泰合资本蒋科：超级周期下，文娱还能活吗？

编者按：本文来自微信公众号“泰合资本”（ID：taihecap），36氪经授权发布。

12月17日，针对资本周期和文娱产业，泰合资本合伙人蒋科受邀在第四届中国新文娱·新消费年度峰会上发表主题演讲，分享了对2019年一级市场、文娱产业的观察和分析，并对现场创业者给出存量年代里的融资建议，核心观点如下：

本次从2018年开始的下行周期，无论是持续时间还是下行幅度，都远超过去。

估值预期调整，开支紧缩，老股交易需求激增。无论是在资产侧还是在资金侧，市场都在加速出清，更头部化。

选取30多家头部投资机构调研未来一年的投融资策略，57%的机构表示会进一步收缩。

为什么这次周期和过去的都不同？结构性因素取代周期性因素成为主导因素。中国的一级市场已经迅速告别了快速增长的增量年代，进入了存量博弈的年代。

每一次伴随着资本周期的更迭，娱乐产业都能够获得新的突破。

在经济下行周期，人们消遣娱乐的需求会加强，文娱行业的要素成本会下降，带来后续文娱投资ROI的上升。 

四条融资建议：提前考虑新融资节奏，充分考虑战略投资人，高度重视现金流，提前思考并购整合可能性。

以下为演讲实录。

大家好，我今天演讲的题目叫《寒冬大雪下，文娱唤新芽》。因为泰合是深耕一级市场的专业投资银行，所以我们会用更多一线的观察和数据来分析资本周期与文娱产业。今天主要跟大家分享三个话题：2019年的资本市场情况究竟如何？寒冬中文娱产业的机会何在？作为创业者，该如何面对机遇与挑战？

市场加速出清，1%的公司获得20%的融资

首先让我们从数据审视这个寒冬。今天中国的一级市场正处在过去10年来的第四个下行周期，这一次周期和以往有很大不同。

2008-2009年金融危机的时候，中国的一级市场体量有限，没有受到很大的影响，后来2012年以及2015-2016年的两次周期主要是受到来自A股的IPO发审或者重组政策，以及二级市场自身波动带来的影响。但本次从2018年开始的下行周期，无论是在持续时间还是在下行幅度上，都远超过去。

大家可以看到，这里的柱形图是中国PE/VC市场的投融资规模，折线图是纳斯达克中概股的指数。之前几个周期里，每一次下行周期都会配合一级市场投融资规模的连续下滑，以及二级市场指数的下跌。但是最长的下滑可能也就两、三个季度就会恢复，但这次从2018年年中开始的周期，一级市场投融资金额已经连续6个季度下滑。2018年上半年巅峰时期近1100亿美金，而预计今年下半年会在400~500亿美金左右，整个市场在不到6个季度内跌去大概6成。同时，二级市场的指数同比也跌去了2~3成，今年纳指中概股指数的涨幅跑输纳指总大盘16个百分点。所以无论是从时长还是跌幅来讲，本次下行周期和过去10年都不一样。

作为一线投行，我们有一些直观的感受可供分享： 

第一个现象非常有代表性：创始人和老股东对估值的预期开始有所调整。过去常常见到，公司对新一轮的融资估值预期一般都希望在上一轮基础上double（两倍），如果公司数据triple（三倍）的话，会希望估值也triple。但是今年大部分的创业者（甚至包括头部的独角兽公司）也会说，只要有一个比较合理的涨幅就行。 

这反映出无论创业者还是投资机构，对于过去几年的估值透支和当下的资本下行都已经有了一定的认识。 

另外，大家今年可能频繁听到各个行业都出现了因为现金流断裂带来的暴雷和清算。无论是P2P还是线下教育，包括生鲜、社交电商、中小型物流等等。一些在一年甚至半年前仍然被资本所追逐的赛道和公司，今天已经倒下了。

第三点，从巨头到创业公司不少都在裁员，幅度往往在15%甚至更高。除此之外，很多GP可能会因为业绩不好，募不到钱而面临洗牌，不少投资人因此离开。也就是说，资产跟资金两端的人员都在迭代。 

最后，还有一个最近才出现的现象：一些基金纷纷成立或加强了老股转让部门，以期将部分老股转让以回笼资金，这导致今年的一级半市场，即私募股权的sencondary（二手）市场里卖方非常活跃；但同时买方才刚兴起，还在逐渐进入市场，整个老股市场呈现出买方定价的局面。此外，能看到并购交易和相关意向在大幅地提升。

