刘晓丹：行业整合者更喜欢冬天

编者按：本文来自微信公众号“湖畔大学”（ID：hupansanbanfu），作者刘晓丹，36氪经授权发布。

刘晓丹自2004年起主管联合证券并购业务，在前者被华泰证券收购后，从2012年起升任华泰联合证券总裁，其后担任董事长直至今年8月离开创立晨壹投资。

在十多年的时间里，她主导了华泰证券和联合证券投行业务的整合，操盘了近年来多个市场开创性明星项目，并推动了对美国AssetMark公司的收购项目。

近日，刘晓丹做客湖畔，跟学员们重点分享了过去二十年做企业并购的心得体会，其中特别提到了制定并购战略时需要考虑的因素以及并购后的整合问题。

一、并购战略需要考虑的三个维度

经济和资本市场周期；

产业竞争格局；

公司治理结构；

二、整合成功的四个关键

整合不能留待并购结束后；

稳定双方团队的预期；

最关键是人和文化的整合；

不要期望用激励解决一切问题

三、并购常踩的三个坑

企业卖掉就彻底离开；

对赌是个伪命题；

不要想着“以小博大”；

以下内容节选自课堂：

纵观全球各行各业巨头们的成长史，几乎都是企业并购史，并购或者被并购常常是企业成长无法回避的选择。大家听投资机构讲永远都是成功案例，因为没人会讲自己失败的教训。实际上，并购是一个高风险行为，失败的概率大于成功的概率。

《哈佛商业评论》的一份分析报告显示，并购失败的概率在70%以上。因此，我一直觉得，并购是一个非常残酷的游戏，不是所有人都能玩，只有非常强悍的人才玩得起，是少数赢家的游戏。

01 并购战略需要考虑的3个维度

从宏观层面看，周期对并购很重要。

我最近刚看完黑石创始人苏世民新出的自传，一个很深的感悟是：黑石生在哪年很重要，之后穿越周期，不断壮大。很多人说这是运气，不能简单这么理解，这其中包含的是对于市场和周期的准确判断。

书中提到，判断顶点很容易，但判断底部不太容易。他觉得，应该买在底部，特别当底部复苏10%左右的时候是买入的最佳时机。

所以，周期是决定成败的重要因素。但这说起来容易，做起来却是极其困难的。

梳理过去百年的并购浪潮可以发现，并购的活跃度跟经济周期有很强的一致性。只有在经济繁荣的周期中，企业才会有比较好的成长，对未来的良好预期才会刺激和推动企业通过并购做大做强。

美国甚至用企业家的并购信心指数来衡量经济是否复苏以及企业家对未来的看法。如果企业要扩大资本性开支，愿意去买别人，就说明这段时间企业家对未来经济的发展有信心。

全世界的资本都一样，疯狂的时候很少有人能保持理性，包括华尔街。当然，经济下行的时候也有并购，但数量会减少，并购目的也跟繁荣周期有很大的不同。

从以往的并购情况看，牛市交易数量多，因为交易各方有良好的预期，容易成交；但从并购效率看，牛市并购往往为此付出更高溢价，日后整合风险加大，失败率较高；熊市也有并购发生，但交易量急剧减少，而且中途夭折的数量比较多，只是并购成功的概率更高。

我向来认为，行业整合者更喜欢过冬天。所以，并购注定是少数人与人性抗争的游戏，赢家从来都不可能是多数人。

从中观角度看，并购决策要考虑产业的生命周期以及竞争格局，并购浪潮受到产业结构调整的影响，更助推了产业竞争格局的重塑。

其实，过去中国市场的并购，尤其资本市场的并购，有很多机会型买家。经常有买家很着急的来找我，说有公司要卖给他，还说很多人竞争，或者地方政府愿意卖企业给他们。我一听到这种情况，就会劝他先冷静下来，好好想一想自己的战略。

