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“浑水”摸鱼往事

来源：晰数塔互联网快讯时间：2020年02月05日 08:19

编者按：本文来自微信公众号“进击波财经”（ID：jinbubo），作者沈帅波，编辑 Runchen，36氪经授权发布。

上个世纪九十年代，正是中国经济刚刚对外开放和高速成长的时候。有一个叫 Carson Block 的美国人来到中国，一边学习中文，一边经营着一家小的电子商务企业。从本质上来说，Carson 和到19世纪到加州淘金的人们一样，都是希望在中国这个「未被了解」的地方淘到第一桶金。

来到中国，Carson 先供职于一家律师事务所。有趣的是，这位会讲中文的律师在不到两年的时间里就完成了一本名为 Doing Business in China for Dummies的书，意思是让傻瓜都能学会在中国做生意的书。Carson某种意义上是一个「中国通」。

于是在某一天，年轻的Carson接到父亲的电话，在投资界工作的父亲希望获得某只中概股的实际情况。Carson 便在这其中发现了「商机」，只需要利用中美的信息不对称，他就可以做那只搅浑水的鲶鱼，来浑水摸鱼。

2010年前后，后来让中概股闻风丧胆的浑水研究（Muddywater Research）成立。

请注意这个时间点，浑水早期的成功和这个时间点密切相关。因为这是中国和全球资本市场接轨的开始。越来越多的企业，无论是地方国有企业抑或是民营的私人企业都开始在海外上市，接触国际金融市场。

上市，意味着有更充足的资金用来进行业务扩张，也意味着要公司进行系统化的改造，成为一家成熟公司。但我们，还是别低估了资本市场的残酷性，彼时对于资本运作、合规并不清晰的中国企业也第一次见识到了「秃鹫」的威力。

浑水如何收割中概股？掰开来说不外乎以下几个点：

信息不对称。美国投资者不了解中国公司，中国公司和投资者也不了解美国的资本市场；

引起恐慌。通过联合财团和金融杠杆，浑水会在报告发布的时候大规模做空股票，创造一种逼空的假象，进而诱发恐慌性下跌。这也是为何浑水只敢挑市值不高的中概股下手，因为只有这样才能产生较高的市值波动；

自圆其说。不明所以的投资者被浑水的报告所误导，跟着减持引发踩踏；

报告本身所调研的公司确实存在财务问题或管理漏洞，比如辉山乳业；

时机，还是时机。2010年的时机是中国刚刚接触国家资本市场，并不熟悉运作的规则和流程，而这次则是趁着疫情做空瑞幸。

这五点，是浑水在做空中概股时候的必备因素，缺一不可。另外，注意了，虽然巴菲特等顶级投资人提倡【价值投资】，但是更多的人本质上相信的是投机，所以短线来看，股市很多时候是是行为金融学，和心理金融学的体现。

01 东方纸业，浑水的第一战，商场如战场。

Carson 和浑水盯上的第一家公司叫做「东方纸业」。

东方纸业曾经是河北省最大的纸制品生产企业之一，并于2009年末正式登陆纽交所。然而谁都没想到，不过六个月之后，他们就遭遇了浑水。

东方纸业也因此付出了惨重的代价——2010年初，东方纸业的股价达到13.65，2010年6月28日浑水刊出报告，东方纸业一个交易日重挫13%，到了2018年7月31日东方纸业股价只剩下0.97。

这是浑水成名和Carson成名的一战，为此Carson组建了一支拥有各行业背景多达10余人的调查小队，还额外聘请了多家事务所的律师作为外部顾问。

在对东方纸业的报告中，浑水用了「强烈卖出」、「骗子」等字眼，指控东方纸业有严重的诈骗和造假行为，包括资金挪用、夸大营收和资产估值、毛利率等，浑水的报告认为东方纸业2008年虚增收入27倍，2009年虚增收入40倍，虚增资产10倍。

东方纸业并没有对问题进行正面的回应，而是以Carson并非专业人士为理由进行辩解，也未能获得审计和大投行的支持。此后的一个月间，浑水连续发布了六份针对东方纸业的报告，东方纸业股价遭到腰斩。2010年7月初SEC（美国证监会）介入开展非正式调查，三年后，SEC表示调查结束将不采取任何执法行动。

至此，东方纸业逃过一劫。但是浑水一役依然影响深远，此后的东方纸业股价一直难以提振。2018年，东方纸业更名「互联网科技包装股份有限公司」，放弃了东方纸业这个颇有中国色彩的名字。

从浑水的第一战中，我们就能摸清浑水的模式。本质上来说，浑水是一家资本投机机构。浑水会先联合金融财团购买空单（即借入股票卖出，并承诺在未来的某个时间点偿还。如果股价下跌则偿还等额股票所需的现金变少，做空者获益。），随后浑水会出具研究报告，摧毁投资者信心，在股票出现恐慌时下跌的时候趁机收割。

