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风险投资者如何做出决策？

来源：晰数塔互联网快讯时间：2019年11月27日 13:04

编者按：本文来自微信公众号“法经笔记”（ID：fajingbiji），编译：Iris，校对/编辑：Panda君，36氪经授权发布。

法经笔记按：本期法经笔记编译了University of British Columbia的Will Gornall等教授的最新研究《风险投资者如何做决策？》（“How Do Venture Capitalists Make Decisions” ），该文将发表于 the Journal of Financial Economics。文章基于对200家公司近900名风险投资者的调研结果，涵盖了风险投资者关注的八个不同领域的主题：交易搜寻、项目选择、估值、交易结构设计、投后增值、投资退出、公司内部组织、与有限合伙人的关系等方面，探究了风险投资者到底是进行决策的价值排序。

风险投资者如何做出决策？

样本来源

文章首先研究了风险投资者如何搜寻他们潜在的投资对象——这个过程也被称作交易流量的产生（generating deal flow）。在我们的样本中，平均每家风险投资公司在给定的一年时间里平均筛选200家被投项目，但平均最终仅进行了四次投资。大多数的交易流量来自于不同形式的风险投资者关系网：超过30%的交易来自于专业的渠道，另20%来自于其他投资者的推荐，约8%来自于现存被投资公司的推荐，大约30%是自行孵化的，只有10%来自于公司管理层，这些结果强调了积极创造交易的重要性。下图为主要的样本来源：

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注：∗、∗∗、∗∗∗分别代表了1%、5%、10%的重要性级。表中的值均为平均值以及标准差（圆括号内），以下同。

风投决策的核心要素

我们还研究了风险投资者如何进行投资决策选择的。关于什么是最重要的搜寻和选择因素，学术界和实务界有诸多争议。我们发现在选择被投公司时，风险投资者将管理或创始团队视为最重要的因素。管理团队作为被提到次数最多的因素，不仅被视为“重要”的因素（95%的风险投资公司选择），并且还被看作是“最重要”的因素（47%的风险投资公司选择）。商业相关的因素也经常被提及，其中商业模式占83%，产品占74%，市场占68%，行业占31%。然而，只有37%的公司认为商业相关因素“最重要”。公司估值在“最重要因素”的总体评价上排名第五，但在后期交易中估值因素排名有所提高，重要性排名第三。相关数据详见下图：

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分析投资企业的工具

接着，我们研究了风险投资者在分析选择被投公司时运用的工具和假设。和PE投资者一样，很少有风险投资者运用现金流量贴现（discounted cash flow）或者净现值（net present value）方法分析他们的被投公司。相反，最常用的标准是基金的投资回报倍数（MOIC）或者现金回报率（cash on cash return），下一个最重要的使用标准是内部收益率（IRR）。与此同时，与PE投资者不同，许多风险投资者表达他们尽量减少使用量化指标，9％的受访者表示他们不使用任何量化交易评估指标。并且20%的风险投资者认为，他们不会对他们所投资公司的现金流进行预测。这与早期投资阶段巨大的不确定性可能导致难以进行这样的分析相一致。详见下图：

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风投的投资合同和架构设计

在探讨了投前活动后，我们考虑风险投资者如何编写合同和设计投资架构。 Kaplan和Stromberg（2003）通过研究风险投资合同得出结论，合同的设计是为了确保如果企业家良好履职时，受到良好激励并且投资者可以在企业家不履职的情况下接管公司。

然而，关于哪些术语对风险投资更重要以及如何在风险投资中进行权衡，我们知之甚少。在我们的调查中，我们向风险投资公司询问他们愿意在多大程度上协商不同的条款。最后发现，风险投资者在同比例投资权（prorata investment rights）、优先清算权（liquidation preferences）、反稀释保护（anti-dilution protection）、股权激励（vesting）、估值（valuation）和董事会控制（board control）方面会相对保守。他们在期权池设置（option pool），参与权（participation rights），投资金额（investment amount），回购权（redemption rights）以及特别是股息分配（dividends）方面更加灵活。详见下图：

