焦点分析丨纽交所筹新规，未来IPO没有中间商？没那么容易

文丨陈之琰

编辑丨洪鹄

当地时间11月26日上午，纽交所向美国证券交易委员会（SEC）提交了修改上市公司手册中直接上市（direct listing）相关规定的申请。该申请旨在希望SEC允许，企业通过直接上市在纽交所首次公开发行股票，而无需采用传统的承销方式进行首次公开募股（IPO）融资，从而达到降低募资成本、激励企业上市的目的。有消息称，纳斯达克交易所也将向SEC提交类似申请。

若SEC通过纽交所的申请，意味着仅交易老股、不发行新股的直接上市这一方式将发生改变，选择该方式的企业能够在绕开投行、省去承销费的同时，在公开市场募集新的资金。此则新闻一出，市场中随即出现“纽交所IPO砍掉中间商”的说法。有观点认为，新规如果过审，将会是一次“重大改革”，对企业IPO原有流程中的利益相关方，尤其是投行产生影响。

然而，36氪采访多位业内人士发现，即便申请落地，想要绕开投行在美股上市，并非看起来那么美，不少企业期待中的上市流程“重大改革”也许只能激起小小水花。

什么是直接上市（direct listing）？

2018年2月初，美国SEC批准了纽交所2017年3月提交的修改上市流程的提案，直接上市由此肇始。此前，全球最大流媒体音乐服务商Spotify和办公应用开发公司Slack分别于2018年4月和2019年6月，以直接上市的方式登录纽交所。与Slack几乎同时，从搜房网分拆的中指控股（China Index Holdings）也以直接上市的方式于达斯达克上市，成为纳斯达克交易所历史上第一家采用该方式上市的中国公司。

选择直接上市道路的企业可以绕开财务路演，从而避免在华尔街投行上投入高昂费用。但是，这些公司无法筹集到新的资金。按现有规定，采取直接上市的企业不能发行新股，仅允许企业员工、内部人士和投资者直接在交易所交易他们私人持有的股份，而纽交所26日提交的申请便是力图改变这一现状。

风险投资公司Benchmark Capital高级合伙人Bill Gurley是直接上市最大的支持者之一。今年10月，他在美国旧金山聚集了100多家成长期的科技企业CEO和200余名CFO、风险投资家和基金经理，举行了一次仅限邀请的活动，名字更是直白到位——“直接上市：IPO的更简单、更好的选择”。

Gurley的核心理由是，投行倾向低估IPO的价格，剥削公司的应有收益。在传统的承销过程中，承销商根据机构投资者对首次公开上市的实际需求制定发行价格，并由承销商按照发行价格开始向公众股东出售股票，而一般承销商会在这个过程中压低发行价，如果该公司股票实现了超额认购，承销商的费用就更高。

从全新开启直接上市，到如今申请消除发行限制，纽交所的一系列举措被认为是在萧条的环境中，尽可能吸引有潜在上市意愿的独角兽企业完成上市。IPO是初创企业创始人和风险资本退出并获利的主要方式。然而，2000年之后，美国科技企业的IPO一直保持着低迷状态，相当数量的科技公司宁愿选择在私募资本市场融资也不愿意公开上市。2017年美国证券资本市场（Equity capital markets，ECM）收入73亿美元，仅占到2000年的43%。2019年，美国第三季度IPO数量较第二季度减少逾1/3。

取代传统IPO？未必

“这（此项申请）会取代传统IPO吗？不。这能提供给公司进入公开市场、让投资者参与企业成长的新方式？是。”纽交所副主席兼首席商务官John Tuttle在接受媒体采访时这样说。

直接上市无法短期内取代传统IPO流程的更关键原因，并不在于纽交所这样公开市场的意愿，而在于IPO意在募资的固有逻辑，以及投行和大型投资机构的行事传统。

传统IPO的流程是：当一家企业准备在美国上市时，公司需聘请一家或多家投资银行作为承销商，与其共同磋商股票发行方式、日期、发行价格、发行费用等相关事宜，时间较长，一般为1到2年，费用也较高。股票发行后，先给早期投资者或机构投资者进行认购，之后才面向公众。

多位接受采访的二级市场业内人士告诉36氪，此次纽交所申请即便落地亦无法颠覆传统IPO的地位，尤其是中概股赴美上市，雇佣投行承销仍将是IPO的主流形式。主要原因有二：第一是专业需求；第二是资源垄断。

“投行的角色，不是单纯地法律上需要你存在，而是实际工作中需要你存在。”由于市场和企业间的信息不对称，企业公开发行的流程相当复杂，需要律师、会计师对披露的文件进行认证，也需要投行作为承销商与市场上的投资人去沟通，讲投资故事。“没有经过IPO，股东的分散度相对差，流动性就很低。”

更重要的是，投行垄断了掌握最多资金的机构投资者。“大投行的牛，就在于他们手里有金主资源，一呼百应。”

简单地说，机构投资者就像揣着大钱准备买金饰的消费者，投行代表着有品牌的正规金店，既是长期合作，又有品牌背书。而企业若选择直接上市，在他们眼中就像是电商平台上的一个个卖家，良莠不齐，容易挑花眼，也有大风险。

于是，买方逻辑决定了卖方决策。“不能帮忙卖贵点，谁要找投行呢？”对于准备上市的企业而言，是自己跳进商品的洪流与别的股票竞争，还是找个收费的“李佳琦”，成为他最推荐的那支口红？选择显而易见。更何况，这里的“李佳琦”背后有着最愿意为“口红”花钱的买家们。

缺失投行及其背后的基石投资者，公开市场对其信心也会打些折扣，股价从而成为另一大问题。截至今年10月，Spotify的交易价格比去年的参考价格低12％，Slack的价格比26美元的参考价格低约4％。

撇开“改革”，仅从一种与IPO并行的上市方式来看直接上市，究竟哪些企业更适合呢？

目前，Spotify和Slack是仅有的两个采取直接上市方式的知名公司。有消息称，Airbnb有望在明年走上这条道路。此三者都是相当知名的互联网品牌，在上市的权力结构中，显然不处下风，价格也相对透明。

一位业内人士告诉36氪：“像阿里巴巴那样就可以走直接上市，好公司就算不付钱投行也想服务。”

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