这些现象都表明，无论是在资产侧还是资金侧，市场都在加速洗牌出清，甚至一些我们熟悉的big name（名气很大的公司和机构）也会被淘汰，结果就是市场更头部化。

头部化有多明显呢？在三季度结束之后，我们统计发现今年前1.5%的投资机构募得了57%的新增资金；前1%的创业公司，大概占据了市场上20%的投资，整个市场的马太效应比以往更加凸显。

一线真实数据，过半投资机构预期进一步收缩

问题来了，2020年的一级市场会怎样？我们觉得可能不会更好。因为一级市场有一定的滞后性，我们刚刚看到的数据，它反映的可能都是一两个季度之前发生的事情。

判断未来，可以看泰合资本在市场一线的一手数据。

我们每年自己会统计三个指标，包括项目融资的成功率、TS飞单率（给出term sheet后没有投资的比例）和项目融资周期。在一个正常年份，泰合会有90%的融资成功率，不到25%的TS飞单率，融资周期大概4.5个月；上一轮下行周期，也就是15、16年，这三个数据大概是70%+、40%、9.4个月；2019年将要结束，泰合今年新的数据是69%的融资成功率，43%~44%的TS飞单率，以及7.8个月的平均融资周期，要说明的是，这个周期还在加长。除了表面的含义，我们的数据会反映在未来2-3个季度，甚至更长时间内一级市场的情况。 

同时，我们选取了30多家头部投资机构，调研了他们未来一年的投融资策略，其中包括战投、美元和人民币机构，只有14%的机构表示他们在未来一年的投资策略会更活跃，有57%的机构表示会进一步收缩，还有29%会为维持现有的节奏。

而现有的节奏是什么？是我们调研的这30多家投资机构，他们在今年前三个季度无一例外，投资出手数都同比下跌了3成到6成不等。

综上，我们觉得不论近期经济是不是有转暖的信号，鉴于一级市场的滞后性，整个市场在明年或者更长的时间内都需要一个调整期。

“非典型”周期：结构因素大于周期因素 

为什么前面一直提到这一次周期和过去都不同，更加深重？我们认为是因为结构性因素取代了周期性因素成为主导因素。

过往的几次周期，更多的是由于政策或是二级市场带动，但这一次的影响因素是结构性因素叠加。

首先是地缘经济。中美之间的贸易纷争等等对市场风险情绪的感知带来较大的不确定性。 

此外是红利出尽。不仅仅指人口红利，也包括改革红利，和加入WTO 20年来的全球化红利，需要进一步的深化改革，才能继续延续经济的释放，这也是一个结构性因素。 

第三，我们特别看重的是产业到了更替的拐点。过去中国的创业创新主要来自于以C端、消费端为主的模式创新，出现了大量的独角兽公司与巨头，但今天这一点应该结束了，为什么这么说？原因包括移动互联网人群在今年年中已经饱和，后面开始有所衰退，也包括中国的社会消费零售规模，在过去20几个月的时间之内，增速下降了3个百分点，如果考虑扣价因素的话，下降了接近4个百分点。 

4个百分点是什么概念？大家知道我国现在（2019年1-11月）的社会零售规模差不多是37万亿，减少4个点的增幅，代表着每年减少1.4万亿人民币的左右增量支出。我们常常会提到自己所处的是一个数百、数千亿的赛道，一个1.4万亿增量的消失，对于各个行业，尤其是面向C端、面向消费的行业会带来巨大的影响。这是来自产业更替的因素，都是结构性的因素，是过去还没有出现过的。

除此之外，也有一些结构性跟周期性相结合的因素，有观点认为中国经济正在进入一个类滞胀的周期，很多经济学家预计明年GDP增速就会破6，而在前两个月CPI已经破3，是2013年以来的最高点。与此同时，“债牛、股熊”，包括财政政策替代货币政策发挥主导作用，这一系列的表征体现出经济的类滞胀特点。 

另外也包括监管的加强，尤其是文娱行业从2018年开始受到的一系列影响；当然也包括市场本身的周期性原因，前面提到的一二级市场估值的倒挂正在迅速去泡沫的过程当中。 

因此，本次下行是由前所未有的结构性因素为主导，配合资本市场周期性因素放大的结果。中国的一级市场已经迅速地告别了增量年代，进入了存量博弈的年代。

有下行周期，就有文娱新突破

形势看起来很严峻，但我们对于文娱产业是始终抱有信心的，因为文娱产业并不像很多产业一样会消亡，有意思的是，每当资本进入下行周期时，文娱产业反而会迎来新的突破。

为什么这么说？我们分析了过去将近100年以来，全球资本市场的周期变化和文娱产业新突破之间的关联度，比如说大萧条时代，美国的消费方式从昂贵的派对文化转向了更廉价的电影文化，好莱坞开始第一个黄金20年；二战前后是有线电视五大电视台的发展；70年代、80年代，伴随着录像带的发展，付费电视的发展；日本在90年代进入了所谓失落的十年，但是这失落的十年，也是日漫为代表的日本文化最全盛的十年。

