从瑞幸的“幸运”，追寻做空者的惊情400年

编者按：本文来自微信公众号“银杏财经”（ID：xinyingcj），作者 | 耳 令，编辑 | 汪小楼，36氪经授权发布。

“瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票……”随着浑水调研公司（MuddyWaters）炸出一份匿名做空报告，瑞幸再一次站在了质疑的焦点。

有意思的是， 6天时间里局势发生了大反转。从1月31日报告发布那天起，瑞幸股价连日下跌。熬过了漫长的周末，瑞幸周一紧急回应“完全否认浑水的所有指控” 。

浑水发布报告的时间颇为精明，疫情时期，任何外部打击都有可能给餐饮企业带来成倍的伤害。就在很多媒体认为瑞幸可能会抗不过去的时候，周二收盘瑞幸咖啡大涨逾15%，而中国概念股也普遍上涨。

另一个大空头“香橼资本”的创始人安德鲁·莱福特在2月5日则表示，瑞幸在克服了疫情影响以及广泛的看跌押注后，其股价可能会翻番。如此看来，做空仿佛让瑞幸成了 “幸运儿”。

不过说起来，这样的“幸运儿”在中国还有很多。从2009年开始，中概股便屡屡被空头机构盯上，安踏、新东方、分众传媒、绿诺国际……大量中国企业曾中过招。有的是自己闯入猎区的肥羊，而有的却是披着羊皮的狮子，一口反咬在华尔街之狼的脖子上。

当然，不止中国，空头的“狼爪”遍布世界各地。随着大量企业在空头的围猎运动中倒下，人们亲切地将这些黑暗中的操纵者唤作“公司殡葬员”，这听起来多少还有点入殓师的肃穆感。后来名字就变得有点恐怖了，叫“企业开膛手”。不过他们倒是得意地自诩为“市场警察”，仿佛自己是西奥多·罗斯福的反垄断门 徒。

是亦彼也，彼亦是也。对于这个贯穿资本市场四个世纪的古老职业，我们到底应该定义为谋杀者还是清道夫，也许还是该回到各个时间点上去把玩硬币的正反面。

01 预见大厦将倾的人

2008年3月13日，詹姆斯·查诺斯接到当时华尔街第五大投资银行贝尔斯登的首席执行官的电话，语气有一丝不安，他希望查诺斯第二天上电视说明贝尔斯登是一家很棒的投资银行，自己还有钱存在里面。

查诺斯听完眉头一皱：3天前华尔街已经流出贝尔斯登出现流动性危机的消息，让我这个享有盛名的空头大师去说这些话，这得把我显得多蠢？一声冷笑之后查诺斯挂断电话，并翻出了自己的小本本——此前持续跟踪的一些公司的财务报告和一份卖空计划。敏锐的职业嗅觉让他闻到了变天的味道。

第二天新闻里传出贝尔斯登被摩根大通收购的消息，查诺斯结合昨夜银行家致电时的慌张表现沉思了片刻，认为坐实了自己长久以来对股市的观察——巨大的泡沫即将破灭。

果然，不久后一场全球性的金融危机“成功”降临。股市大跌，道琼斯指数在低谷时不足8000点。几乎所有投资人都血亏，即便是曾预见过雷曼兄弟倒闭的大卫·艾恩霍恩也不例外。而查诺斯手下的基金却一举获得了50%的回报率，资产规模一度接近70亿美元。查诺斯则伴随着“巨灾资本家”的咒骂声，成功穿越了人生中的第三轮熊市（前两轮为：1987年美股崩盘、2000年互联网泡沫）。

让查诺斯大放异彩的卖空计划并非什么先进的投资手段，相反其实是一种古老的投资方法，股票诞生后没几年就在阿姆斯特丹交易所出现了。做空的本质其实就是借助群众的恐惧心理令股市下跌，从中赚取差价。但是最早没什么传播工具啊，做空者如何让信息快速传播呢?没错，就是造谣。

当时股市中影响最大的谣言是一个叫以撒·勒梅尔的商人散布的，他企图借此做空东印度公司，结果后者权大势大，三言两语就劝动了荷兰政府，紧急出台法律冻结了他的仓位，还把他驱逐出了阿姆斯特丹。

可能正是因为有了这种投机性质的垫底，在很长一段时间里，卖空都被人们视为一种诅咒，特别是进入熊市，在卖空导致股市加速下跌的时候。拿破仑一世曾斥责“一切做空者根本就是卖国贼”。在他统治期间，法国还颁布了凡做空者将判刑入狱的法律。

前文中提到的贝尔斯登，他们不是不知道自己在向一位“公司殡葬员”求助，但还是选择向查诺斯开了口，可见当时的局势十分危机，也足以瞥见空头对市场波动的影响力。

不过做空带来的影响并不局限于股票的涨跌，还有一个比较正面的价值，就是持续刺激更多人去挖掘上市公司的丑恶内幕。毕竟，做空需要证据，但挖掘资本家内幕无疑于是在刀锋上行走，没有利益驱动有几个人愿意去？据说查诺斯在做空Baldwin-United保险公司的期间，就有私家侦探在他家外面翻垃圾箱。像浑水、香橼这种大空头也声称自己不止一次受到过“死亡威胁”。

