苹果耳机供应商惠州迪芬尼IPO，现金流亮红灯，募6.5亿赌产能扩建

编者按：本文来自微信公众号“节点财经”（ID:jiedian2018），作者 | 三条，编辑 | 化雪，36氪经授权发布。

对于消费者来说，2020年是名副其实的5G元年。从A股来看，2019年的5G板块整体表现不俗，沪电股份、武汉凡谷、闻泰科技、华正新材等股价均涨幅在200%以上，23只个股翻倍，“5G概念股”空前活跃。

当下，5G移动手机是全球科技圈最火的话题之一。受益于5G掀起的技术革命，作为5G手机配件的TWS耳机成为资本市场的热选题材。

据申万宏源证券电子研究团队预测，2020年TWS耳机的市场份额将达到743亿元，相关企业也开始在资本市场中崭露头角。

预乘5G快车，近日，无线耳机和音箱制造商惠州迪芬尼声学科技股份有限公司（以下简称惠州迪芬尼）向深交所递交招股说明书，预计募资6.5亿用于智能音频科技产业园第一期工程建设。

现金流亮红灯

惠州迪芬尼主要从事中高端无线及智能音箱、专业音箱及设备、无线及真无线降噪耳机和扬声器的产销业务，TWS耳机更是重点项目之一。公司的主要客户包括苹果、亚马逊、Bose、B&O、谷歌、索尼、百度、小米及海尔等。

TWS全称True Wireless Stereo，意为真无线立体声。TWS耳机左右各自配有独立的蓝牙，使得TWS耳机拥有真正意义上分离的左右声道，能给听者带来极佳的沉浸式双声道体验。

自苹果AirPods引领耳机进入真无线时代以来，国产手机厂商华为、OPPO、vivo、小米、魅族等都陆续推出了自己的无线耳机产品，惠州迪芬尼就是这些厂商的供应商之一。

惠州迪芬尼能够和这些客户保持合作关系，实控人梁立省的个人关系网影响巨大。这位梁立省正是老牌硬件厂商、台股上市公司致伸科技的原董事长。致伸科技是业内非常有影响力的公司，梁立省凭借过硬的个人关系，也给惠州迪芬尼带来了订单。如今，梁立省通过投资机构Aline控股致伸科技和惠州迪芬尼，一致行动人包括潘永太、潘永中。

惠州迪芬尼股权架构

当5G概念兴起之后，惠州迪芬尼手握“无线耳机”这张牌和实控人梁立省过硬的人脉关系网，公司业绩迎来一波发展。

据招股书显示，2016年、2017年、2018年以及截至2019年6月30日，惠州迪芬尼分别实现营业收入为18.85亿、45.75亿、59.70亿及27.95亿。2016年到2018年期间，惠州迪芬尼更是实现了77.96%的年复合增长率。

但在亮眼成绩的背后，节点财经（ID：jiedian2018）注意到，报告期内，虽然惠州迪芬尼的净利润保持增长，但公司也面临着严峻的挑战——“现金流”亮起了红灯。

据招股书显示，2016年、2017年、2018年及2019年6月30日，迪芬尼的营业利润分别为8793.11万、1.59亿元、1.98亿、1806.74万，2017年、2018年同比增长48.97%和35.30%。同期，迪芬尼经营活动产生的现金流净额分别为-1.12亿、4.91亿、-1.16亿和-3.84亿，整体呈下滑态势，仅2017年为正值。

数据来源：惠州迪芬尼招股书，节点财经制图

通常来说，运营正常的企业获利及经营活动的现金流量都应该为正。类似惠州迪芬尼这种“获利在增加，但经营活动现金流量减少甚至为净流出”的情况，是企业经营“似强实弱”的征兆，企业经营者及投资人必须十分警觉。

通用电气前首席执行官杰克·韦尔奇曾表示：“如果你有三种可以依赖的度量方法，应该就是员工满意度、顾客满意度和现金进账。”可见，回收现金更是企业经营的基本原则。

与同业公司歌尔股份、漫步者相比，截至2019年6月30日，歌尔股份的经营活动现金流净额为20.35亿，漫步者为0.17亿。由此可见，惠州迪芬尼对现金流情况的把控水平，现金问题应该引起惠州迪芬尼的足够重视。

那么，惠州迪芬尼现金流亮红灯背后的原因是什么？

钱花哪儿了？

“企业获利与经营活动现金净流入或净流出的关系”是检视企业核心竞争力与持续盈利能力的基础。而惠州迪芬尼却出现了这种“似强实弱”现象——经营成本高、应收账款占比过大。也就是说，公司的钱趴在账面上，短期内收不回来。

近年来，惠州迪芬尼的营业总成本一直高居不下。如此高的成本，它的钱都花在哪儿了？

据招股书显示，2016年、2017年、2018年及2019年6月30日，公司经营总成本分别为17.98亿、44.22亿、57.87亿、27.75亿，分别占当期营业收入的95.38%、97.87%、97.52%、99.28%。值得注意的是，截至2019年6月30日，公司在购买商品、接受劳务支付的现金为30.51亿，甚至超过了当期营业收入27.95亿，花的比赚的还多了2.56亿。

从惠州迪芬尼的成本构成来看，2019年1-6月，直接材料费占比88.47%、直接人工费用占比4.82%、制造费用占比6.71%。其中，公司产品原材料主要为箱体、电子元器件、金属、塑胶及辅材等。一旦市场环境发生变化，主要原材料的价格发生波动，就有可能对现金流如此脆弱的惠州迪芬尼致命一击。