卖东西要把握时机，害怕错过，有的企业就应该在最好的时候卖掉，错过卖的时机就真的会后悔，但买东西不一样，不应该害怕错过。

对于所有做并购的人而言，应该战略性分析自身所处的行业竞争格局以及自己的优劣势，决定自己是否选择外延式的并购策略，进而再搜寻符合自己战略意图的标的。

有时，你可能盯了一个公司十年，对方就是不肯卖，坚持自己发展，那也很正常。

做并购的人应该做好充足的准备，以便在猎物突然出来的时候能够抓住它，而不是全靠出门碰运气，其他人给你说说就认为是个买入的好机会。

路边的野花有时看上去美丽，摘回家可能就死了。

我见过有人就因为价格便宜买了一家跟自己主业完全没关系的企业，还整合不好。

并购中一定要摒弃这种机会主义心态，不要贪图便宜，价格永远是次要的，即便贵点也要买对的；买错了，再便宜的企业也是负担。就跟女生购物一样，看到便宜的就买，买完就堆在家里变成了无用的东西。

在分析产业竞争格局时，要关注技术变革，这是整个产业格局中最具颠覆性的力量。原来任何一个行业从初创到充分竞争、成熟，再到形成垄断，整个过程大概需要二三十年，但现在因为技术变革，产业周期迅速缩短，尤其是新兴行业。

以消费品行业为例，并购教科书中会认为这是很好的BUY—OUT对象，现金流好，很多品牌有时间价值，收购完成后往往通过削减成本等来提升效率。但在当下的中国，这一模型可能就不完全适用了，原因是渠道端被技术革命了，原来主要依靠经销商渠道、电视投放的市场策略效率下降了，新媒体的传播方式、电商渠道开始兴起。

所以，无论是品牌的认知还是销售渠道的变革，都使得现在考虑消费品公司的收购，不能再沿袭原来的思路，做技术赋能成为一种提法，能否成功也更考验整合者的能力。

投资人喜欢追逐风口，资本市场也喜欢炒热点，问题是现在产业周期缩短，几年一个新风口，变换速度太快。如果不是基于产业战略上认真评估，追逐风口而做的收购大都一地鸡毛。

从微观层面看，企业的治理结构是决定并购是否发生以及成功的最重要因素，也是中外企业并购最本质的不同。

在美国，基本上很难找到创始人作为大股东控制的企业，这跟它几百年的演进历史有关，但中国的民企多是由创始人控制的，所以过去很长时间中国一直没有活跃的控制权市场，也没有成熟的职业经理人市场。

过去很长时间，美国的公司治理结构要求实现股东价值最大化，一定程度上推升了其活跃的并购市场，董事会决策下的CEO负责制使得美国的职业经理人体系非常成熟，企业的买卖成为提升效率、优胜劣汰的重要手段。

而中国民企的治理结构，随着股权的稀释、创始人年龄的变化，也会发生很多治理上的改变。这些变化都会逐渐推动中国并购市场的发展，也使得出现越来越多控制权转让的交易。

与此同时，并购是对公司治理和企业家智慧的终极考验。整合者不仅自身要有健全的公司治理，而且能够在并购完成后迅速融合标的公司，建立新的完善的治理结构。

在经济下行周期中，企业的运营能力成为存量市场竞争的关键要素，逐渐增多的并购交易也能实现公司的优胜劣汰，实际上也会促成中国公司治理的变革和进步。

02 整合成功的四个关键

并购经常被形容是一桩婚姻，婚礼搞得很隆重，但关键还是婚后能不能在一起柴米油盐酱醋茶地过日子，尤其要过一辈子，对双方的考验更大。

我发现一个有趣的现象，在并购中大家很容易为交易鼓掌，但不怎么会为整合费心，或者很少关注。

实际上，整合是很关键的一件事。国外有一种说法，达成交易只能算是并购完成了80%，剩下的20%就要看整合是否成功。如果整合不成功，被并购的企业就有可能成为并购者的一个包袱，而不是一个增值。

