论新经济下的价值投资：一级市场如何构建完整的二级市场投研体系，获取长期收益？

编者按：本文来自微信公众号“一百亿研究所”（ID:yibaiyiyanjiusuo），36氪经授权发布。

穿越一二级权益资本市场，对不同风格的基金投资人，其价值行为模式、思考方式有强烈的感受，因此作为独特的视角和哲学思辨，今天带大家聊聊，什么是新经济下的价值投资？

对于一级市场投资人，又如何去构建完整的二级市场投研体系取为一级市场获取更强大的眼光，同时也有机会建立二级市场长期超额收益？

撰写：一百亿研究所/王溢Vera Wang

汇编：Felix/YBY reseach center

本篇目录：

一、一级市场顶尖基金罕见的进军二级市场，管理规模1000亿

二、过去15年近45倍收益率！年化收益超过30%，靠的是什么？

三、全球宏观长期降息环境，核心资产价值会进一步上升

四、锁定优质核心资产，背后的投研体系和逻辑是如何建立的？

五、随着中国新经济的发展，价值投资必然越来越多渗透到新经济领域标的。什么是新（经济）价值投资？

六、新摩尔定律带来新价值投资，分成两段投资风格，一为成长，二为确定与成长

01、高瓴资本：一级市场顶尖基金罕见的进军二级

毫无疑问的，18年寒冬后，一级市场私募机构正向头部、巨大募资能力及产业资本趋势靠拢。高瓴资本，在一级股权市场，比肩陈光明在二级股票市场的影响力，2020年2月首次对外发行证券私募基金，大举进入二级市场赛道，震动投资圈。

高瓴资本于2005年成立，首笔资金由张磊导师、与巴菲特齐名的价值投资人大卫-史文森出资。目前，高瓴资产管理规模已达650亿美金，是亚洲最大的投资机构之一。

48岁的高瓴资本创始人兼首席执行官张磊，亲自掌舵这只基金的投资。作为一个纯人民币基金，其投资范围包括港股和美股等市场。 

值得关注的，这次发行的卓越长青基金，并不是一个新产品。而是将在不同渠道完成募集的资金，汇入礼仁投资公司旗下的老基金——卓越长青基金，由卓越长青基金作为母基金，统一投资二级市场。

卓越长青基金于2018年7月成立，现有规模约50亿元人民币，截止到去年12月31号，累计回报率超过40%（费前）。这50亿资金加上高瓴管理的投资A股的QFII资金，其在A股实际管理规模超过1000亿人民币。

这是卓越长青基金第一次通过外部渠道发行，该基金原本并不对外募资，资金全部来自高瓴资本的直销渠道，出资人包括国内大的上市公司或其家族基金，或机构投资人。 据称，其中有超过5%的资金来自高瓴内部投资团队和员工的跟投。

本次募资不设上限的外部渠道销售，通过旗下礼仁资本互联网平台，300万认购起点，锁定一年，高于大多数证券私募100万元的起点。该产品设定12个月锁定期，采用高水位扣份额方式计提创新高部分的20%，锁定期内不提取业绩。

02、过去15年近45倍收益率！年化收益超过30%，靠的是什么？

因为不对外募资，高瓴资本的证券投资业绩向来神秘，本次路演算是第一次向富人们曝曝光的过往业绩相当惊人，不低于二级市场最知名的投资人陈光明。

从2006年的9月份开始做A股，截至2019年的12月31号，高瓴资本在过去将近15年里面，创造了将近45倍的回报，年复合回报率30%多。

从近几年业绩来看，高瓴A股策略的年化回报率也高于市场平均水平。 

 从回撤来看，高瓴A股策略在近15年里，下行波动率控制在14%以内，而同期沪深300和上证综指的下行波动率均超过17%。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

早年，高瓴资本的证券投资资金来自QFII，其A股策略收益率由QFII的历史业绩来拟合。2018年的7月份成立的卓越长青基金，与QFII投资采用完全一样的投资策略。