因此，浑水的雇员只有公司创始人Carson一个人，所有的研究团队都是在需要的时候临时组建。这也意味着浑水无法像真正的投行那样进行持续的、长期的、深入的研究。

俗话说英雄不问出处，但熟悉投行的人都知道，投行的分析师大多都是专攻某个行业的。因为只有在这个行业浸淫的足够久，才能够真正的读懂行业作出前瞻性的分析。而Carson并不是，这也意味着浑水的商业模式的成立需要有两个重要条件 —— 信息不对称且企业本身有问题。

02 展讯，浑水第一次失败

在东方纸业上赚到大钱的浑水在此后的数年间相继做空绿诺科技、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业等众多企业，赚得盆满钵满。

2011年，中文媒体用了「猎杀」这个词来形容浑水对于中概股展讯的做空。但实际上，浑水这次的用词颇为审慎，仅仅是关注 (concern)。浑水研究在网站上公开发表了一封致展讯通信董事长、首席执行官李力游的公开信，并表示已经做空展讯。

这次的浑水质疑的是展讯在2010年到2011年的多项异常，其中包括CFO的离职、产品销量和现金流的异常。当时的浑水刚刚做空哈尔滨泰富，导致后者的股价暴跌51%，这段名为关注实为做空的公开信一出，展讯的股价马上做出了反应 —— 暴跌33%。然而让人意外的是，数个小时之后展讯仅仅收跌3.54%。

这是浑水的第一次失败，原因主要有三点：

浑水并没有拿出实际的证据来论证，仅仅是分析和质疑；

展讯反应速度非常之快，CEO和CFO均作出回应，并强调将尽快举行全球电话会议；

展讯在美根基深厚，获得投行支持。

在做空报告发布之后，展讯表示四大之一的普华永道「对公司提供了强有力的支持」。不仅如此，浑水的做空和猜测并没有获得投行的支持，美国银行就公开表示重申其对于展讯「买入」的评级不变。

从东方纸业到展讯，不难看出浑水的摸鱼之法正在失效。浑水本质上是利用美国证券市场对于中国企业和中国市场的不了解，加之部分中国企业本身的管理混乱和合规存在问题，联合财团进行的金融投机。随着中国企业家金融素养的提高，和中国对外开放的加深，浑水摸鱼自然是难上加难。

除了展讯本身的经营合法合规之外，另一重大原因则是展讯在美已经有足够的知名度和根基。浑水此举，是跟支持展讯的众多多头资金、分析师、研究机构叫板，而这些专业的分析师浸淫行业已久又怎会被浑水牵着鼻子中？

从展讯一役中我们也可以看出，浑水并非代表西方投资人的主流意见。恰恰相反，浑水很多的时候的意见是和主流投资机构相悖的，它仅仅是代表着一小撮空头的意见。

03 安踏，浑水传奇的终结

浑水在展讯手里初尝败绩，此后的浑水也意识到了自己的弱点，几乎不再碰在美上市多年的知名中概股，而是选择一些国外不理解或者不了解的中概股。

此后浑水又相继做空分众传媒、圣盈信公司、网秦、辉山乳业、好未来等中概股。其中，分众传媒私有化回A股上市，圣盈信公司股价几乎归零，辉山乳业因财务暴雷被摘牌。

伴随着资本市场的开放和相互了解，浑水每年做空中概股的数量也在减少。到了2019年，浑水做空了六家公司，其中只有一支是中概股。而这只中概股在浑水做空之后不跌反涨，涨幅升至超过30% —— 传说中专治各种不服的安踏体育。

可以说，中国公司和浑水斗智斗勇的9年间已经获得了质的提升，不论是在公司合规、管理还是应对经验上。而浑水和安踏的这一战，也是一场精彩的商战大戏。

第一回合的交锋发生在2019年的7月8日。浑水突然发难，质疑安踏秘密控制其分销商，以达到美化上市公司报表的目的。

浑水认为安踏秘密控制了27家分销商，其中25家为一级分销商，并点名了对应高管和公司的关系。安踏股价大跌8%，蒸发约109亿港元。但和以往不同的是，安踏这次的反应非常之快。浑水发布做空报告的当天，安踏即向港交所申请紧急停牌，并作出回应否认指控。

次日，投资者情绪稍加稳定，安踏向港交所申请复牌，要和浑水进行正面对决。

浑水的第二篇报告指出安踏内部人士侵害公司利益，进行关联交易。认为安踏以低廉的价格向公司高层的管理方出售优质资产，指名道姓。安踏回应称，「董事会强烈否认报告中就该等集团相关交易的指控，认为有关指控并不准确及具误导性」。7月9日，安踏股票经过多轮多空对决之后惊险的收涨0.2%。