无论国外还是国内，这样的失败案例都很多。下面是影响整合成功与否的四个关键：

很多人认为，可以留待收购交割完成后再开始两个企业的整合，这是错误的观念。

实际上，整合的考虑应该在你决定做并购的那一刻就开始了，并且要始终贯穿整个并购的过程中，尤其是关于并购中的整合协同要体现在哪些方面，而实现这样的协同又会遇到哪些阻力，未来经营层如何安排，这些要不要和交易方案的支付方式和支付节奏一起考虑。

尽调的时候除了关心财务和法律问题，更要关心业务经营的问题，这些问题不能等到并购完成后再去想，一定要提前思考明白，做好预案并且体现在方案中。

即使一开始做了详细的预案，整合过程中仍然会遇到很多新的困难。

在实践中，更多企业家只是关注交易或者价格本身，对并购后公司的运营情况没有考虑，重交易、轻整合的现象比较普遍，但在海外做并购测算时，正协同还是逆协同，多增加几个人或减少几个人都要考虑到。

简单来说，并购后的整合就是个预期管理，资本市场也是个预期管理。要想在90天完成整合是不可能的，但90天让所有人的预期到位是有可能的，包括哪些人是你最想用的、哪些人是过渡期想用的、哪些人是立马要放弃的。

明确目标也很重要，让所有人对未来有清晰的预期。

因为控制权变更的过程中，很多人心绪是不稳定的，也容易被各种消极信息所影响，对于整合者而言应该快速地传递清晰的愿景，同时做好管理团队的安排。

创始人和职业经理人在并购当中的考量是不一样的。实践中，很难把并购标的的创始人变成职业经理人，除非整合后有一个更大的平台给他，但却很容易把标的公司的职业经理人用一个更好的愿景和激励留住，完成所有的整合。

整合成功与否最关键的还在于人和文化。不过，文化是一个渐进认可的过程，不能单靠说教，而是要在一件件具体的事、一场场战斗中逐步养成，所有成功的整合都体现在对增量业务的成就上。

当初华泰和联合整合，也是文化上互不相容，彼此瞧不上，但后来通过一系列改革，在业务拓展上取得了突破，增量业务协同的产生让团队渐渐忘记过去各自的标签，开始认可公司新的文化。

文化的认同和形成一定是伴随着一场场胜仗而产生的，革命友谊一定是在“战斗”中形成的。因此，整合伊始，求同存异，整合力量去创造业务的增量是最重要的，这样可以顺势实现文化的融合。

很多人过分相信，激励带来的作用。实际上，激励不足或者激励过度都会给整合带来危害，要巧妙的平衡。能用钱解决的事一定是最容易解决的问题。

公司大了，内部就会有山头，合作协同就比较难了。很多人认为，这是因为利益没分好，其实据我观察，利益倒是次要的，核心问题还是信任，不相信彼此合作是能够创造进而分享一块更大的蛋糕，而认为相互合作就是在分存量，或者认为合作反倒会对存量会产生伤害。两个公司合在一起，这种协作难度更大。

因此，整合以后的制度修订，尤其激励制度和考核制度的修订是一件牵一发而动全身的事，目的是为了最终达成团队之间的互信，鼓励大家去携手创造更大的增量蛋糕。

没有绝对公平的管理制度，但程序正义很重要，公司内部要有透明顺畅的沟通机制，发现问题可以及时纠偏。对于并购整合后的公司，本来在开始就会有信任危机，因此从管理以及制度设计上，更要以达成彼此信任为最大目标，有时候甚至要采用一些矫枉过正的措施。

在投行时为了改变小山头的作战模式，鼓励专业组之间合作，特意做了制度安排，让合作项目产生的收入乘以1.5的系数再来分配，这样天天不合作的人就会觉得吃亏了，慢慢大家合作成习惯了，养成互信，这个系数就降低了。

03 并购中常踩的3个坑

对初创企业来说，它经常会考虑的问题是卖不卖；而成长到后端的企业就要考虑买不买的问题。无论买方创始人还是卖方创始人，在并购和被并购的过程中都要有底线思维，以最悲观的考量来做自己的压力测试。

