看似光鲜的产业，为什么变成了A股“最差商业模式”？

编者按：本文来自微信公众号“思想钢印”（ID:sxgy9999），作者：人神共奋，36氪经授权发布。

上下游之间的合作与“竞争”

都说选股看三“好”，好行业、好公司，好价格。但好行业怎么看呢？有一些行业，看上去光鲜亮丽，比如影视娱乐、环保、软件、军工、教育，但里面大量上市公司却是“金玉其外，败絮其中”；还有一些行业，看上去很老土，很夕阳，但其中却能不断跑出长牛公司，比如白酒、机械设备、水泥、化肥，等等。

原因有很多，除了产品本身的特点之外，行业的上下游关系也是决定“好行业”的重要因素。

马克思说，“人是各种社会关系的总和”，实际上，企业的本质也是各种供应、销售与竞争关系的总和，只有理解了公司业务的上下游关系，你才能真正理解一家公司。

“业务上下游研究方法”系列的上一篇（点击查看），我介绍了“理解一家公司主营业务上下游关系的重要性和方法”，并以光环新网这家公司为例，解析了IDC行业的上下游关系的特点：

1、好的地方：上游资源有一定程度的垄断性。

2、不好的地方，对下游：产品的差异化程度不够，下游有议价能力很强的巨头客户；对上游：重资产行业，虽然经营稳定，但ROE一直上不去。

3、批发型IDC公司弹性大，零售型IDC更稳健。

但这只是第一步，上下游虽然是合作关系，却明显存在着“你弱他就强”的现象。如果你研究的行业虽然速度很快，但下游是巨头，又有很多竞争者，那么其中的公司未必能从增长中获益；相反，如果上下游很分散，本身的集中度却很高，即便行业本身不增长，也很有可能通过对上下游利润的蚕食，走出值得投资的好公司。

接下来，我们必须从整个产业链的角度去观察利润的“此消彼长”。

云计算上下游的博弈

在上一篇中，我讲到IDC行业在云计算出现之后的两个重要的变化。

第一个是数据的控制权。

云计算实际上是IDC业务的升级，IDC 模式中，下游企业租用的是服务器，一台服务器的算力是固定的，很可能平时多余，峰时不够用；而云计算模式下，下游企业租用的是“计算资源”，不存在服务器闲置，就能为企业节省大量的IT 开支。

这一点在理解云计算时非常重要，云计算并不是什么新需求，而是节省企业的IT成本，或者说，用同样的钱享受更好的IT服务，甚至说，以前没有IT需求的企业也产生了云计算需求。

企业一旦上云，数据交给云计算企业管理，就产生了粘性，所以这个2B的市场，很多环节都很容易出现巨头企业。

另一个是技术壁垒的形成。

IDC是技术含量一般的基础设施行业，而云计算则复杂得多，也长得多，产业链的复杂导致技术门槛最高、资本投入最大的IaaS这个环节中，出现了像亚马逊云、阿里云这样的巨头。

这两个变化，导致云计算创造的价值在整个产业链重新分配：

最有话语权的还是亚马逊云、阿里云这些IaaS企业，所以出现了几千亿市值的AWS（衡量产业链每一个环节价值量的大小，可以看看国外对标龙头企业的市值）。因为服务器和数据掌握在他们手上，云计算的数据迁移很麻烦，一旦选择了服务商，不会轻易更换。

其次是SaaS企业，因为他们掌握着最终用户，最大的企业Salesforce可达上千亿市值。

再次才是IDC企业，因为一线城市的机房资源有一定垄断性，一部分零售型业务还能直接掌握服务器和数据，所以最大的企业是几百亿市值的Equinix。

从这一点看，IDC并不算是好的商业模式，技术壁垒高的部分都被IaaS巨头拿走了，剩下的IDC服务，进入门槛不高，需要不停的投资。行业增速最快的万国数据虽然营收飞速增长，却因为巨额投资而年年亏损，如果在A股，早被摘牌了，

