华尔街“老枪手”是如何思考这次美股暴跌的？

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID:alpworks），作者：Howard Marks，36氪经授权发布。

导语：橡树资本创始人Howard Marks发表了新一期名为“Nobody Knows II”的备忘录，其中记录了他对于当前美股市场的思考。

这份备忘录中大部分的内容是我在3月1日写的，在美国股市7天大幅度的调整后。但是我没能在3月2日的时候发表出来，也正是那一天，标准普尔500指数上涨了4.5％，即135点，其历史上最大的点数增长。

我无法根据每天的市场涨跌来更新这份备忘录（包括降息）。和往常一样，我真正的目的是建议如何思考事态的发展，而不是说“买”或“卖”。

我上次使用“没有人知道”这个备忘录标题是在2008年9月19日，即雷曼兄弟公司申请破产后的第二天。就目前的情形看来，现在适合再次使用这个标题。

在过去的几周中，我多次被问及我对新冠病毒及其市场影响的看法。我已经准备好了答案，其中的一部分来自于我一月份名为“你打赌！”的备忘录。

你可能还记得，我从安妮·杜克（Annie Duke）的著作《用概率思考》中引用，让我印象最深刻的，也是我用的最多的一句就是：

“任何领域的专家都会比菜鸟有优势。但是，无论是老将还是菜鸟，都无法确定下一次投掷硬币的结果。老将只是会有更好的猜测。”

换句话说，如果我说了任何有关新冠状病毒的看法，那只是猜测。

从前，我写过，当中国人问我对于中国未来的看法时我的反应。“你住在那儿，”我说，“我并不住在那儿，你为什么要问我呢？”

我不仅不是中国问题的专家，而且我坚信一个国家的未来是不可预测的，尤其一个在独特系统下运行的国家。

我会提供我对中国未来的看法，但我要指出，这只是预感。人们可能会问我的意见，因为他们认为我很聪明，认为我是成功的投资者，或者知道我已经经历了很多历史。

但是，所有这些都不应该与各门类的专业知识相混淆。

回到新冠状病毒。没有人知道太多，因为这是它的首次出现。正如哈佛大学流行病学家马克·利普西奇（Mark Lipsitch）在关于该主题的播客上所说，这里有（a）事实，（b）与其他病毒的类比，以及（c）意见或推测。

科学家们试图做出明智的推断。到目前为止，我认为关于新冠病毒的数据还不足以使他们将这些推论转化为事实。

因此，总的来说，这里有事实，推断和猜测。区分这三者至关重要。至于病毒，我认为没有人知道以下问题的答案：

1) 病毒如何在人与人之间以及社区间传播？特别是那些没有和已患病的人，或是来自疫区的人接触过，却被测试为阳性的人。

2) 有多少人会被感染？2月28日，世界卫生组织负责人表示，“在全球范围内，我们对传播风险和对COVID-19的影响风险的评估已提高到非常高的水平。” Lipsitch博士说，它将影响40％至70％的全美成年人。（我仅以此为例。我没说这是正确的，或是应该接受他的意见。）

3) 病毒会消失吗？根据报告的数据，中国的新确诊病例数已经大幅下降，从2月上半月的13天中有9天超过3,000例，下降到月末的9天中的8天中少于500例。

这种下降有多少是得益于所有人的居家隔离？这种下降趋势在多大程度上可以被复制到世界其他地区？有人说，天气变暖时，这种病毒会消退，就像其他流感一样。在这种情况下适用吗？

4) 这个病毒的影响是什么？迄今为止，感染病毒的人中只有20％为中度或重度患者，并且死亡率仅为受感染者的2%-3％。这些百分比会变化吗？死亡人数将继续主要是老年人和/或弱势群体吗？

Lipsitch博士的研究显示在患病的40%-70％全美成年人中会有2%死亡，也就是100万人。

另一方面，全球健康经济学家兼加利福尼亚大学名誉教授Dean Jamison表示：...美国拥有比中国优越的卫生系统，并有数月的警告...他说：“我认为我们不太可能在美国爆发数千人死亡的大规模疫情。” （《华尔街日报》，3月2日）

5) 将采取什么对策？学校和办公室将关闭吗？人们会被告知留在家中吗？食物会像在中国一样送到家吗？大型公共活动会取消吗？会在什么时候发明疫苗？

6) 对经济会有什么影响？如果人们被关在家里，无法照常去上班，购物，外出就餐或旅行，那么国内生产总值将受到怎样的影响？负面的财富效应将如何影响人们的消费倾向？“ GDP零增长”意味着“与去年相同”，这是乐观的期望还是现实情况？

