中国PE最惨痛一页：今天，我们还在为那场疯狂买单

编者按：本文来自微信公众号“投资界”（ID：pedaily2012），作者：任倩、刘全，报道：投资界PEdaily，36氪经授权发布。

还记得曾经的“全民PE”吗？

“近于疯狂的状态。”回忆起2010年的往事，中国股权投资基金协会会长邵秉仁曾感慨不已，“从券商直投、保险机构到银行，企业家和民间资本纷纷投身PE。人民币基金扎堆，围抢Pre-IPO项目，造成大量泡沫的集聚和蔓延”。

我们把时间拉回十年前。2009年10月30日，万众期待的创业板开锣声在深圳敲响，多年来退出无门的本土创投终于迎来了爆发式的收获。但后面的故事，中国PE人永远无法忘记，史称“全民PE”。

回首这段往事，北京一位资深PE投资人反思，“前几年PE投资太热，导致泥沙俱下，集聚了非常严重的泡沫。直到现在，我们还在为过去的疯狂买单。”

一声锣响，创业板开了：本土创投迎来高光时刻

十年前的这一幕仍历历在目。

2009年10月30日清晨，达晨创投董事长刘昼踏着朝晖步入五洲宾馆，几十分钟后，他将参加创业板首批公司上市仪式。彼时在场的还有深创投前董事长靳海涛、同创伟业董事长郑伟鹤等一众本土创投的大佬们，他们苦熬多年，终于等来这一天。

“这注定是要写进历史的日子。这一天是中国资本市场多层次发展的重要里程碑。万众期待的创业板首发28家企业在今天于深圳市五洲宾馆盛大开锣。”当天达晨创投的官方网站，如此描述这一刻。

首批28家创业板公司背后分别是20家风险投资公司。统计显示，风险创投在这些公司上市前一共投入了近7亿元资金，最终赢得了平均5.76倍的回报。

本土创投守得云开见月明。创业板首批28家企业中，有4家来自于深创投的投资，前期的积累一朝爆发，这4笔投资直接将深创投送上了当年中国创业投资50强榜单第一名的位置。

达晨是创业板开启的另一大赢家：这一年，达晨投资的项目中有4家成功实现IPO：爱尔眼科、网宿科技、亿纬锂能和蓝色光标。同年，蛰伏3年获得20多倍回报的福建圣农被评为2009年最佳退出案例，达晨刘昼也因卓越的投资表现被评为2009年最佳创投家。

2010年，堪称PE行业飞跃式发展的标志性年份。深创投投资企业26家IPO上市，创下了全球同行业年度IPO退出世界纪录，此后深创投常年保持中国本土创投机构榜单前三名的位置。以深创投、达晨、同创伟业为代表的本土创投机构强势崛起，清科2010年中国创业投资暨私募股权投资年度榜单的前10名除凯雷、鼎晖、高盛直投外，其它均为本土机构。

【珍贵的纪念：2010年第十届CVCF会上嘉宾演讲、圆桌论坛、颁奖等环节合影】

高回报的退出，吸引了大规模的资金进入。根据当年的数据统计，2010年VC/PE募集资金1768亿,相当于2009年的翻倍。

“仿佛就在一夜之间，深圳突然出现了200家的创投机构，而且大量的资金都进入这个行业，每一家机构都能够很容易地融到资金。”后来，刘昼接受媒体采访时回忆。

一夜暴富神话涌现，史上最大Pre-IPO投资热潮诞生

一夜暴富的神话传遍大江南北，PE潮来了。

《中国创投简史》曾真实地记录当时的盛况：“几乎每隔几天就会大型PE基金面世的报道，每隔一两周就会有一支规模十来亿的PE基金成立的新闻。每个地方政府都在忙着出政策，从金融、航天到农业、文化，PE项目覆盖了投资界的每一个角落。”

股市也跟着疯狂。2010年A股新上市企业达到347家，是除2017年（438家）以外，中国历史上IPO数量最高的一年，其中有超过200家背后有PE/VC支持。

民间也开始显现对PE的热情。从煤炭、房地产行业尝到头啖汤的土豪们，当时主业面临国家管制，正急于为巨额财富寻找新的投资方向。PE行业的造富神话和媒体的放大效应，吸引了这批人群的目光，动辄几千万、上亿撒钱。

大量手握重金的PE机构，疯狂追逐着市场上净利润超过3000万的项目，高增长行业领域的好项目更是出现“僧多粥少”、“狼多肉少”的局面，直接带来的后果就是企业估值的水涨船高。从最早的8倍、10倍市盈率，到后来的12倍、15倍乃至20倍市盈率，PE机构仍然趋之若鹜。