数据来源：惠州迪芬尼招股书，节点财经制图

对此，惠州迪芬尼的解释是，2019年上半年公司处于销售淡季，直接人工和制造费用中的固定成本部分在均匀发生，直接材料成本占比相对较低的耳机业务销售占比也在增加。

那么，惠州迪芬尼的销售回款情况如何呢？

应收账款及票据方面，2016年至2018年，惠州迪芬尼的应收账款及票据分别为5.88亿、11.04亿、17.33亿，整体呈上升态势，占当期流动资产的比重分别为61.18%、49.37%、60.74%。同期，惠州迪芬尼的存货情况分别为2.29亿、4.84亿、6.03亿，整体也呈现上升态势。

这种情况表明，一方面，公司放宽了信用交易条件来提升当期营收；另一方面，公司以销售取得经营活动现金的能力正在下降。加之，电子产品的存货生命周期较短，很容易因存货减值带来不必要的损失。报告期内，惠州迪芬尼在2019年上半年计提资产减值损失、信用减值损失和资产处置收益合计发生净损失金额为1378.27万，是2018年全年的71.52%。

由此可见，“钱花的多，收回来的少”是惠州迪芬尼的经营“似强实弱”的根源。

节点财经（ID：jiedian2018）注意到，为了缓解资金压力，惠州迪芬尼在2019年中报中新增一笔3.65亿的短期负债。报告期内，2016年、2017年、2018年及2019年6月39日，公司的资产负债率分别为70.03%、79.14%、66.89%、68.13%。

数据来源：惠州迪芬尼招股书，节点财经制图

相比歌尔股份与漫步者，2019年上半年，歌尔股份的资产负债率为50.17%，漫步者的为9.83%，惠州迪芬尼68.13%的资产负债率水平明显高于歌尔股份、漫步者。

此外，截至2019年6月30日，惠州迪芬尼还有应付账款及票据15.24亿，而其账面上的货币资金仅为3.29亿，可见其资金压力。

从过往的财务数据来看，虽然报告期内惠州迪芬尼的营业收入快速增长，但作为一家成熟的供应商却在连续多年靠“借款”度日。目前，公司的应收账款回收周期已经无法满足其花钱的速度。与此同时，惠州迪芬尼的大客户集中度较高，这些大客户们也将资金风险压在了它的身上，造成了其现金流日益脆弱的状况。

从惠州迪芬尼拟IPO的募资用途来看，公司预计将6.5亿全部All in智能音频科技产业园第一期工程建设。这就意味着，迪芬尼预计将新到账的6.5亿资金悉数压在新厂房建设上，着实让我们对它的现金流捏了一把冷汗。

或与核心技术渐行渐远 

当前阶段，TWS耳机市场持续火热。据东方财富Choice数据显示，截至1月17日，14家无线耳机概念公司发布2019年度业绩预告，其中有9家公司业绩预喜。

与此形成对比的是，报告期内惠州迪芬尼的毛利率却在逐年下滑。2016年、2017年、2018年及截至2019年6月30日，公司的综合毛利率分别为18.29%、13.80%、13.00%及10.05%。对比同行业来说，截至2019年6月30日，惠州迪芬尼的毛利率水平低于漫步者34.70%和歌尔股份15.57%。

数据来源：惠州迪芬尼招股书，节点财经制图

目前，无线耳机行业综合毛利率呈下降态势，究其原因是市场竞争愈发激烈，行业利润空间受到挤压。对于惠州迪芬尼这样一家刚刚递交招股书的公司来说，考虑到其自身有限的资金，迫使它必须在核心技术与产能中做出一个选择。

相比惠州迪芬尼，歌尔股份和漫步者都有自己坚挺的品牌产品和核心技术，可以通过自营产品抵消一部分冲击。从惠州迪芬尼的募资用途来看，公司却将身家压在了产能扩建上。如果惠州迪芬尼能熬过这一波，那么公司将利用产能优势迎来新一波发展；如果熬不过去，极有可能带来的是连锁式的崩盘。

自TWS耳机兴起后，惠州迪芬尼的研发费用逐年下降，对比同业公司，公司的研发投入也有所不及。2017年、2018年及截至2019年6月30日，惠州迪芬尼的研发费用分别为1.74亿、2.22亿、1.09亿，占营业收入的比值分别为3.80%、3.72%和3.39%。而截至2019年6月30日，歌尔股份研发投入占比为4.91%，漫步者研发投入占比为6.2%。

数据来源：惠州迪芬尼招股书，节点财经制图

这就意味着，在打不了品牌和技术这两张牌的情况下，无论是面对账期还是风险，惠州迪芬尼都没有主动权。

结合上文不难看出，惠州迪芬尼已经决心在All in产能这条路上狂奔到底。在商业竞争法则中，这种勇气值得提倡，但在现金流如此脆弱的情况下，公司是否也应重视自身的资金压力。即便惠州迪芬尼拿到了6.5亿的募资，在前有竞争者施压，后有上级厂商风险转嫁的情况下，脱缰的规模增长，反而会成为压垮自身的重负。

在可预见的未来，无线耳机一定是移动设备发展浪潮中不可或缺的一部分，同时也是技术跃迁最快的行业。惠州迪芬尼选择了产能这条路，将自身与大型移动设备厂商绑定在同一战车上，在研发资源不足的情况下，惠州迪芬尼似乎也正在与核心技术越来越远。

未来，5G的发展既需要核心技术提供发展动力，又需要规模巨大的产能来提升发展速度。显然，惠州迪芬尼选择了后者。

5G时代，惠州迪芬尼的发展之路才刚刚开始，无论是核心技术还是产能，公司距离金字塔顶都相距甚远。若惠州迪芬尼不能处理好其脆弱的现金流，那就真的是“出师未捷身先死”。而我们更希望看到是，所有中国5G概念下的公司，都能够在5G浪潮中获得长足的发展。

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