7) 市场将如何反应？由于市场的反应最终将受经济和情绪的共同作用，因此似乎无法量化其发展趋势。

我想强调的是，以上讨论的目的不是给出答案或显得权威。我在表明的是不确定性的程度。我认为，如果这些事情目前尚不为人所知并且是不可知的，那么显然没有关于病毒的影响程度的可靠评估。

自我预期的强化

在疫情的早期，当新冠病毒在“国外”时，其影响大部分还是间接的：

显然，由于工厂关闭，中国经济活动出现了下降

亚洲消费支出的下降

往返亚洲的旅行的减少

关闭世界供应链的重要组成部分的重要影响

供应链影响尤其重要。没有了中国生产的小零件，会使得大型设备的生产处于停滞状态。除非有其他来源，否则只需要一个小零件。重选货源将是一个挑战：这将需要时间，并且无法保证新的地点不会被该疾病所影响。

最近，这种影响已经转移到了亚洲以外的地区，并接近了美国，并且在非亚洲世界的影响范围也在扩大：

雀巢公司要求超过290,000名员工暂停国际商务旅行，直到3月15日。几家美国航空公司正在取消飞往中国的航班，并免除前往其他受影响目的地的旅客的变更费。美国服装和鞋类公司面临供应链延迟，这可能导致春季商品短缺。

随着中国的芭比娃娃和玩具枪生产减缓，玩具也会紧缺。直到4月1日，集装箱船运营商已经取消了在洛杉矶港的40条航行，其中大部分是来自中国的船只。（《华尔街日报》，3月2日）

造成经济影响的原因是可以理解的，但是与大多数经济现象相比，它们的集体影响无法量化，考虑到这种情况下不断变化的因素，能量化的影响可能更少。但是目前很多预测者都做出了预测：

标普全球预测，第一季度美国经济的年增长率将从2019年第四季度的2.1％放缓至1％，其中半个百分点归因于冠状病毒。从全年来看，这种影响是温和的，会影响增长的十分之一或十分之二。但该预测假设疫情影响主要在海外。（《华尔街日报》，3月2日）

Jamison先生（上文介绍的UCSF退休教授）表示，这种情况仍可能导致美国企业和学校关闭，使运输网络停滞不前，并使其年度经济增长减少半个百分点。

这足以减缓经济增长，但不会导致经济衰退或连续两个季度的经济收缩。他预计任何事件都不会持续超过几个月，随后经济活动将急剧增加。（《华尔街日报》，3月2日）

北部信托公司的首席经济学家卡尔·坦南鲍姆说：“现在有着中断经济活动的所有条件。”他补充说：“正在发生的事情的影响被人们低估了。” “我不认为一个月前假设的这件事情会过去，是现在的情形。”（《华尔街日报》，3月2日）

自我预期的加强构成实际的经济风险：消费者越来越预期经济恶化。自2月24日以来，Morning Consult的消费者期望指数（ICE）下降了2.5个点，目前为112.9。

政策制定者担心的是，消费者未来预期的下滑将形成一种自我预期加强的循环：随着越来越多的消费者预期经济在未来几个月内萎缩，他们更有可能推迟非必需消费品的购买，进而压低美国的总需求。（Morning Consult，3月1日）

从“完美无瑕”转变为“毫无希望”

市场在2月20日至28日的七个交易日中的下跌无疑代表了非常强烈的负面反应。例如，标准普尔500指数下跌432点，跌幅为12.8％。以下是其幅度大小的一些参考：

过去两周的市场崩盘确实是历史性的：自1896年以来，它发生的可能性约为0.1％；股市跳水速度和VIX上涨速度是有记录以来最快的；10年期国债收益率处于历史最低水平。（郝宏，交通银行下属的交行国际，3月1日）

虽然我们才被影响几天，但这种压力事件已经是过去25年中最严重的事件，加入了包括亚洲传染病（1997），长期资本管理基金事件（1998），世界贸易中心恐怖袭击（2001），会计丑闻（2002），经济危机（2008-2009），闪电崩盘（2010），欧元区危机（2011），人民币“re-peg”美元（2015）和VIX事件（2018）。（Dean Curnutt，Macro Risk Advisors，3月1日）