不过有趣的是，全球第一个托拉斯——标准石油的揭穿者，却并非利益至上的卖空者。反而是一位幼年目睹父亲资产被巨头吞噬的女记者。

“托拉斯爆破手”西奥多·罗斯福曾经赞美这些记者是 “扒粪者”，这个名字是恶心了点，但赞美之意却是货真价实。当然，如果不计较动机的话，做空者毫无疑问也在“扒粪”的行列。而且“空头”+“媒体”这样组合在一起，有时不但能扒出粪，还能造化粪池。

轰动世界的“安然公司诈骗案”，正是由空头查诺斯和记者贝萨妮·麦克莱恩先后识破并揭露的。安然公司破产后，刚刚走马上任不到一年的证券会主席哈维·皮特背着锅黯然离去。次年，美国颁布了著名的《塞班斯法案》，也正是因为这套法案的实施，增加了上市公司作假成本，让无数高管走进班房。

02、中概股的反击

“当真理还正在穿鞋的时候，谎言就能走遍半个世界”，用马克·吐温这句话形容中国概念股在2010前后的遭遇恰如其分。从上市热潮开始到绿诺国际、东方纸业、中国高速频道等企业相继退市，当时中概股被美国空头机构频频围猎，遭遇了过山车般的急速下坠。

2011年6月，港股上市的雨润食品遭遇做空。一份疑似浑水公司所作的报告指出雨润董事长祝义材拥有一家生猪养殖场却没有养猪。于是，报告中很自然地将雨润和“骗取补贴”、“经营不善”等问题挂了钩。尽管雨润紧急申明该养猪场与上市公司没有关联交易，属于错杀。但还是抑制不住股价狂泄，几天内雨润食品市值蒸发百亿。

一时间舆论哗然。两年来，凝结在中国企业家和投资人之间的气压已经处在了爆破的临界点。

虽然在几年后雨润食品屡陷“食品安全门”，但在当时，雨润的遭遇却让很多人意识到这场针对中概股的围猎之战，已经从早期针对财务硬伤的“实际猎杀”走向操纵信用危机的“传闻猎杀”。

有些外媒开始揣测中概股过去10年累积的信誉已经崩塌。因为此前中概股平均收益约13%，但从查诺斯抛出了坚定的“唱空中国论”和这些空头找到了一部分中概股造假证据以后，信心恐慌的导火索被点燃。恐慌背后蕴藏的巨大利益，又让这些空头进一步走火入魔。到了2011年底，被做空惨遭退市的中国公司已经高达50家。

很难想象，在证券信息高度透明的当代，竟然还会发生400年前阿姆斯特丹交易所里的粗暴手段。一片风雨飘摇中，终于有人拉起了“反猎杀”的战旗。

雨润事件之后，空头机构先后又向中国企业发起多轮攻击。OLP Global发报告称新东方业绩造假；空头Anonanalytics质疑奇虎流量造假；香橼攻势最频繁，连续做空斯凯网络、奇虎360、分众传媒，其中，分众传媒单日最高跌66%。

李开复率先按奈不住，他卷起袖子发文声讨香橼，认为香橼“欺骗投资者”从中牟利，并质问对方到底是打假的还是造谣的？然后发动66位中国企业家向香橼开炮。打了几个月口水战，真正走向公堂之时，双方也仅仅是相互要求道歉。

真正的阶段性战果来自公堂之外。当时，香橼第6次做空奇虎360失败，令中概股士气大振。这也暴露了这些空头机构对中国市场的基本认识不足，从而撼动了 “打假”的公信力。

在另一条战线上，挚爱Hermes皮带的许家印也出马了，但和李开复的主动请缨不同，许家印出马是因为香橼正在“空袭”恒大地产。

“放他×的屁”、“纯粹他×的抢劫”、“跟他没完！” 据说当时许家印大怒，有点失态。但从他的一系列反击来看，并没有被愤怒冲昏头脑。

许家印首先组织分析团队逐一反驳香橼报告，然后号召股东们“出钱出力”攻破谣言，本人更是身先士卒自掏腰包拿出2.5亿增持恒大，借此稳定股价。接着发布投资者大会，会上对香橼的激烈抨击也流传到各大媒体。恒大得到了花旗银行、德意志银行、美银美林、摩根大通在内的十大投行力挺。与此同时，也做了最坏情况的资金护盘准备以及善后程序的准备。

此后，香港证监会向香橼提出审裁，直到2019年，香橼以败诉为这个案子画下句点。败诉以后，香橼除了被禁止在香港买卖证券，限期5年，同时还得归还因沽空恒大而获利的160万元。莱福特曾经骄傲地对外宣称很多企业起诉过自己，“但是没有一家能打赢我”。可能他也没想到自己会折在利润如此微薄的一单上。