而A股的光环新网刚刚涨了一波，实控人就要减持，减持的理由是降低质押率，但光环的大股东质押率并不高。真实原因，还是公司需要钱通过并购来实现机柜数的增长。 

最差的就是服务器等硬件，消费都买电脑要认牌子，但企业更注重性价比。别看这一波涨得最多的是服务器企业，实际上就是普通硬件企业的估值。

现在，好在云计算的需求呈爆发式增长，竞争虽激烈，大家还都有肉吃，可未来一旦增速放缓，变成存量竞争，那就要“化干戈为肉博”了。

不过，上面的结论前提是行业有序竞争，没有政策的干扰，反面的无序竞争的例子就是A股最差商业模式的电影制作行业了。

A股最差商业模式

电影其实是一个很小的行业，一年才几百亿总票房。但因为高曝光，所以常常有人问我能不能买影视股。这个问题，分析一下整个产业链就明白了。

电影产业链由“制作团队——制片方——发行方——院线与影院”组成。

最上游的是一些导演明星演员和独立制作团队；接下来是制片公司，负责把前面的那些人组织起来，完成每年的电影拍摄计划；再下面是发行公司，相当于“电影的经销商”，负责电影的宣传和与影院对接工作；最下游是院线和一家家影院。

这个行业大部分收入都来源于票房，由上面四个环节按一定比例分配。

这个产业链上，每一个环节都没有绝对的垄断者，看起来好像没有谁的商业模式更好，其实不然。

电影、电视、游戏，这一类内容性产品都有一个“偶然性强”的弱点，一般的产品，品质产能上去了，营收和利润就稳定了，但内容性产品是一个个互不相关的项目，火了一个不代表后面的能接着火。这就导致这个内容性行业的企业业绩波动很大——不是周期性的波动，而是无序的随机波动。

投资者不怕企业赚钱少，就怕不稳定。所以最好的商业模式是“不管产品卖得好不好，都稳赚不赔”的环节。当然，谁的话语大，谁就能做到这一点。

想要知道答案，就要想一想，我们作为一个消费者，如何选择电影？

首先让我们感兴趣的肯定是导演、主演、电影题材这些IP。所以，整个电影产业链，价值最稳定的就是最上游的导演明星演员和独立制作团队，类似员工的商业模式——不管你片子赚不赚钱，该我的钱，一分都不能少，这同时也是流量明星可以拿天价片酬的原因。

但这个环节没有上市公司，所以A股股民完全享受不到电影行业前几年的高增长。反而，明星们希望通过资本市场把未来的收入提前变现，所以就有了一个“把明星打包天价增发割韭菜”的商业模式。

再看发行这个环节，本来也是稳赚，因为是轻资产业务，按票房收入收发行费用，按成本收宣传费用，本来是个好商业模式，但这个行业没有门槛，导致竞争激烈，甚至出现了“保底发行”这种形同赌博的商业模式。而且，占了一半票房的进口大片的发行权还被中影华夏垄断——所以中国电影是电影股中唯一有点“护城河”的。

你看，光商业模式好，没有门槛，竞争格局太差也不行。

再次是影线和影院这个环节，按理说，影院收的是座位的钱，什么片子好卖就放什么片子，业绩应该比较稳定。但问题在于，中国的影院还是另一个更庞大的产业链“商业地产”的一个环节，是吸引人流的重要业态，所以新开的商场就算贴钱也要搞一个影院，这么一来，影院供应过剩，大部分都在保平或微亏的状态。

更糟糕的是，院线是重资产行业，影院一旦建成，除非亏现金流，否则不会轻易退出。A股有好几家院线股，凭着旗下影院多的谈判优势还能保持不亏，但想要增长，就看这一波疫情能不能让一部分非院线的小影院倒闭了。

商业模式最差就是制片公司了，本来波动就很大，偏偏前面“三位”都想要“旱涝保收”，这个比例扣掉，微亏就会放大成大亏（当然，微赚也会放大成大赚）。甚至因为一部重金打造的电影拍砸了，就能让公司倒闭。

盈利不稳定的公司很难估值，所以电影制作公司基本上谈不上投资价值。

不稳定还有一个原因是政策干预太多，什么让拍，什么不让拍，没有稳定的标准，从业者也就没有稳定的预期，最后必然是人人都想着赚快钱。

那么，是不是商业模式不好的行业，就绝对没有看的必要呢？

内容行业必须整合产业链

其实，内容产业本身是个好产业，增长快，市场容量大，有品牌效应，也容易出大市值的公司，比如迪士尼，20年涨了100倍的长牛股，市值2500亿，稳居全球前五十大市值公司。