毫无疑问，新冠病毒是一个主要问题，或者到目前为止反应很严重。但真正重要的是股票的价格变化是否与其基本面恶化成正比。

对于大多数人，都可以看到：

（a）这种疾病很危险；

（b）它将对商业活动产生负面影响；

（c）迄今为止已经引起市场很大的反应；以及

（d）我们无法知道还有多少下降空间，所以

（e）我们应该卖出以避免进一步的下跌。但是，所有上述都不意味着卖出一定是正确的做法。

上述这些反映出一种悲观主义。但是，无法判断这种悲观情绪是适当的，不足的还是过度的。我在2016年1月名为“沙发上”（On the Couch）的备忘录中写道：在现实世界中，事物通常会在“非常好”和“不太好”之间波动。但是在投资世界中，认知通常会从“完美无瑕”转变为“毫无希望”。

我可以说的是，一个月前，大多数人认为宏观经济前景总体看好，他们没有想到可能会出现的负面催化剂，以及其变现的可能。现在，不可思议的催化剂来了，而且令人恐惧。

在离开这个主题之前，我要提一些标志当前市场反应的不合逻辑之处，告诉我不能依靠市场来反映逻辑：

有人把新冠状病毒以及市场反应与9/11事件相比。但9/11只持续了一天，因此没有理由9/11事件是一个类比的合适模型。

可以说，迄今为止的下跌是不分青红皂白的。亚马逊和谷歌股票的跌幅与整体市场一致。但是可以肯定的是，由于他们不依赖客户的线下来访，因此他们可能比大多数公司更能抵抗病毒的影响。而具有线上下单和送货到家功能的亚马逊实际上可以受益于当前形势。

上周不仅股市受到打击，黄金也受到打击。由于黄金本来应该在风险来临时成为避险天堂，我无法理解在市场调整中，金价与股票价格同时下跌的原因。

为了逃避风险，人们纷纷涌向10年期美国国债，抬高价格并将其收益率降至1.1％。如果你考虑一下，这与我十月份抱怨的负利率并没有太大不同。

只有在极度恐慌的情形下，人们才会投资于未来十年每年获得1.1％回报的金融产品，尤其是考虑到标准普尔500指数的股息收益率为2％，且收益率接近6％（根据先前的收益预测）的情况下。我不是股票的坚定信奉者，但是在如此低的收益率上购买10年期债券实在令人匪夷所思。

最后，我想请你注意上文中Dean Curnutt所列举的过去25年中的“最突出的压力事件”。它们每一个都曾带来极度恐慌。但紧随其后的复苏，都为坚定的投资者带来了可观的收益。

大多数投资者似乎以一种非常简单的关系来思考：坏消息→价格下跌。当然，在过去一周左右的时间里，我们已经看到了其中一些。但是我过去曾说过，这个关系并没有这么简单。

真正的过程是：坏消息+恐慌情绪→价格下降。我们有一个坏消息，价格已经下跌了。但是，如果情绪过于恐慌，则结果可能为，就算消息不好，股市的下跌也过大了。

美联储的弹药是有限的

好消息是，许多市场参与者都指望着世界各国的央行和财政部来帮助我们摆脱任何经济放缓的局面。下面就是一个例子：

2月28日，美联储主席鲍威尔发表了简短的声明，说：“美国经济的基本面仍然强劲。然而，新冠病毒对经济活动构成不断的风险。美联储正在密切监视事态发展及其对经济前景的影响。

我们将使用我们的工具并采取适当行动来支持经济。”鲍威尔发表声明后，期货市场就迅速把3月18日降息50个基点反映在了价格中。（RDQ Economics，2月28日）

市场参与者似乎认为（a）降息和其他刺激措施永远是一件好事，并且（b）他们会奏效。但是，鉴于这种疾病的经济影响是不可知的，投资者如何对美联储（以及其他央行和财政部）的救市能力持乐观态度？

本月50个基点的降息可能不足以阻止股市下跌。但是投资者可能会从鲍威尔的“我们将使用我们的工具并采取适当行动”的措辞中推断出美联储将“尽其所能”。但是我们必须谨记美联储的“弹药”是有限的。

在2019年8月发表的名为“另一方面”的备忘录中，我提供了“低利率是没有帮助的并且可能有害的情形”列表。最后一个是这样的：

最后，但非常重要的是，当利率较低时，央行没有太多刺激经济的最佳工具：降息能力。

正常的降息计划大约涵盖500个基点。当我们考虑到短期利率已经只有150个基点这一事实时，这并不是一个令人鼓舞的想法。因此，我们知道的一件事是，美联储没有采取正常的降息机制的空间（人们一致认为美联储不会降到负利率）。

此外，我们必须怀疑是否需要使用美联储可支配的150个基点中的50个基点。50个基点够用吗？而且当病毒的经济影响减弱但我们只剩下100个基点或更少去应对出现的任何衰退时，美联储将做什么？