买方的考量是，假设这单交易整合失败归零，自己还能不能活下去。如果这单并购失败，只是让自己受些伤，不至于伤筋动骨，那就可以去买；如果并购不成反倒把自己拖死了，那这单交易便超出了你自身的能力。

卖方的考量是，无论买方给了多美好的承诺，画了多少大饼，一旦控制权卖掉，就要做好彻底出局的准备，自己能不能承受，以及利益上怎么安排自己可以满意。若不能接受这个最坏结果，那就说明你没有做好卖企业的准备。

在并购中，千万不要迷信对赌，对赌是个伪命题，好比发毒誓，如果他没有这个能力，发了毒誓也没有用。这是中国CEO初涉并购时最容易犯的错误，尤其用高对赌来博取高溢价，更是后患无穷。

其实在交易估值时，盈利预测的过程和假设比结果更重要，同行业的收购往往能够清楚的知道盈利预测的各种假设是否靠谱，而不会盲目相信标的公司给出的乐观的盈利预测。

根据自己对行业的理解和标的公司的评估理性出价，而不是相信一个简单粗暴的对赌，是一个成熟整合者的自然选择。

如果是多元化收购，对赌才有一定的逻辑性，因为另一方还是独立经营，并购后完全不整合，分灶吃饭，才能实现对赌的目的；如果收购后两家公司要整合，对赌是无法实现的，并购后对赌协议期内并购方很难干预被并购方的战略、管控、运营等，这相当于阻碍了企业之间的整合。

如果仔细观察巨头们成长过程中的每一次并购，会发现一个明显的特点，并购规模跟企业的大小有关，这才能最大程度上保证并购的成功。

研究成熟市场的案例可以发现，企业并购的规模确实跟它的体量成正比，企业体量越大并购的规模就越大，而且交易双方的体量还有一定的对比度；同等规模的收购甚至以小博大的收购就有点像赌博，有成功的，但概率比较低，很大程度上取决于收购方是否有超强的整合能力。

而企业并购的能力也不是与生俱来的，而是在实践中逐步积累和成长的，好比小孩学走路，刚开始步履蹒跚，后来越来越平稳。

第一单并购一定要慎重，要由易到难，你看今天的互联网巨头都有自己非常强大的并购和投资团队，这是企业成长到一定阶段必须具备的一种外延扩张的能力。

并购是实践的艺术，需要在无数的交易中总结经验教训，伴随着企业自身的成长而不断成长的。

总结

最后，总结一下：

并购是一个高风险行为，失败的概率大于成功的概率。因此，在做并购时一定要考虑三方面的因素：

1.经济周期：只有在经济繁荣的周期中，企业才会有比较好的成长，对未来的良好预期才会刺激和推动企业通过并购做大做强；

2.产业竞争格局：并购浪潮受到产业结构调整的影响，更助推了产业竞争格局的重塑。除此之外，并购者也要特别关注技术变革带来的影响；

3.公司治理：并购是对公司治理和企业家智慧的终极考验，企业的治理结构是决定并购是否发生以及成功的最重要因素。

达成交易只能算是并购完成了20%，剩下的80%就要看整合是否成功，而整合成功与否要看四个方面：

1.整合应该在你决定做并购的那一刻就开始，并且要始终贯穿整个并购的过程中。

2.稳定所有人的预期，告诉他们要达到的所有目标，安排好所有人，这是很重要的。

3.人和文化的整合更多体现在增量业务的成就上，不要靠说教。

4.不要盲目相信激励机制，激励不足或者激励过度都会给整合带来危害，要巧妙平衡。

并购是少数赢家的游戏，无论是并购方还是被并购方，需要特别注意以下三点：

1.买卖双方都要有底线思维，做最坏的考量；

2.千万不要迷信对赌，对赌是个伪命题，还会影响企业之间的整合；

3.并购规模跟企业的大小有关系，企业体量越大并购的规模就越大，不要总是想着“以小博大”。

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