；

但立马市场上大量的投资机构都开始复制此模式：

2015年大量的投资机构参与上市公司的投资，但随后股市崩盘，后期参与的投资机构，最惨烈的亏损超过80%，出现普遍性亏损，甚至之前赚钱的机构后期也不赚钱了，一窝蜂现象几乎随时都在发生。

国内某资本派系，所谓的#产融互动#之下，为上市公司PIPE+运营，也是一片狼藉。

投资人要比创业者更追风口。乐观的对赌协议、对资本周期的理性缺失，都是处于一二级牛市共振下的狂放现象，将在中国资本史遗留下深刻教训！

把鼓吹乐视的机构拉出清单看一看，你会震惊人类对于新鲜（不懂）事物的想象力。

事实上，错的不是生态化反，而是对于生态落地的环节有没有真正执行？有没有良好的资本规划，优质的管理能力？这些才是核心。

一杆倒的批判又从极左走到了极右。同样是集体无意识。

再者，如果给投资机构算个帐，你就能清楚地了解这个行业的情况现在处于什么状况了。

如果现在创业做一个小规模的投资基金，盈利模式主要是前端是管理费和后端的收益分成，管理费大概是每年管理金额的2%，后端收益分成是基金管理收益部分的20%；

假设一个模型：

如果有一个基金A，管理规模在3亿人民币，意味着管理费大概一年是600万人民币收入，但管理费中有50%是要给募集资金的渠道合作方的，所以真正属于投资机构的管理费用大概是300万。

这里要覆盖每年的房租、差旅、税费、基础费用、后台工资、投资经理的工资和奖金；

在北上广深稍微上档次一些的写字楼，500平米的办公面积一年租金得100万，再减去税费，基本上150万的运营资金只够3-4个投资经理的基本费用。

而3-4个投资经理一年的深度项目搜寻量，单人只有50个项目，4个人意味着一年看200个潜在投资项目，一般好项目的概率也只有2-3%，意味着一年可能也只有4-5个项目有可能能够做投资。

但3个亿的基金管理配置，可能需要配置10个项目左右，平均项目投每个3000万；

这意味着投资经理的项目寻找压力非常大。

如果假设真的2年投了10个项目，每个项目3000万；

4-5年后，假设2个成功IPO，2个被并购，3个回购，4个失败；

再假设每个IPO赚3倍，被并购赚1倍，回购的保本，失败的无法退出计提损失。

则意味着，3-4年的理论总体收益率只有不到50%，然后再扣除基金管理人20%的业绩提成，以及出资人的个人所得税等，最后的收益率可能非常非常低。

这就是当前投资行业的惨烈现状。

人性使然，价值投资在一二级市场永远都是稀缺的。

投资行业困顿的原因

第一个原因：国内资金供给过剩导致投资机构竞争过于激烈。

小到个把亿甚至几千万就可以成立一期基金，然而小基金成立门槛太低，导致好项目的竞争过于激烈，好项目的投资价格涨的太快。

但凡好一点的赛道，好一点的项目，基本上投资价格都非常贵。

买入成本高，利润空间自然就小了，甚至说不定还会亏损。

投资门槛不是低，而是很高。难度高在锁定优质资产、合理价格的出手。

在这里一级市场比二级市场更难。

2019年，整个中国基金业协会注册私募管理人有2万4千多家，备案基金产品达到7万7千多只，管理规模达到13.3万亿，从业人员多达23万多人。基本可以得出一个确定性的结论，投资行业的从业人员肯定是过剩的。

优质资产就那么多，都不够参加各类创新大赛了。

第二个原因：因为供给过剩，导致传统的投资套利模式失效。

优质项目价格上涨太快，投资机构的盈利就非常依赖上市后的价格空间。

但目前整个国内的A股流动性变化等问题，加速导致了国内投资套利空间的失效。

过去国内人民币基金有一个典型的套利模式，就是拿到符合上市要求的企业的股权，在企业通过证监会审核后，到了股票市场上获得一个大幅度的股权价格上涨。

这种价差在中国尤为明显，这是过去人民币基金的典型的盈利模式，尤其是2009年，以九鼎投资、中科招商、天堂硅谷为代表的一系列Pre-IPO的案例。

结束了！整个中国一级市场已经有严重的超库存的情况，整个中国私募的资产管理规模13万亿，其中一级市场9万亿，意味着未来这些资金都得谋求在二级市场卖出。

如此大量的一级市场资金需要在二级市场变现，然而二级市场并没有足够的流动性去支持这么庞大的资产变现。

现在国内一级市场投资项目数量已超过1万家，但是每年A股的上市数量只有两三百家，加上香港和美国也不过四五百家，大量的项目都在寻求IPO退出，但真正的退出率可能只有不到10%。