从那个时候开始，日漫向全球输出，直到今天动漫为代表的泛文化产业成为日本的第二、第三大的经济支柱产业；1997年亚洲金融危机，韩国制造业受到了很大冲击，在韩国政府的刺激和带动下，韩国娱乐业崛起，今天它的偶像、综艺不仅输送到全亚洲，也影响到全球；而上一次金融危机之后，是互联网流媒体为代表的新娱乐方式的全盛时代至今。 

为什么每一次伴随着资本周期的更迭，娱乐产业都能够获得新的突破？

从经济学的角度，当经济下行的时候，单位小时的工作报酬会下降，这意味着娱乐消费时间（leisure time）的机会成本也会下降，大家花在娱乐消遣上的代价会更低；而与此同时，因为消费力的下滑，人们又追求更高性价比的娱乐方式，这就会刺激文化消费方式的更迭。

从社会学的角度来讲，如西托夫斯基所讲，在经济特别好的时候，由于类似“新教伦理”的作用，社会上热爱工作、排斥娱乐消遣的心理占上峰，但是在经济下行时，这种心理会弱化；而在供给端，因为下行周期中文娱行业的要素成本包括IP成本、头部演员成本等等都会下降，将带来后续文娱投资ROI（投资回报率）的上升。 

事实上，我们之前分析过韩国的变化，文娱产业ROI的改善与资本周期的下行有半个周期的关联，可能在前半个下行周期大家都会受到牵连，像今天中国的文娱一级市场投融资也有7成的下滑，但是在后半个周期，因为上述原因反而会带来回升。

大家看这张图，从2000年往后有一条蓝线，代表道琼斯媒体文娱指数，灰线是道琼斯总指数。2006年，曾有个麦肯锡的专家写过一本《被诅咒的巨头》，他们回望2006年之前的20~30年，发现文娱产业从来没有机会跑赢资本市场大盘，因为各种各样的要素——过度定价的要素成本、内容的不确定性、不高效的并购等等。但是在上一次金融危机之后，因为互联网流媒体为代表的新形式改变了这个产业的内容生产和分发效率，文娱产业的市场指数有机会持续跑赢了大盘。因此我们有信心在这一次周期过后，甚至在周期的后半程，文娱产业有机会获得更好、更健康的发展。

资本偏好的四大文娱新增量 

回到中国文娱市场，存量市场正在召唤增量主题，哪些标的是资本所偏好的呢？我们结合一些客户或者是合作伙伴比较好的范例，给大家分享四个有趣的方向。 

首先是新的场景。

娱乐和消费产业，特别是和抗周期的消费产业结合，去给品牌进行人格化的赋能。我们的客户——国产领先的宠物食品制造商乖宝麦富迪，它的战略当中很重要的一条就是将萌宠文化和泛娱乐营销结合起来，包括冠名像《向往的生活》这样的综艺，定制和宠物相关的网综，将自己产品的内容特点植入到当红的剧集当中，这些都能帮助它更好地触及目标群体，传达自身年轻、活力、快乐的品牌形象。

另外一个例子是今年SK-II的新策略，他们请一个虚拟化技术生成的虚拟IP来参与品牌营销，用一个具象的人格化形象来代表一款产品，将产品更好的原材料、更时尚的调性、科技感通过一个具象、但又不是真人的形象和行为巧妙地展现出来。而这个虚拟形象本身在线下也有自己的封面代言、露出等等。

其实在很多抗周期的消费行业，比如说体育、运动品牌、潮牌、潮玩等一系列行业当中，都可以看到越来越多的文娱跨界合作案例。

第二是新的内容。

我们认为新内容背后所代表着的新世界观，可以为这个产业吸引来增量的人群。比如说过去以MOBA（多人在线战术竞技游戏）为代表的网游更强调对战，强调零和，强调战斗的世界观，但是以沙盒游戏（一种游戏类型，创造性是其核心玩法）为代表的新游戏，更强调开放世界，强调创造，所以它可能就适合去和教育做一个结合。事实上无论是在国内外，这些游戏都和编程教育有很深度的结合，这是一个新的方向，也是增量的用户市场与前景。包括前面嘉宾已经反复提到的互动游戏，它可以把原有的影视用户带到游戏市场来作为一个增量。