当然，香橼的兵败并不能从根本上阻止其它空头的进攻，最多就算是一个警告，类似于李小龙踢走了“东亚病夫”的招牌。这些年依然有不少空头紧盯中国企业，特别是互联网公司。其中，有一些企业还是能够化险为夷。

比如安踏5次遭到浑水狙击，结果市值反而上涨千亿；比如拼多多被杀人鲸（Blue Orca）围猎，到头来也是有惊无险，股价大涨；像猎豹和新东方，在遭遇做空时虽然股价有下跌，最后还是得到回涨。

不过这些毕竟不是多数派，每天仍有很多中国企业无法避免和空头交战。至于何时能推翻“唱空中国论”，彻底消除信用危机，也许就像踢走“病夫”招牌后迈向强国这段路，且得走上一阵子。

03 开膛手的忌日

2009年1月5日，德国小镇布劳博伊伦气温降到了零下15度，空气似乎也陷入深不见底的冰冷和绝望。夜幕降临时，74岁的阿道夫·默克勒爬上了铁轨，安静地躺在其中。一辆特快列车呼啸而来，驶过他的身体，德国第五大富翁的生命走向终结。

默克勒的死，跟他生前一次失败的做空行为息息相关。当时他为了周转资金决定去市场上博一次。恰逢金融危机爆发，大众汽车股价下跌，他便大量买入大众汽车股份看跌期权。

默克勒一生中进行过很多成功的投资，被人们称为“德国巴菲特”。但他没想到这次投资最为致命，直接让他损失了13.5亿美元，他的商业帝国陷入资金链断裂的危机。而且更让人唏嘘的是，就在自杀的第二天，之前申请的一笔4亿欧元的过桥贷款被核准发放。

这是一起震惊世界的悲剧，但如此巨大的亏损却不是独立存在的个案。很多大师级的空头都曾面临惨烈的失败。比如一直坚定看空中国的查诺斯，这些年又是做空香港H股，又是对垒阿里巴巴，到头来“晚节不保”，搞得手中的对冲基金严重缩水。

当年策划过做空亚洲的乔治·索罗斯，一度引发过亚洲金融危机，促使华尔街兵不血刃地控制了一些国家的经济。这样一个旷世“金融屠夫”，据说在两次狙击港股的大决战中，因为忽略了背后中国大陆的外汇储备，损失24亿港元。

空头是一个危险而又孤独的行业。危险在于容错率极低。你必须找到那个短期暴跌的机会，但暴跌所带来的收益至多也就100%，出现上涨损失却可能无限倍地放大，连走平或是慢慢跌都会亏钱。而孤独则在于，即便成为大赢家也收获不了赞美，与金钱一同收入囊中的还有道德谴责。

有时，做空者甚至会面临真实的审判。

2008年金融危机爆发后，乔治·索罗斯、詹姆斯·西蒙斯、菲利普·法尔肯、约翰·保尔森、肯尼斯·格里芬，5个著名的对冲基金经理像牲口一样被圈在围栏里，接受着美国国会的审判。

之后不久，索罗斯宣布返还所有的投资者资金，基本退休。西蒙斯也于2010年退休。法尔肯后来被禁止涉足该行业。保尔森依然蛰伏着找寻机会，但旗下管理的基金收益连年暴跌，日子过得甚是煎熬。格里芬的基金倒是发展良好，但他已经不做空了。

有一句被广泛流传的话，据说是巴菲特说的：没有一个人能靠做空自己国家发财。这句话其实也体现出空头的悲凉，他们的成功是建立在痛苦之上，成功越大这种痛苦就越大。如果这份痛苦转移到自己的国家头上，则相当于抽走了自己最重要的底牌。

在电影《大空头》的结尾，几个抓住了美国金融危机发财的小人物，看着整个经济秩序走到毁灭边缘，人们丢掉工作甚至流离失所。他们一边套利一边扼腕叹息，有人在按下“卖出”键的时候内心挣扎不已。

毕竟，在一片废墟上，谁能狂欢得起来呢？

04 尾声：谎言与真相

在空头发展壮大的400年里，已经有越来越多人意识到，股价上涨未必全然是好事。无数次的金融危机告诉我们，吹大新的泡沫并不能解决之前那个旧的泡沫。滚滚而来的欲望洪流中，真相变得越来越重要，但与此同时，真相也越来越容易被隐藏。

做空机制作为市场中最有制衡力的一环，对真相有着捍卫之功。无论是浑水、香橼还是查诺斯，这些以利润为前提的做空者，都曾经拆穿过一些企业的造假行为，让造假者背负了沉痛的代价。但做空者同时又身处在离谎言最近的地方——为真相代言，也就拥有了捏造谎言的权利。在一个良性的市场生态中，这是不该出现的。

有人说，内心世界充满阳光，是做空头的必要条件。这或许不无道理。在经历了漫长的蛰伏之后，面对可疑的猎物，是选择用谎言做武器，还是选择尊重事实真相？也许大部分空头都会在第一时间去评估说谎的危险程度，只有极少数会首先自问这样做是否道德。

谎言与真相，可能是做空者要面对的永恒课题。

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