IPO的新规则（三）：揭秘超现实的上市之路

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编者按：上市的消息你可能见得多了。但是一家公司是如何从决定上市走到最后开盘交易的呢？本文通过房产中介网站Redfin上市的亲历者的讲述，为我们揭秘了这一过程，众多细节难得一见。本文原作者Stephanie Clifford，原文发表在medium上，标题是：Inside the Surreal and Emotional Experience of Taking Your Company Public。本文是系列文章《IPO的新规则》的第三部分。

延伸阅读：

IPO的新规则（一）：这就是我们所熟知的IPO的终结？

IPO的新规则（二）：硅谷在悄悄建自己的华尔街

那是2017年最受期待的IPO之一。总部位于西雅图的房产中介网站Redfin 在自己雇经纪并通过各种技术降低其费用之后，业务终于起色。2005年，现任CEO Glenn Kelman 加入公司，在公司熬过了2008年房地产市场的低迷和衰退之后，围绕着该不该IPO争论就开始了。

到2016年的时候，Redfin的收入已达2.67亿美元，领导层认为现在也许可以上市了。Marker让Kelman和其他11名参与者开诚布公地谈谈上市的过程。从私人飞机到Kelman对投资者似乎完全不感兴趣的焦虑，他们无所不谈。

除了实际的IPO工作之外，Kelman 还担心对这会Redfin的古怪文化构成的影响：Kelman把Redfin 的员工叫做“狂暴的松鼠”。他希望自己不会被上市带来的特殊待遇冲昏了头脑。刚开始创业的时候，一群人都挤在一所公寓里面打拼，彼此称兄道弟，他害怕上市后个个都摆起架子，好像谁比谁更了不起的样子。

Redfin CEO GLENN KELMAN ：我加入Redfin的时候公司还是3个人挤一间公寓，如果说当时就想到要上市那肯定是傲慢的表现。

PAUL GOODRICH，Madrona Venture Group董事总经理，早期投资者，前董事会成员：Redfin有些很创新的东西。当时除了Redfin ，没有网站是用地图来搜房产的。

Redfin 高级副总裁兼总法律顾问ANTHONY KAPPUS ：我是2014年3月加入公司的。当时对IPO已经有期待。

Redfin团队经理，早期员工CHERYL McLAINE：大家不断在开玩笑。我们一直在说：“看来明年就要上市了。应该是明年。”

MARSHALL PARK，Redfin 市场发展高级总监，早期雇员：每次开会Glenn差不多都得谈到这个。

GOODRICH：要不是那最后2轮我们融了1.2亿美元我们早就考虑进行IPO了。

KELMAN：几年前，因为“独角兽泡沫”，投资者愿意多付钱换取非上市公司股份。而变现要求溢价，因为在特定时间内私有投资者没法出售手上的股票。但是几年后，情况反过来了。

GOODRICH：Redfin 不差钱。它很幸运，不需要上市也行，但是从投资者，员工和公司董事会的角度来看，我们一直在研究这时候上市是否合适。

我们没有让那帮银行把我们说得有多漂亮。恰恰相反，我们需要对方说出事实：如果定价过高是行不通的。

KELMAN：我们告诉董事会：“我认为市场正在恢复理性，现在应该可以着手上市了。” 董事会说：“听起来不错。”

第一步是找家投资银行来处理一系列手续。前后大概有10家银行跟Redfin联系，最后的赢家很明显……

KAPPUS：大多数IPO都要经过这种审批程序，所有投资银行都一拥而上，好酒好肉招待那帮高管，然后奉承你做出了全世界最棒的企业。

KELMAN：我们没有让那帮银行把我们说得有多漂亮。恰恰相反，我们需要对方说出事实：如果定价过高是行不通的。

KAPPUS：我们很早就选定高盛了。

BRIDGET FREY，Redfin CTO：这是一帮愿意坐普通民航，到Sbarro吃东西的银行家。

LALIT GURNANI，当时是高盛的高级合伙人，参与了Redfin IPO工作（后来他被提升为副总裁）：Redfin让我们在2016年秋初之前给董事会介绍情况，以确保获得为他们提供报价建议的授权。

高盛常务董事兼首席投行家RYAN NOLAN：你得[告诉管理层和董事会]投资者要找什么，他们关心的关键问题和关键主题是什么，以及回答会如何影响投资者对估值的看法。