迪士尼是怎么在好莱坞传统八大影业公司衰落的同时做到崛起的呢？

首先，他们做的是动画片，把搞乱产业链的罪魁祸首“明星”给废了，经典的动画片还可以不停地重播，每十年就可以重新割一茬小朋友的“韭菜”；

然后，它收购了很多动画制作公司，比如皮克斯，再跟自己的发行优势整合在一起，让利润更稳定；

再次，它每年的制片量更大，可以保证东边不亮西边亮，还有大量的影视形象衍生品授权收入；

最重要的是，迪斯尼最赚钱的业务是迪斯尼乐园，这可能是二十世纪发明的最聪明的商业模式之一了。

所以，内容行业最赚钱的方式是把整条产业链都吃下来，再向外不断延伸，但因为美国不允许制片公司控制院线，迪士尼的商业闭环还缺最后的“放映播出”环节。

到了流媒体时代，迪士尼的这个缺陷果然被人抓住了，一个比迪斯尼业务更庞大的内容公司出现了，就是奈飞。

不但因为它的片源更丰富，制片量更大，更因为它控制了下游的“影院”——播放渠道，它主要的收入来源于会员收费，而不是像传统影业公司一样按片子收费。

更重要的是，它打破了地理位置的限制，把“美国梦”卖到全球，它的海外收入占了一半，还在飞速增长中。

奈飞的商业模式非常神奇，以后还会讲到。

内容产业跟制造业不同，制造业就是要细分产业链，企业找到自己最适合的位置，而内容产业一定要整合全产业链，才有生存价值。

所以，国内其他的内容产业链还是有机会的，比如游戏就出现了整合产业链的公司——腾讯，既是发行渠道运营平台，又是内容生产者。

按照前面的规律，有了腾讯这样的垄断性企业，其他的游戏制作公司——A股基本上都是此类公司——日子就不会太好过。

但内容产业有一个好处，就是萝卜青菜各有所爱，腾讯再牛，也只能占领最大众类型的游戏市场，这就给了做一些相对小众类型的非腾讯网易系的游戏公司以生存空间。

而且，正是因为有腾讯这样的巨头，整个产业链上的竞争就不会像电影那样无序， 再加上游戏的生命周期比电影长，又是虚拟形象，还有IP价值，所以游戏股虽然竞争格局也不好，但商业模式要好很多，至少可以给A股的游戏公司一个相对可靠的估值，跌下来也敢买。

再说电视剧（长视频）行业，它的产业链格局更类似于电影，也是明星拿大头，不同的是电视的播出时间比较长，竞争就不会像电影那样激烈，商业模式更丰富，盈利的稳定性更强。

而且这个产业链也是能看到整合希望的，下游的视频播出平台比较集中，虽然现在的竞争比较激烈，但相信最终会从中诞生巨头和细分龙头。

总结一下国内内容产业商业模式的优劣排序：内容平台>游戏制作>院线>电视剧制作>电影制作，但除了部分内容平台之外，都很一般。

产业链分析是一种“微观研究”

总结一下：产业链既是价值创造的过程，也是一个“食物链”，每一个环节的作用不同，占利润份额也不同。

以云计算产业链为例，是想说明，产业链越长，总容量越大，越容易产生寡头公司，最终往往是高壁垒、高用户粘性的环节吃肉，其他环节喝汤。

以内容产业为例，是想强调产业链中利润有序分配的重要性，同样是高增长行业，电影产业完全是打群架，最后没有一个安全的；游戏就是一盆菜上来了，大哥吃肉，小弟喝汤，狗啃骨头，大家都相安无事。

所以大家在深度研究一家公司的业务时，在理解了上下游产业链上的子行业后，就要弄懂一件事——利润是如何在整条产业链上被分配的。

产业链研究本质上是“微观研究”，要观察行业中具体企业甚至员工的行为。这些，财务报表不会告诉你，研报也是报喜不报忧，你要自己进入真实的产业链中的“微观世界”去寻找答案。

我曾经在知乎上看到一个问题，要求每个人把自己的工作状态说一遍，将近1000个回答，我一一看过去，好像做了1000个人的工作，也加深了对很多行业的理解。

“上下游分析系列”的下一期，我将分析一些有中介性质的行业，包括教育、广告、免税与机场、网红MCN、医药流通等等。因为这些行业高度依赖上下游的关系，更容易总结“业务上下游分析”的一些方法。

推荐阅读：

《分析一家公司的价值，应该从哪里入手？》（点击查看）

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