到2019年12月31号，卓越长青基金最大回撤为5.08%，同期沪深300最大回撤为14.41%。

高瓴资本有关人士称，高瓴资本作为长期价值投资者，股票换手率非常低，从不靠分散投资或高频交易来控制风险，而是主要依靠出色的选股能力。不是传统的基金经理制，张磊管仓位和行业配置，另三位高瓴资本管理层负责不同行业的具体投资。 

03、全球宏观长期降息环境，核心资产价值会进一步上升

高瓴资本买过哪些公司？一系列细分领域的头部企业，且重仓，比如恒瑞制药和爱尔眼科。这两个公司所在行业竞争激烈，但创始人都有非常好的前瞻性的视野和格局。#从来没有买过质地差的公司#。

高瓴资本人士在路演时提出，全球各国都处在低利率的宏观环境里，中国也会进入一个长期降息的环境，导致的直接后果是，全球的各类型的核心资产的价值会进一步上升。

理由很简单：

从需求来看，外部环境越来越不确定，所有人都希望在不确定的环境中去追求确定性。从供给来看，经济增速放缓，需求下降，利率在下行环境中，对于所有公司来说，人和组织的能力权重会史无前例的上升。 

因为生意模式有好有坏，一流企业家可以通过一些创新性的模式和组织，改变传统生意模式不那么好的经典案例。 

04、锁定优质核心资产，背后的投研体系和逻辑是如何建立的？

一百亿研究所早在2018年提出一二级市场估值体系打通、投研体系打通，互为映射。不仅是中国，而是要放宽全球视野，港股和美股。

2019年，‍一级机构纷纷表明回归合理估值。‍‍

那么，为什么我率先要从一级市场去覆盖二级市场投研体系，并且提出新经济价值投资，原因是什么？

第一，一级市场泡沫估值虚高显而易见，对于头部项目多家基金争抢项目，导致估值溢价挤出。就如二级市场一样，核心资产的极度抱团，必然导致最后挤出，20年前的大白马，往日繁荣者当今又安在？核心资产只是随着估值和企业内在价值的匹配度，不断在变化。

第二，进入到互联网下半场，商业模式创新的空间非常少。对于科技热潮固然是要扶持的，但商业模式创新的过剩，‍‍科技的过分迷信‍出现了更多非理性投资情绪，造就优质资产荒的溢价和‍‍头部机构的投资效益。我们更认为，在5G出来应用之前，很多产品也是一个过渡阶段。‍‍‍‍‍

‍第三，互‍‍联网巨头对于项目的占有，忽视估值的项目抢夺，愈发催化马太效应。‍

所有这些都导致，要么一级投资机构往早期去，拼眼光，拼资源；要么往后期去，拼确定性。

现实很骨感，而当堰塞湖堵塞的时候，有另外一个地方是遍地黄金的。2018年底，恰恰是这轮结构性牛市启动的起点，这个时候谁能往估值最便宜的二级市场去挑好货，那就是时间的玫瑰，等待超额收益。

当我们去做投资，真正的投资，是不分一二级市场，甚至不分资产类别的。而权‍‍益市场投资的核心就是‍对于生意和杠杆‍的理解。

关于一二级投资和投研方式有很多差异，有机会我们在后文会详细解说。

一级市场理解生意，到了二级市场同样是理解生意和周转，不管重资产还是轻资产，不管是科技还是消费，看生意的本质是一样的。

然而，由于二级市场巨大的波动性，让人产生了对价格起伏的幻觉，事实上摈弃炒股票的妄念，锚定内在价值和未来的成长才是最具魅力的部分‍。对于一级市场进军二级的机构来说，也是获取长期稳定超额收益最正确的行为模式。