GURNANI：这个过程通常需要8周，我们平均每周1.5次要飞到西雅图碰头：包括双方的律师所，Ryan和我，我们的一些初级团队成员，以及Redfin和他们的财务，大家共同起草招股说明书文件。

为高盛提供建议的律师兼Cooley合伙人ALAN HAMBELTON：S-1是一份有趣的文件，因为这是一份营销文件——关于怎么向投资者讲故事——但它也是SEC披露文件，所以讲故事得张弛有度，不是编故事。

封闭的会议室，桌上堆满了食物、饮料、糖果。随着时间的流逝，被废弃的纸张满地皆是，仿佛爆炸过的现场。

KELMAN：很多事情我100％确信是真的。但要写进S-1和路演文档就是另一回事了。律师会说：“您觉得自己拥有全世界上最好的搜索网站。但我需要可以放进文件夹的证明。如果你证明不了——我认为你不能——那就请不要再说那样的话。”

当撰稿人接近完成S-1的提交初稿时，他们到一家财务印刷厂的办公室关联三天禁闭，进行最后的编辑。

KAPPUS：SEC只能以某种方式提取文档，因此后期草稿将被移至财务打印机系统中。非常古老。

NOLAN：通常你要步入封闭的会议室，那里的桌上堆满了食物、饮料、糖果。随着时间的流逝，被废弃的纸张满地皆是，仿佛爆炸过的现场。会计师要检查每一个数字，律师要核查每一个句子。

KAPPUS：[S-1]的业务部分过一遍可能要花几个小时。没接触过的人肯定没法相信到现在还有这样的。

GURNANI：是3天，每天20小时。别人会问：“这样措辞合适吗？表达成‘差异化’合适还是‘独特’合适”？

HAMBELTON：这儿有点像拉斯维加斯，是一点都不好玩的拉斯维加斯，因为时间不知不觉就过去了——这里一天24小时都不打烊——这里有吃的，而你有点恍惚。

GURNANI：我们花了很多时间去做好问答环节的准备。比方说“可达市场如何我不是完全了解。” 或者，“告诉我竞争对手是谁。”或者“如遇经济衰退会发生什么？”

CHRIS NIELSEN，Redfin CFO：当时我们正在就提交文件的具体时间点做出最后决定。

KELMAN：[2017年3月]，我们跟投资方Fidelity通话。对方告诉我们，如果我们要上市的话，他们愿意把定价抬高一些。当时在我身边的是Chris Nielsen，电话是开着免提的。挂断电话之后，我便看着他耸了耸肩：“我想我们得上市了。”

NIELSEN：直到五月前后，我们都只跟高盛合作，但我们想引入其他一些银行（作为承销商）。

GOODRICH：有些承销商代表大量企业，有些承销商代表大量散户，所以最好都有。你希望这个承销商集团有分析师关注这支股票。如果你的股票没有被关注，那么作为一家上市公司，就会处在非常严重的劣势。

我们想在背景里面放一个戴着邪恶面具的疯狂家伙。这也许是Ryan唯一说不的一次。 高盛吓坏了。这里是华尔街，不要开玩笑。

KELMAN：我们跟高盛发生了争执。Ryan同意让Redfin保持本色，但我们希望这个蝙蝠侠角色出现在视频里，因为投资者想知道我们如何会如何应对衰退，我只想说明一点，我们创业是在2008年左右，我们诞生在黑暗之中。蝙蝠侠电影里面就有这样一条主线[关于角色贝恩]。我们想做背景里面放一个戴着邪恶面具的疯狂家伙。当我把这个想法提出来时，这也许是Ryan唯一说不的一次。 高盛吓坏了。这里是华尔街，不要开玩笑。

HAMBELTON：我记得我看到它的时候乐了。尽管大家把律师看作是扫兴警察（fun police），但从证券法或承销的角度来看，没有理由不能在路演视频里面放贝恩进去。

NOLAN：尽管我表示反对，但那纯粹是从没人做过这样的事的角度来看。我绝对理解Glenn想做的事，我不认为那是在开玩笑。我想他是要往里面嵌入一个强有力的符号，说明为什么你应该了解这家公司的与众不同。

KELMAN：我们最后还是这么做了。

果然，路演的视频播放了7分钟之后，Kelman坐在Redfin的办公室大谈“在艰难时期磨练出来的坚韧”，与此同时，背景出现了一个身穿无袖盔甲，戴着防毒面具，一手拿笔记本电脑，另一只握着Redfin 杯子的大家伙。