这导致这种投资模式出现普遍性失效。

不过，2019年11进入MSCI中国指数的A股将会经历第三步最重要的扩容，在指数中的纳入因子将从15%提升至20%。

中金公司估算本次指数调整对A股的增量资金(主动+被动)规模约为350亿美元至400亿美元。

创业板允许两年不盈利资产上市，未来会出现越来越多新经济的互联网、科技企业上市，二级市场提供更多退出渠道，但还需要起码3-5年的时间周期。

第三个原因：国内的PE投资机构很多缺乏核心能力和浮躁心态。

到目前为止，国内的很多投资机构都是以抢夺项目资源为第一核心能力，核心模式是：

“投得进去”和“过得了证监会”，这种核心能力虽然简单粗暴，但确实是中国PE行业初始阶段跑马圈地最有效率的模式，基本上前十年都是这个主线，所以大多数投资基金都没有精细化管理。

所以上一个阶段成功的投资机构，往往规模很大，资源很强，但是抗周期能力以及介入经营层面的能力，其实是比较低的。

尤其国内又是一个典型的以“创始人驱动型”为核心主导力量的企业经营模式，在真正的经营理解方面，投资机构却无法真正给予足够的支持。

在目前赚快钱逻辑失效的情况下，更多机构开始转向#精细化选择项目#以及重视#投后管理#。

第四个原因：投资机构已经开始出现明显的头部效应。

截止到2018年年底，登记在册的基金管理机构中，100亿人民币管理规模以上有235家，而10亿管理规模以下的总计超过7600家。

由此可见，现在基金的头部聚集和规模效应已经非常明显了。

现在行业里基本2%的头部机构，拿到了市场上超过30%的资金，一个经验数据，基本行业排名前30名的机构依然非常强势，而30名开外的基金，目前都或多或少都碰到了困难。

2018年高瓴资本第四期募集资金达到106亿美金，创造了整个亚洲的募集资金规模之最；软银愿景基金千亿美金规模基金花了1年半时间就完成了。

诸如这样的超级规模是未来的方向。巨头效应不仅在互联网巨头，在投资圈、一二级市场基金规模同样存在。导致投资项目的资金成本以及时间周期的选择范围都会比中小型基金要大得多得多。

而且，从整个投资行业过去10年看，头部效应产生的行业内差距在逐渐拉大，越是头部的公司综合收益率越高。

第五个原因：整个国内资金周期太短，资金太急功近利。

现在人民币基金的基金封闭周期都是2-5年为主，在投资行业中，这个时间周期其实是非常短的。

在这种短周期的投资策略中，非常强调短期的利益兑现机制，但是短周期投资本身又带有比较强的不确定性。

美国基金的LP来自于顶级大学捐赠基金和家族基金，资金成本低、资本周期长，导致有足够周期可以坚持长线价值投资。

中国高昂的资金成本、投资行业的资金不成熟，导致了整个投资环节也不成熟，才会出现一堆基金期待在短期能够实现退出套现的项目上不断扎堆竞争的情况。

第六个原因：国内经济节奏转型太快，导致了投资模式失效。

一方面，我们在新经济系列反复阐述的：外部创新周期急剧缩短，创新波浪等于被烫平，当年的高增长项目，还没有等到投资周期退出，就可能已经模式失效、或估值破灭。

另一方面，国内经济进入低速增长的转轨阶段，很可能前几年投的明星项目到这两年普遍出现增长乏力的情况，无法支撑之前投资高估值的逻辑。

再者，金融科技创新、文化内容媒体、教育板块都是在中国属于强政策驱动。

包括：

外部金融环境变化

政策监管行情（文化内容审核、教育行业整顿）

资管新规对投资机构募集资金要求的变化；

IPO上市时间周期的变化（曾经的创业板搁置四年，导致一批搭建架构回国企业上市梦终止）；

甚至包括税费、税收等细节政策变化（诸如未来消费税的强力出台影响一批高端核心资产），都直接影响最终的投资机构的收益率。

总而言之：

供给过剩、套利失效、无核心能力、头部集中、资金周期太短、宏观经济失速与政策变化六个关键原因，都是导致整个国内一级投资市场出现普遍性盈利能力下降、投资环境反转性趋势的现象。