7月11日，浑水和安踏的第三轮交手。

浑水指出安踏旗下FILA门店数量造假，并指出部分FILA门店为分销商所有，故而安踏声称拥有所有FILA商店的说法前后矛盾。以此质疑安踏有不合并数据报表的FILA门店资产。安踏再度回应，「董事会强烈否认报告中的指控，认为有关指控并不准确及具误导性。」7月11日，安踏的多空角力放缓收涨0.98%。

至此，浑水已经用光了手里所有的牌，但却依然不愿意放弃。

15日，浑水发布报告认为安踏并没有提供充足的证据为自己辩护，同时操纵傀儡分析师进行回应。这一次，安踏并没有回复，但市场做出了回应，当日安踏股价收帐2.92%。22日，浑水再发报告认为安踏控制着自己的最大的第三方供应商，有较大的风险，但市场并未买单，安踏收涨1.87%。

此后的安踏体育股价一路飞涨，从7月8日的51.25到昨天为68.15，涨幅高达33%。

04 浑水，瑞幸的渡劫

有人戏称，浑水是中概股的成年考。

只有经过了浑水的考核，股票才能成为一支合格的中概股。

瑞幸这几天被浑水做空了。非常多的朋友给我留言，问我怎么看。

我认为：浑水的过往操作，告诉我们瑞幸有没有经营问题，和浑水做不做空关联不大。反过来说，浑水有时候也是对的，但很多时候也是不准的。但瑞幸确实需要证明自己。

另外很多中国网民非常兴奋得看到有人应证了他们的想法，并觉得浑水是一个正义的化身。但浑水并不是正义的执行者，他的本质是趋利且冷酷的资本。

浑水从不介意趁人之危和落井下石，正如这次做空瑞幸。虽然浑水假借匿名报告之名要做揭露者，但实际上不过是想趁着疫情，企业经营困难时，浑水摸个大鱼。归根结底，浑水不过是利用恐慌来赚钱。

就在上周五，浑水公司披露了一份匿名报告，公开做空瑞幸。

注意，浑水自称只是收到报告并进行披露。香橼因为恶意做空在港交所被关了五年的禁闭，很明显浑水这次想把自己撇开关系。

这份报告的主人雇用了92个全职和1400个兼职调查员，从瑞幸的门店收集了25000多张小票并进行了10000多个小时的门店录像，甚至耗费数月卧底进瑞幸的门店收集了大量的内部微信记录。最终得出了瑞幸虚增收益、美化数据的结论。

而有趣的是香橼却在Twitter上表示他们也收到了这份匿名报告。

香橼通过商业数据、应用下载以及访谈竞争对手都确认了瑞幸的数据，证明瑞幸在中国业务爆发。香橼表示尊重浑水，但认为这个匿名报告不准确。香橼也是专业做空中概股的选手，不会有钱不赚，这把为何挺瑞幸，不外乎是「把握不足」四个字。

浑水选的时间点也颇为诡谲。首先周五是美股的最后一个交易日，再加上时差和假期的问题注定瑞幸的团队难以在当天作出回应。其次，那也是A股开市前的最后一个美股交易日。

受疫情的影响，员工不得不延迟上班，还有大批门店因此停业。瑞幸的回应也确实「姗姗来迟」。

昨日，瑞幸对报告逐条做出了回应，表示这份匿名报告的指控是「错误且有误导性」的。

匿名报告中的数据主要来自于「非抽样调查」，即选取的门店并非按照数学均衡的方式进行抽样，而可能是有倾向性的选择了瑞幸经营较差的门店，以此来达到误导的效果。

举个例子，任何一个品牌手里有100家门店，其中10家经营状况较差，基于这较差的10家门店进行分析可以很轻松的得出该品牌经营每况愈下的结论。这也是为何非抽样调查的数据往往不会在正规的研究报告中作为核心元素，而仅仅用做参考和佐证的原因。

瑞幸也在回应中指出，瑞幸所有的订单均为在线处理，且所有的支付都通过第三方支付系统进行。这句话我们稍作翻译，意思是瑞幸手里有每一笔订单的数据，而且这些数据可以和门店的进货数据、第三方支付系统的数据达成匹配，交叉验证。如果瑞幸想在这件事情上造假骗过审计机构，得先拉上供应商日本三井、支付供应商微信和支付宝。

浑水做空瑞幸能够成功吗？

目前，浑水的下一张牌还未打出。

但我们回到浑水成功的五个要素上，再来一点独立思考吧。

另外正如我在《瑞幸闪电战》一书中写道：

瑞幸还能走多远？我想这取决于以下几个维度：

战略是否长期具有正确性和领先性？

组织能力是否能够匹配其扩张速度？

数据能力、新技术是否能够进一步帮助其建立护城河？

随着规模的扩张，能否完成真正的品牌塑造？

能否真正形成一套属于自己的文化体系？

“供应链 + 数据 + 规模”能否与后来者形成成本上不可逾越的鸿沟？

这些问题无不需要长期观察，因为商业是一个动态的事，从不是一个静态的事。