KELMAN：我跟银行协商，希望周末跟家人呆在一起。我带孩子们到华盛顿的植物园去划船，结果手机掉湖里了，然后我意识到我得赶下午3点的飞机，当时已经12:30了。我当时在想，没有手机我就无法参加路演。我得去商店买，当时我身边是一个八岁和一个六岁的小孩，我们坐在里码头还有一英里的划艇上。我心里自有一个念头： “赶紧划！”

一路狂奔到机场时，我碰到了一位董事会成员的丈夫，他给了我一个怪异的表情。 “老兄，你的衬衫里里外外全湿透了。” 我这才注意到“噢，该死。”还差半分钟飞机就要起飞了。

星期一早上，销售队伍整装待发。这里是纽约，高盛大厦的顶楼。

NOLAN：跟投行家一起工作的时候，大家都是代表私有方的，所以开开玩笑没关系。但是当你站在销售面前时，游戏就从练习变成角逐了。现在还有了观众。

KELMAN：你向他们推销；然后他们冲出去开始打电话。我不断地问：“我们什么时候要去哪些城市？你为什么不能告诉我行程安排？” 一开始，我以为他们披露这些是考虑些性感或令人兴奋的事情——“你要去堪萨斯城！”但其实是因为他们也不知道。

GOODRICH：这套流程之所以要这么走是为了让所有投资者都能获得相同的信息并受到平等对待。这就是为什么流程如此正式的原因。

KELMAN：你第一次走进会场的那一刻就像《大金刚》一样。

NOLAN：在两周之内这样的会要开60到80场。

KELMAN：[我们遇到的投资者是]仅有的12岁以上在使用iPad的人；他们有可展开的键盘。信息就是他们的货币，他们之所以记得你告诉他们的每一件事，是因为他们想拥有比别人更多的信息，所以他们用闪电般的速度在这些怪异的小织物键盘上敲字，并且鉴于这些都是专家，他们跟我们都没有眼神交流——尽管我应该小心，这些是我们最大的股东。

我们有两辆车，黑色的雪佛莱 ，每辆都可以坐六七个人。理论上一辆车就可以装得下这帮人。之所以配两辆，是为了管理团队私谈的需要。

NOLAN：每次会后，我的工作就是对回答进行复盘，回答清晰明了吗？你是不是真的了解投资者为什么要问这个问题吗？

NOLAN：假定好的日程表每天都会变。但我们一支不可思议的后勤队伍来保障路演。

GURNANI：路演的时候我们总是因为这个被人取笑：我们有两辆车，黑色的雪佛莱 ，每辆都可以坐六七个人。理论上一辆车就可以装得下这帮人。之所以配两辆，是为了管理团队私谈的需要。通常是所有人都坐在一辆车里面，后面则跟着一辆装行李的空车。

KELMAN：我搞不明白为什么我们需要这些汽车服务。我当时想，“为什么不能打Lyft或者坐地铁呢？” 但是后来就坐上瘾了。他们不会骂街。你走出大楼的那一刻就能上车。

银行的服务热情到令你尴尬的地步。他们会向发表格给你，问你喜欢喝哪种酒，最喜欢的菜是什么。实际上，我曾经说过我喜欢墨西哥卷饼。所以整支银行团队后来被迫曼哈顿的一家墨西哥快餐馆停了下来，因为那里有我想要的东西。

GURNANI：那就是墙上开了个洞，大概壁橱的大小。我从未见过Glenn这么高兴过。

GURNANI：他说：“听我讲，我根本没法想象我的员工看见我坐私人飞机会怎么想；我不想浪费钱在私人飞机上。” 我们说：“Glenn，听我讲，我们不记得哪次准备IPO是坐商业飞机的。” 如果你上一场会议是在昨晚7点开始，第二天早上7：30就得出发，或者有时候一天要赶3座城市的话，坐商业飞机是不可能的：商飞会有延误，还要安检。Glenn说：“好吧。我们先试第一周，看看会发生什么。”

我不觉得有一趟航班是准时起飞的；我们也从来都没有时间吃晚饭。

KELMAN：银行家一直在盯着自己的手机，但是没怎么说到销售或者订单的情况，我都没怎么注意到。然后我就问：“都有谁下单了？” 他们只是安慰我不要太过担心。那天是星期三。