如果有机构用一级市场投研方式扎扎实实覆盖二级市场投研，有两个优点：‍

第一，塑造‍宏大的视角，二级的投研比一级的复杂性在于需要定性，更需要定量。理解二级投研和‍思维必‍‍然对一级有极大的好处。

第二，有能力的一级市场机构，进军二级，能获取价值投资的长期回报。进而对于业务上一二级联动产生更好的生产关系、投资关系。比如高瓴资本，200人‍后台团队资源支持一级二级的投后和联动。即便很多基金不能做到这个水准，但此类理念和能力是完全可以打通借鉴的。

而优质资产，我们看到不论牛熊都有超额回报。

05、随着中国新经济的发展，价值投资必然越来越多渗透到新经济领域标的。新价值投资是什么？

由于对价值投资的理念在二级市场有诸多议论，在这里还是有必要‍阐述下我的理解，价值投资投的是什么？

第一，所谓价值投资的始祖，投的是#企业和市场预期价值差#。类似格雷厄姆的投法，跳烟蒂，便宜货。第二，是投#有价值的#，有护城河的价值企业，这里#价值的#是定语。这是巴菲特的投法。

那么最重要的核心，我和中国最好的价值投资者的交流，大家都统一的认为，价值投资就是#投确定性#。

好，那么对于确定性的要求是什么？

‍‍业务成长的确定性；安全边际的确定性。‍‍

业务成长，指向的是PE，同样的EPS，一家公司要有能力提升自己的估值，高PE通过成长性来确定。‍‍

安全边际，有足够底价；一般是估值出来打7折。当然对于好公司，我们可以给予溢价。

对于安全边际，还有拆解一种情况，就是允许公司不成长的情况，只要公司拼命降低成本来提升ROE，或长期拿分红。

当然，最好的价值投资是兼容安全边际和成长性的，在二级市场俗称为#价值成长#风格。

但价值投资只是一种理念，了解本质后不必囿于咬文爵字和意识形态的纷争，用自下而上的投资选择来说话即可。不过，这些通通都指向了原命题，如果你去思考，就发现所有这些命题、争论都是为了追寻好投资而服务的。那么好投资、价值投资究竟是什么？

在一级市场有的类二级价值投资，叫#古法手艺#，比如原光速资本出来的云九资本（SKY9），在他们机构我非常原汁原味的嗅到了二级价投的味道。

在二级市场，又如何去界定是不是一笔好投资？

腾讯在200的时候是不是好投资？当年高瓴看懂了他的未来才ALLIN，那么大家认为这个不是价值投资吗？如果不是，那显然这是个好投资，我们就把价值投资范围未免太狭隘了；‍‍如果是，这笔新经济‍‍投资的确定性在哪里？‍‍‍‍

很多纯二级市场价值投资是非常鄙夷新经济和科技投‍资的‍。虽然有道理‍，但‍我们不妨就新经济和价值投资来剖析下‍。换句话说，如果‍‍这‍个时代有新‍价值投资，就是需要我们去达成一些共识逻辑‍‍‍的地方。

巴菲特在晚年买入苹果，其实苹果已经从科技公司转向消费公司。

‍区别是什么？上次提到过，所有（科技）公司除了2B的，只要2C用户付费，其实都是归类于消费行业。

所以新经济没有改变原教旨主义，而是投在新经济的成长性，新经济的护城河，再结合确定性与安全边际而提出的，这个就是新经济的价值投资。当新经济成为基础设施标配的时候，这和过去没有任何不一样，是我们在新经济平台下效率和供给结构发生了变化，产生新生产关系和生产力。

新经济价值投资，由于本身的企业创新基因和组织形态，更融合了兼具安全边际和未来成长性投资的投资基因。

而反面是，人们总是对看不懂的新事物给予魔幻般的高估值，无论在一级市场还是二级市场。一部分高估值是为了支持高科技发展，而更多的是伪科技享受了扶持高科技的疯狂PE泡沫。

06、新摩尔定律带来新价值投资，分成两段投资风格，重新拓宽对确定性的理解

这里衍生出了一个值得一二级市场投资‍玩味的话题。

一家企业成熟与否，已经不能拿企业是否上市作为判断标准了。科技、医药，未来大量出现在二级市场的创新企业，和一级市场估值体系需要去打通，‍给一级市场投资更全面的参考和坐标。