高市盈率让PE机构们赚得盆满钵满，单个项目几十倍的投资回报也是屡见不鲜。“不算国内那些著名的私募股权基金，当时的小公司只要能投对一个上市项目，也能大赚一笔。所以当时进入市场的人都发了，这就和2007年进入股市的人一样，不存在智商差别，站在风口上，大家都跟着飞了。”一位从政府机关下海的PE基金投资人如此形容。 

东方富海董事长、创始合伙人陈玮也曾在微博一针见血地指出当时本土PE的5个奇谈怪论。1、PE 最相关的行业不是高科技而是房地产；2、决定PE 投资策略是LP，而不是GP；3、PE 的最高境界是募资，而不是投资；4、投资标准是IPO的可能性，而不是成长性；5、投资项目要的是关系、资源而不是专业。

中国PE史上艰难岁月：一大批机构没能活到IPO开闸

好景不过三年，盛宴之后，留下一地鸡毛。

“了解这个行业的人都清楚，在2012年到2013年之间，几乎没有哪家投资公司能拿得出一份好看的报告，投资回报整体水平降到了年化收益的10%左右，而投资人对市场的过高预期更是让投资公司雪上加霜。”上述PE基金投资人回忆，“多少业内名流在这一期间锒铛入狱，甚至跳楼自杀，行业一片惨淡。”

业内人士普遍认为，一个投资项目至少需要经过3年的时间才能成功退出，一般是4年左右。也就是说，退出时间应该集中在2012年-2014年。但是2012年11月-2013年12月，证监会暂停IPO审核，令PE投资的预期退出期限延长。相当一批Pre-IPO类型的投资机构，由于退出遇阻，逐渐募资困难，淡出了市场。 

当时，陈玮在微博写到，“碧云天，黄花地，西风紧，北雁南飞，晓来谁染霜林醉？总是离人泪！八月天，落叶醉，PE苦，创业喊累，投资项目谁来退？总是GP泪！”

这是中国PE历史上的艰难岁月。随着IPO暂停，被投企业上市遥遥无期，一切被打回原形。2013年，整个PE行业迎来了大洗牌，国内90%的PE投资机构面临倒闭或转型的危机，本土创投举步维艰。

转眼到2014年初，A股IPO重启，创业板扩容，中国股市掀起新高潮。谁料2015年市场急转直下，八成股票跌幅超过三分之一，酿成“股灾”。虽然其后A股略有恢复，创投行业仍在跳跃前进，但更大的危机，也在酝酿中。

清科研究中心数据显示，2010-2017年创投市场的IPO退出回报倍数整体呈下降趋势。2010年平均退出回报为8.83倍，2015年和2016年受IPO暂停以及A股市场波动影响，投资回报跌到谷底，2015年仅为2.18倍。

2017年IPO环境相对宽松，IPO回报倍数同比增长250%达到8.11倍，但是仍然难以达到2013-2014年的历史水平。

VC/PE退出率之低远远超乎想象。由于IPO及并购政策的变化、项目成长周期长等因素影响，80%以上的股权投资基金都存在退出难题。从微观角度而言，任何一家VC/PE都面临着巨大的退出压力。

“前几年PE投资太热，导致泥沙俱下，集聚了非常严重的泡沫。现在全行业都在反思一个问题，我们到了必须为过去的疯狂买单的时候。”一位资深PE投资人向投资界表示。

全民PE已成往事：科创板时代，没有造富神话

2019年7月22日，上交所传出了科创板第一道锣声。这是被载入史册的一幕：科创板开市，正式迎来首批25家挂牌上市公司，背后聚集的VC/PE机构超过300家。

十年轮回似曾相识。2009年10月30日，证监会耗时10年打造的“中国纳斯达克——创业板”火热出炉。当日首批28家公司集体上市，平均涨幅达到106%，中国本土创投迎来IPO大丰收。

在这一场盛宴中，人民币基金横扫首批上市企业，尤其是深圳本土创投机构表现抢眼，比如深创投、松禾资本、达晨财智、同创伟业等都拔得头筹。

“创业板从提出到开市中间经历了10年的跨度，科创板从提出到开市只用了8个月。”深创投董事长倪泽望表示，科创板开市速度之快，凸显国家对资本市场改革的决心。

毫无疑问，科创板将深刻地改变中国创投生态。难以忘记，全民PE热潮下的“造富神话”，吸引了大量投资机构进场。“这造成了对风口的过度追逐，也会导致社会资源的极大浪费，”松禾资本创始合伙人厉伟感慨，所以就有了过去几年，O2O、共享单车、P2P等模式创新领域的‘一地鸡毛’。”

而此次科创板开闸，并未再现当年创业板开闸之后的全民PE盛况。不过我们也担心，当年那场疯狂，会被渐渐被遗忘。

封面图来自pexels

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