到星期四时，我开始坐立不安。我感觉我们一路走到这，最后怕是要辜负公司了。

到了星期五下午，心理防线崩溃了。他们再也找不出好话了。

GURNANI：我们离开了芝加哥。Glenn的心情是“太难了。我压力山大。我应该有压力吗？”

NOLAN：首先，Glenn会给自己施加巨大的压力，但其次，类似情况我们见得多了，我们知道订单是怎么来的——一般不会发生在路演的前几天。你得有耐心，但是对管理层来说，这确实很难。

KELMAN：那个周末坐飞机回来的时候我打电话给主席。他说，不用担心。他差点说服了我，但接着他又说：“哪怕IPO进展不顺利，到后面也可以把股票做上去的。” 这番话让我陷入了死亡漩涡。

高盛常务董事BENNY ADLER：我从来都没想过IPO会被取消，但是如果你第一周问我们的话，我们不会说价格可能定到超过那个范围。

KELMAN：[回到西雅图的那个周末]，我要去参加一个6岁小孩的蹦蹦床生日派对。换平时我肯定跟孩子一起进去疯的，但那天我站在那里双臂交叉，摇摇头说，“我不进去了。”

周末的时候高盛打电话过来了。

GURNANI：我们为他整理了一份分析，我称之为影子书（shadow book）：把我们知道感兴趣但还没有下单的所有投资者。但他说：“我想看到真的单子；我不想看你的影子书。”

KELMAN：Ryan说：“你说过要做真正的自己，你一直都是。你没有什么需要道歉的。单子肯定会做成，我会做好我的工作，但是哪怕没有，你已经做了你的工作，这就是我们对你的全部要求。如果你把关于公司的事实说出来了，但有些人不想购买你的股票，那就对了。总会有些人买你的股票的；他们会用另一种方式忠于你；那些人就是你要打造的股东群体。让我们看看结果如何吧。”对此我真的很感激。

NOLAN：我们对这个故事能引起共鸣充满信心。我告诉他，这将会有现象级的结果。

FREY：刚开始的时候大家都有些沮丧或不安。

KELMAN：[然后，我们见了苏格兰的一个基金。]这次见面完全不一样。会开得更加感性。

我们搞定了那一家。好消息开始传来。

FREY：第一天结束的时候，转机出现了。

那周的行程是周一周二旧金山，周三堪萨斯城和密尔沃基，周四巴尔的摩和纽约，KELMAN终于同意坐私人飞机了。

GURNANI：Glenn看着我说：“我想你们是对的。下周你订辆私人飞机吧。”

KELMAN: 但是我们订的飞机太廉价了，租的大概是1973年左右的款。如果座位都坐满的话，其中有个座位就是马桶，就是上面那东西盖一下。如果有人想上厕所，你就得对坐在马桶上的那个人说，嘿，起来，你坐垫下面是个马桶。然后再把滑动玻璃门拉上。

KELMAN：[我们]的超额认购达到了20到25倍。天平向我们倾斜了。

ADLER：对Redfin核心争议焦点是，投资者是把它看作一家用技术促进业务的实体房地产经纪（本质上属于互联网+），还是一个全新的类别？如果你认为这基本上就是一家实体的地产经纪，那么最初的定价区间（12到14美元范围）就是激进的。如果你认为这是真正的颠覆者，那么你可以拿到更高的估值。

NIELSEN：我们感到很放松，然把价格提高到了15美元。

KELMAN：我想把股票分给长期股东，而不是那些嗜血的对冲基金，那些赚了一天就跑的鲨鱼。我们之所以没有这样做，是因为第二天开盘的时候你需要有人去交易。如果没人卖出的话，股价只会暴涨。

NIELSEN：[另一个]考虑的要素是，我们觉得谁跟我们心心相通，感觉哪些投资者理解我们讲的故事？

ANGELA CREECH，Redfin的早期雇员，首席中介：早上5:30左右我们就起床前往纳斯达克了；打的去的。

McLAINE：他们摆上红桌布的宴会桌，还有大电视和徽章。每一步都有人引导：“Redfin，接下来是这个。”