新的内容也会吸引此前未过多触及互联网的人群。过去移动互联网娱乐更多专注年轻人群，解决他们kill time的问题，但是我们发现在年龄谱系两端的人群，在内容需求背后有不一样的世界观表征。比如银发族没有kill time的诉求，因为他们的人生已经进入后半程，他们更看重意义感（对自己和他人有用）——健康、舞蹈、摄影、养生等相关内容，如果仅仅是纯娱乐内容反而没有效果；另外一端，在0~12岁的儿童内容上，更强调成长感，寓教于乐，多元素质能力的早期培养。 

第三是新的技术。

魔珐科技的虚拟人Ada是由单RGB摄像头完全实时通同步、利用AI技术生成的一个虚拟人影像。随着5G时代到来，虚拟人技术，VR、AR以及包括云游戏将进一步地提升虚拟世界的表达力。这些新的技术不仅仅可以用于优化现有影视游产业的质量效率和成本，也可以在各个具备人格化属性的场景去做输出。

如果说过去的AI技术更多在非人格化的场景提升效率，以AI结合虚拟化技术为代表的新技术则可以更多地赋能消费、教育、零售、服务等人格化场景。

第四当然是新的市场。

既然中国文娱产业已经进入了一个存量市场年代，那么放眼全球其他地方，无论是在拉美、印度、东南亚，增量市场都是存在的，不仅仅腾讯、抖音、YY这样的大公司已经在海外建立了自己的堡垒，更多的创业公司也已经走向海外，比如说今天非洲最大的音乐流媒体的平台Boomplay、最大的电视传媒集团Startimes，又比如今天巴西最大的短视频流媒体平台Snaptube，其实都是由中国的创业公司布局。 

当然每一个地区移动资费的不同，文盲率、受教育水平的不同，语言统一度的不同，都会影响文化消费的形态，所以虽然文娱在全球有着普适性的需求，但是又需要和本地化的供给能力相结合。

对抗周期，与巨头共舞

我刚提到了一些增量的机会，还有一些增量的方向，是很多创业公司已经在探索的方向，回到眼下的寒冬，有哪些融资建议可以帮助大家更好地面临挑战？

第一，调整融资节奏和估值预期，如果过去你的安全垫是12个月，可能现在你需要18个月甚至20个月的安全现金周期，更早的出来融资，小步快跑，不要被自己过去的估值绑架，采用更灵活的融资结构。

第二，充分地考虑和沟通战略投资者，在我们过去的24个月当中，我们服务了近百家创业公司，有85%的融资案例都由战略投资人以不同的角色参与其中。一方面同步地推进业务合作和资本合作，可以更好更高效地放大你的业务和资本效益。即便在短期之内不能够马上获得现金的注入，仅仅业务合作就能够给公司带来收入，其实也是另外一种方式的融资。战投可以用资源作价、JV（合资企业）等各种灵活的结构形式来参与，会给融资带来更大的可操作性。

第三，高度重视盈利和现金流。如果未来2~3年你都无法获得融资，这是很有可能发生的。你是否能生存下去？如何生存下去？一方面当然要更加重视商业化，因为市场投资逻辑已经改变，过去资本buy in的是想象力，只要用户还在高速增长，相信未来变现是水到渠成的事情，那么就可以认可价值；但现在如果你是一家有价值的公司，就通过商业化本身来证明你的价值。所以对于存量市场的大部分行业，今天在某种程度上商业化比用户增长更加重要。

与此同时，在成本端还有很大的节约空间，不少创业公司过去因为融资来的过于容易，无论是在人员配置还是薪酬给付上都有冗余和浪费，这都是现在可以优化的空间，而商业化和成本优化都可以帮助你去优化盈利和现金流，这已经是今天资本最看重的方面之一。

最后一个建议是，提前去考虑并购整合的可能性。世界上实现公司价值的路并非只有IPO一条，前面数据也可以看到，即使IPO也未必真正能够实现好的价值，好的退出和回报。

事实上，在全球范围内，文娱产业一直都是并购最活跃的行业之一。中国的文娱产业有最多潜在的战略买方，无论是BAT、头条、快手这样的巨头，还是像已经上市的爱奇艺、B站、虎牙、斗鱼、芒果超媒、陌陌、腾讯音乐、阅文、YY等等，中国的文娱产业有10~15家50亿美金量级以上的巨头，这是其他行业都不具备的。它们不仅仅在业务上不断拓展，互相渗透，而且有足够的支付力。而在它们互相交叉渗透板块的边界上，如果你是足够有价值的资产，就有机会在新的生态获得更好的发展。

总结起来，希望大家能重新调整融资节奏，充分考虑战略投资人，高度重视现金流，以及提前思考并购整合的可能性，希望我们的融资建议能在寒冬里给大家一些帮助。 

这就是我的分享，谢谢大家。

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