新价值投资，也分为了两个阶段。

第一是成长性阶段。投在新经济上市后未稳定，而具有一定护城河核心能力的时候。

比如特斯拉，你说他没有价值吗？肯定有，在美国产量的突破，新能源车的市占率。但是原教旨主义一般不理会这一段。

第二是确定性，兼具新经济的成长性。

这个阶段才落入了原教旨主义价值投资的射程。

有趣的现象是，由于2000年来一级市场风投带来的中国创新模式叠加速度之快，摩尔效应速度之光速，对企业发展的挑战也从未有过。

企业创新发展，一种是内生动因，一种是通过外部兼并收购，乃至在AB时就成立产业基金打包并入，生态化反成为了早期公司一上来出手的手笔，动辄是小生态大生态，在中国这个时代成为一道强悍的新经济风景线。

巨大的震荡和变化，让价值投资者于确定性的理解维度又再次拓宽了。如果说确定性指的是护城河，对于很多传统上市公司来说，原来的确定性保持三年五年，而现在因为创新迭代加剧，导致企业的价值确定性屡受挑战。‍‍‍

而有些公司上市就是天花板。抑或有些公司，很难确定成长时间的红利，还没等到上市的窗口期，原来业务的确定性环境就变了。

这样的确定性如果拿巨头来看，成为了更高维度的跨界打劫，互联网、物联网、AI跨模式、跨技术的冲击，就连巨头在阿里巴巴和腾讯这样的万亿级体量，都在不断的重新拓宽和定义护城河。

京东受到拼多多的冲击。而像美团，几乎是一天安稳的日子都没有过过。本地生活服务的互联网平台，最终也许是双寡头存在。而手机企业，又叠加了物联网AIOT消费电子和用户终端平台的竞争。

OV不得不去做AI芯片，进军AIOT，迎战小米。其他上市公司，迎来注册制之后，好日子都不会太久了。

而最后的最后，待新经济企业上市后的成熟阶段，就落入了#纯价值投资的射程#，这就原教旨主义的价值投资。这就是上次我写到《待新经济的成熟就是一二级市场的和解》的原因。

所以说，一级市场带给二级市场是不断冲击的护城河，不断重新去理解头部企业的内生价值，不断的去拓宽价值投资的内核和边界性。

我的经验在这里抛砖引玉，浅薄的谈谈对于新经济和价值投资的理解，两者都是我所追崇的方向，因此有了一些结合，给权益资市场的两方打开一些视角。

中国能做到一二级通吃的基金屈指可数，高瓴资本是。而正心谷基金也是卓越积极的典范。‍‍

在高瓴资本十周年的活动上，高瓴创始人张磊表示，经济发展的波动周期大家都会遇到，这时候必然会面临诸多挑战和困难。只要勿忘初心、苦练内功，将研究重新回到事物本质上，就能够从容面对各种挑战。中国当前正在不断聚集创新势能，长期价值投资在未来会获得更多期待和回报。

正心谷创始人‍林立军说，强者恒强的时代才刚开始。行业第一名与第二名之间将出现巨大的鸿沟。正为此意。

背后就是投资机构对于创新能力、价值投资能力的综合理解。

关于一二级思维模式的不同、对于价值投资理解的差异，之后抽空会有更多分享。比如：‍‍一级市场投研体系和二级市场最大的区别在哪里？券商报告和买方报告视角差异在哪里？

‍‍关于一二级市场的差异和理解，所长前瞻性的提出了：

美股暴跌，巴菲特最新投资风格究竟是新经济还是传统投资？| 一二级投研咨询

至暗时刻还未来临，保持敬畏之心 | 疫情只是资本市场的放大器

一二级市场和解从新经济开始

一二级巨大的鸿沟实则是两方创业者和资本巨大的意识形态之差

一二级市场无法承受之重 | 再论一二级市场共振的牛与熊

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