PARK：大多数人可能会带上自己的高管团队去敲钟，但是把40名员工和他们的配偶都带进去是很罕见的。在观景台上，每个人都站在Glenn身后。

FREY：纳斯达克的钟其实是个按钮。上面写住“按这里”，然后你按一下按钮，钟就响起来了，然后五彩纸屑漫天落下。

我内心拒绝承认IPO是一次激动人心的事件。它在我心目中的地位就相当于一次融资。我们会很容易搞定它的。我以为IPO就是仅此而，我犯了一个严重错误。

McLAINE：办公室给没法去纽约的人安排了观看，所以在西雅图这边，凌晨5点的时候，他们接管了培训室，把画面摆在每个人面前的大屏幕上，桌子还放上了甜甜圈。

FREY：我父亲住在南佛罗里达；他是一名设备修理工，我五岁的时候，他买了台Apple IIe，我就是这么走上编码之路的。

PARK：我们都走到外面。我们看到时代广场被接管了：我们的股票代码RDFN到处都是，所有的屏幕上面都是。

FREY：我以为钟声敲响时就是第一笔交易的开始，但是其实大概有一个小时的延迟，那一个小时发生的事情都是Benny Adler这家伙在折腾……

ADLER：我每年要开盘20、30个IPO。纳斯达克[交易]开盘会有所延迟，要等到牵头银行拿到我们认为合适的开盘清算价格为止。我们非常专注想找到这么一个价格，这个价格能够让股票可以像比自己更老练和稳定的那些一样进行交易。我们要让想买的人和想卖的人都很多，目标是尽可能抑制波动。

FREY：直到那天早上我才真正知道他的存在。

GOODRICH：我去到高盛总部，走进他们的交易大厅，和Glenn的夫人一起在Benny的身后望过去。

GURNANI：那是很长的一间房子，大家都并排坐着，每个人都在打电话或在彭博终端上面敲东西。那层楼有些家伙的面前摆了8块不同的屏幕。

ADLER：我们用一个晚上把股票配置完毕。通常会在上午8点结束，我会把配置与投资者的对话笔记进行比对，然后得出买家和卖家的假设。

早上8点后我们会把银团拆分。[在此之前]，[承销]银团里面的所有投行基本上都是作为一个整体行事的，直到所有配置均得到确认并发放出去为止。然后基本上就是各自行事了。

10:10，纳斯达克的拍卖开始了。然后，纳斯达克第一次开始每五秒钟发布一个清算价格：如果股票马上要根据买入和卖出价格开盘的话，那开盘价就在哪里。根据法规，2017年的时候拍卖必须进行15分钟; 后来又缩短为10分钟。实际上，根据需要这个时间多长都可以。

很多交易员的客户都在叫喊的范围之内，因此交易大厅里面还有很多的公开叫价……[我会大喊]比方说“你限定在19块5以下！这样会错过开盘的！” [这意味着交易员的客户为该股票设定了19.50美元的上限，但是Adler打算提高开盘价，因此如果该客户想加入开盘拍卖的话，交易员就需要提高上限区间。]

FREY：柜台上的人疯狂地打电话给那些前一天晚上买进股票的人，问：“你要交易多少，价格是多少？”

ADLER：我还要跟纳斯达克首席拍卖师Jay Heller通话。其他所有银行都只能听，通过这样来共享信息。

FREY：“第一笔交易5分钟后进行！”他的声音在交易大厅中嗡嗡作响。

ADLER：我会说：“Jay，请开盘吧。” 他会进行确认。然后我会说“对的”，然后股票就会开盘。

股票开盘后，我会盯着交易量的变化速度情况，看看买家是不是继续在开盘价左右买入股票，看看价格稳不稳定。其他买家出现了，我们认为基本上都是散户，这并不奇怪。Redfin是个家喻户晓的名字，最终股票涨到了21.50美元。

开盘价我们本来可以定得高一点，但是我宁愿股价定得过低一点也不愿定得过高。

GURNANI：我们都站在Benny身后，看着开盘的那一刻。整个过程从上个秋天开始，走完已是盛夏。那一刻太令人兴奋了。所有的情绪都得到了宣泄。

NOLAN：IPO是我们工作里面最好的那部分，因为这基本上是在帮助大家实现梦想。

KELMAN：我是那种从来不想开生日聚会的孩子，原因有2个。我担心没人会来，这个担心有充分的根据，但是我也不希望成为关注的焦点。我认为那一天会很痛苦，但其实棒极了。

我内心拒绝承认IPO是一次激动人心的事件。它在我心目中的地位就相当于一次融资。我们会很容易搞定它的。我以为IPO就是仅此而，我犯了一个严重错误。那个激动时刻是个分水岭。我没有考虑到这对员工意味着什么，以及直到最后我才真正想清楚这对我意味着什么。

译者：boxi。

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