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投后管理与监督

我们从合同和结构转向研究风险投资者如何监督和增加其被投公司的价值。部分增值来自治理的改善和主动监控。这通常意味着如果企业家无法完成公司发展的任务，就必须被替换。例如，Baker和Gompers（2003）发现，只有约三分之一的风险投资者支持的公司在IPO时仍由创始人担任首席执行官（CEO）。风险投资者通常回应称，他们为其投资的公司提供大量服务，包括投资后战略指导（87％），投资者沟通（72％），客户沟通（69％），运营指导（65％），招聘董事会成员（58％）和招聘员工（46％）。这与风险投资公司为其投资组合的公司所做的增值行为是一致的。

在研究了风险投资者参与的各个方面之后，我们考虑哪些活动对于价值创造更为重要。 Sorensen（2007）研究了对比投后增值中，有多少风险投资回报是由交易搜寻和投资选择所驱动的。他的结论是，两者都很重要，交易搜寻和投资选择对投后增值的影响大约比例为6比4。

我们通过直接询问风险投资者评估交易搜寻，交易选择和投后增值的相对重要性。大多数风险投资公司报告称，交易搜寻，交易选择和投后增值都有助于创造价值，而交易选择是三者中最重要的。86％的风险投资者视交易选择为“重要”的，49％的风险投资认为交易选择是“最重要”的。 84％的风险投资者认为投后增值是“重要”的，27％的风险投资者将投后增值视为“最重要”的。65％的风险投资认为交易搜寻是“重要”的，25％的风险投资认为交易搜寻是“最重要”的。然后，我们向风险投资公司询问了哪些因素对他们的成功或失败的贡献最大。详见下图：

同样的，管理团队是他们认为的最重要因素，包括96％的受访者认为其是成功的“重要”因素，92％认为其是失败的“重要”因素。对于成功而言，时机，运气，技术，商业模式和行业的重要性大致相同（56％至67％）；对于失败而言，行业，商业模式，技术和时间的重要性大致相同（45％至58％）。但令人惊讶的是，风险投资公司没有将自己的行为列为成功或失败的根源。详见下图：

风投参与项目的时间分配

为了解风险投资者如何将时间分配给不同的投资活动，我们探讨了与风险投资公司内部结构和投资活动相关的问题。我们尽可能地讨论了内部组织和结构与风险投资决策的关系。样本中的风险投资公司平均规模很小，平均仅有14名雇员和5名高级投资人员。与交易搜寻和投资后增值的重要性一样，风险投资公司称，在每周工作总时间55个小时当中，他们平均花费22小时用来与投资项目联络并搜寻投资项目，每周平均花费18个小时与投资组合公司一同工作。详见下图：

投资的核心评判标准

最后，我们向风险投资者询问了他们与投资人的互动情况。令人惊讶的是，与Gompers，Kaplan和Mukharlyamov（2016）研究的私募股权投资者一样，大多数风险投资者都提到，他们认为投资人更关注绝对业绩指标，如现金回报和净内部收益率，而非相对业绩指标。风险投资者也对其产生高于市场回报的能力充满信心，近四分之三的人回答他们期待战胜市场。详见下图：

法经笔记按：

在此，对我国的相关情况作一个小结。“我国股权投资市场自1992年萌芽以来，至今已走过了27个年头，企业营商环境和股权投资市场监管体系不断完善，市场规模和活跃度稳步提升。

截至2019年上半年，市场累计管理基金规模超过10万亿，在中国证券投资基金业协会登记的私募股权、创业投资和私募资产配置类管理人超过1.4万家，我国股权投资市场已成为中国资本市场不可或缺的一部分。”（清科研究，2019）总体上，自2011年以来，私募股权投资（PE）的投资偏好从企业发展阶段的中后期向前延伸到企业发展阶段的前期，包括发展期、初期甚至是种子期。（张斌、巴曙松，2013）。

中国风险投资的流程与上述大致相同，且投资决策通常也被视为风投中最重要的阶段。在我国风险投资企业对于被投项目的评价因素当中，管理层素质” 评价因素的方差贡献率最大, 为26 .38 %;其次是“员工素质”评价因素, 方差贡献率为21 .71 %;再次是“产品技术”评价因素, 方差贡献率17 .44 %;“市场销售”评价因素的方差贡献率最小为15 .26 %。（范柏乃、沈荣芳、陈德棉，2001）。

可以看出，无论是境内还是境外，对于风险投资项目进行投资决策时，最重要的因素都指向管理团队。

原文链接：https://corpgov.law.harvard.edu/2019/08/20/how-do-venture-capitalists-make-decisions/