这种不挣钱的情况会持续很长时间，不仅仅是一个周期性的影响，而是整个中国一级市场投资行业的暴利时代已经结束了。

不仅是一级市场，二级市场也会越来越趋向机构化、研究深度专业化。整个中国投资行业，其实也是整个中国经济发展的一个侧面缩影！

几个重要的趋势

行业里面依旧存在着少数人挣着大多数的钱的情况，也就导致这个行业外部看起来依旧是个容易暴富的行业，引人遐想，导致从业人员心态也都比较急功近利。

但青年同学要认清到，投资行业是一个典型的#白发行业#，越老越值钱，从业人员的行业研究能力、主观经验、判断力、行业专家人脉积累，都非常重要。

定量分析、定性分析缺一不可。而勤奋只是基础。

一百亿研究所对于新经济投研战略咨询深度见解中提到：

VC看项目，三个月不看，武功全废。作为传统咨询师，三个月趴在一个项目上，则恰恰无法拥有VC视角。大量创新项目的积累和模式判断，是最重要的战略咨询能力。新经济时代，只有创新#买方视角#顾问、结合方法论输出，才是一个合格的新经济顾问。

整个投资行业和咨询行业也都在出现不同形式分化，出现了几个非常重要的趋势：

第一，未来投资机构在一级市场和二级市场投向的界限会越来越模糊。

我们发现很多大规模的投资机构，在注册制市场和比较成熟的资本市场上，都会把大比例的投资配置在股票基金上，主要是因为二级市场股票的资金承载规模大；

同时，一个真正优秀的公司，它的持续成长性一定是比短期流动性更重要。以公司成长性和产业成长性为驱动型的投资模式，一定会逐渐替代以流动性差价带来盈利的投资模式。这是一个很确定性的趋势。

（划重点，这个点对普通散户也很重要）

第二，拥有长周期资金的能力越来越重要。

挑选资金也更重要。培养同等认知的投资者教育和投资机构企业文化，将成为标配。

随着投资机构资金募集的规模性越来越强，我们发现除了投研能力与寻找项目的能力以外，更重要的是拥有#长期资金#才能去找到那些能够对冲和穿越周期风险的好项目。

能够募集到长周期资金，其实是投资机构拉开差距的一个非常重要的条件。而且我们发现，越是长周期的资金，越会配置给头部的投资机构，越是优质的投资机构，越容易拿到长周期低成本的资金，这两件事情正在相互循环。

第三，各种投资机构会逐渐演化出自己独特的可持续性的投资模式。

核心就是回答一个问题：

作为投资机构，凭借什么能力挣什么钱？

到底是赚投资上市差价的钱，赚生意现金流的钱，还是赚企业成长的钱？

到底是挣基本面ALPHA改善的钱，还是挣投后管理带来的增量收益的钱？或是挣市场BETA估值倍数的钱？

当然，这些并不矛盾。

精细化运作、聚焦化运作、综合型投资或垂直于某一个具体产业经营资源去做结合的运作方式，都可以。主要是能力圈、以及如何突破能力圈。

优质的投资顾问都是稀缺的。

第四，比抢项目更重要的，是能够创造优质项目的交易机会。

一个好的投资机构，不仅是能够抢到最头部的优质项目，更重要的，是还要能基于产业理解、产业资源以及长周期资金的把控，重新有效组合产业资源的能力，创造新的生意机会的能力，从抢项目到创造项目。

一个典型的例子就是高领资本私有化百丽国际的案例：

这个项目是基于高瓴资本对新零售的产业理解，以及对百丽未来的成长性理解，以及行业中的人脉资源与资本能力，主动创造出的一个投资机会，而不是单纯的在已经跑出来的优质投资项目上不断和其他机构竞争价格。

还诸如海泉基金，通过产品设计能力，叠加互联网渠道发售，自主孵化产品制造项目。还有基于小米供应链的溢出能力，孵化项目。本质上，与海底捞供应链独立服务于餐饮业是一样的。只是，越来越考验综合运营能力。

未来，凭借某一能力杠杆去创造项目的能力比抢夺项目的能力更为重要。

操心下散户该怎么办

春种秋收，规律大于经验，不要期待奇迹，踏踏实实、战战兢兢才是真。

基本上，如果真的尊重规律，投资是没有散户的事的。

选择、甄别优质的基金管理人应该是散户最重要的事。

封面图来自pexels

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