有关货币和财政政策的事实如下：

2009年，为应对全球金融危机，美联储首次将短期利率降至零。

为了确保之后的经济复苏，美联储一直在犹豫加息，直到耶伦主席于2015-18年颁布一系列加息措施，这使得联邦基金利率升至2.25-2.50％。

到2018年底左右，利率达到投资者担心会危及经济增长的水平时，鲍威尔主席的美联储改变了方向，并开始了一系列的三轮降息。

因此，今天我们有上面提到的150个基点-“有限弹药”。

除降息外，美联储还可以通过购买政府证券进行量化宽松，从而将流动性注入经济。但是我们不知道扩大美联储资产负债表的长期影响。

最后，除了美联储，我们可以考虑财政政策（即增加赤字支出）。但这将进一步增加我们的国债。

通常，在经济疲软时会采用财政和货币刺激措施。

现在，我们的利率几乎为零率和万亿美元的赤字繁荣时期。没有人想要衰退，但是提前用光弹药可能并不明智。

美联储/政府对抗新冠病毒造成的经济影响的工具非常有限。因此，我认为在此关头对他们的能力保持高度乐观是不可取的。

该怎么办？

这些天来，人们一直在问我是否是时候买入股票了。我的回答是：可能是时候买入了。但是没有可以确定的某一个购买时间。今天我们唯一可以确定的是，股价比两周前要低得多。

未来几天，几周和几个月，股价会下跌吗？这是个错误的问题。主要是因为它完全无法回答。由于我们没有第二页上列出的有关病毒的问题的答案，因此无法明智地决定市场将做什么。

我们知道市场在七个交易日内下跌了13％。但是我们没有任何依据可以得出结论，他们将在未来几周内再损失13％，或者它们会以同样的幅度增长，因为答案很大程度上取决于投资者的心理。

相反，明智的投资必须像往常一样基于价格和价值之间的关系。换句话说，不是“大跌会进一步吗？”而是“迄今为止的下跌是否使得证券被正确定价；还是考虑到基本面，其被高估了？还是变得便宜了？”

我毫不怀疑，依据价值评估价格仍然是长期投资的最可靠方法。（这是上面整个讨论的重点，短期内没有什么其他方法。）

我想预先承认，确定内在价值绝不是一件简单的，一刀切的事情。现在，鉴于该病毒可能导致未来世界与我们所知道的世界大相径庭，难道就无法确定股票的价值了吗？

简而言之，我不这么认为。

我认为我们所知道的是，新冠病毒并不是1918年西班牙流感大流行的重演，“当时西班牙流感在全世界估计感染了5亿人，约占地球人口的三分之一，并杀死了大约2000万至5000万受害者，包括约675,000名美国人。”

相反，新冠病毒是一种像流感一样的季节性疾病，这是我们多年以来一直在研发的疫苗，并且已经学会了应对。流感每年造成约30,000至60,000美国人死亡，这很可怕，但这与难以控制的灾害截然不同。

因此，尤其是在我们对新冠病毒有了更多了解并开发了疫苗之后，在我看来，不太可能从根本上永久性地改变我们所知道的生活，使未来的世界变得不可识别，并摧毁商业活动或使得评估价值变得不可能。 （是的，这是一个猜测：我们必须做一些。）

美国股市从高位下跌约13％。下降幅度很大。这意味着，今天美国的商业世界及其未来将产生的现金流量要比2月19日疫情前少13％。这句话听起来似乎是我觉得市场被低估了。

但这不是正确的解释。如果市场在2月19日它被高估了，那么现在它可能就是没有被高估。或者它可能正在被合理地估价，甚至被低估了，但不一定。

我认为两周前股市被高估了。

这意味着我认为，即使在短期内商业前景有所减弱的今天，它也接近于合理估值，但不一定是一个大便宜。用最严格的数值来说，在大跌之前，标准普尔500指数的市盈率大约为19，比第二次世界大战后的平均水平高出约20％（市场对该平均水平的适用性存有争议）。

因此，在下降13％之后，不得不说P/E非常接近合理估值（除非此年度的收入与之前的预期相差很大）。

此时是该买入股票，卖出还是持有？我认为可以买一些，因为比较便宜。

但是，鉴于我们不知道未来的负面事件影响有多大，因此没有理由现在就花掉所有现金。现在可以想清楚自己在股市到达最低点时（无论何时达到）要投入多少，并在今天投入其中的一部分。

股票可能会转而上涨，你会很高兴已经买到一些股票。或者它们可能会继续下跌，在这种情况下，你会有剩余的钱去买更多（希望你有足够的勇气购买）。对于那些接受未来不确定性的人来说，这就是日常。

但是没有人能告诉你这就是购买股票的时候。没有人知道。

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