泰合资本陈治平：详解“并购新常态”下的战略选择及交易要点

编者按：本文来自微信公众号“泰合资本”（ID:taihecap），作者：泰合资本，36氪经授权发布。

这也许是我们进入21世纪以来最动荡的资本时刻——世界经济放缓，贸易冲突不断，全球疫情大爆发，石油大国产量大战等多种要素叠加出现，资本市场大起大落，前景不明。但大量历史经验表明，下行市场下以并购整合为代表的增长方式将逐渐升温。

泰合资本判断，中国并购市场即将进入一个新常态。并购交易的数量、类型、工具和区域都将发生显著变化。而泰合客户中陆续出现的买方、卖方需求也表明，新常态下的并购大势已经暗流涌动。这波合纵连横，将加快推动各领域新的领导者的出现。

今年2月，企业并购领域资深专家陈治平先生正式加入泰合资本担任管理合伙人，他正带领团队在这波并购整合浪潮中开疆辟土。企业家如何抓住并购新常态的历史机遇？陈治平先生结合自己过去16年国际金融和并购的经验，为新经济企业家带来量身定制的思考，与你分享。

中国移动互联网经过十年的高速发展，已经发生了重大的结构性变化，即由增量市场变为存量市场。创业和投资如何应对这一历史性变化？我们有四个判断：

1. 就创业机会而言，增量市场主要看成长，存量市场主要看效率；2. 就发展路径而言，增量市场主要依靠自我发展，存量市场则要考虑整合提效；3. 就投资退出而言，增量市场主要靠独立IPO，而存量市场则需兼顾并购退出；4. 就投资方式而言，增量市场主要做少数股权投资，而存量市场越来越多大型基金将考虑并购投资。

并购在中国互联网历史上并非新鲜事，但从增量市场到存量市场，泰合认为，并购的态势将发生重大变化，我们称之为并购“新常态”。新常态的特征是：

1. 并购数量上，相较此前每年凤毛麟角的交易数量，新常态下的并购交易数量将倍增；

2. 并购类型上，相较此前主要是巨头以大吃小，或者小巨头之间合并同类项，新常态下交易金额1亿美金到10亿美金之间中型企业之间的合并，以及产业链纵深整合的类型也将越来越多；

3. 并购工具上，相较此前主要依靠现金和股权作为对价工具，新常态下债权或股债连接的工具的使用将随着政策和市场的成熟越来越多被运用；

4. 并购区域上，相较此前主要是国内企业之间并购，中国互联网企业的全球化将加快，新常态下海外并购交易将越来越多。

并购新常态将带来企业成长和投资退出的新机会，但同时也是绝大多数企业面临的新挑战，毕竟中国新经济领域成熟的并购打法并不多。并购的本质是什么？在我们看来，并购的技术本质是企业资本结构的调整，更换股东、调整股债比例、进而改变管控权利；但其商业本质是重构“现实“，是基于人性洞察、战略远见和财务技巧去改变商业和行业格局。

那么，国外并购的历史对中国有什么启示？企业在并购新常态下如何思考自己的并购战略？如何设计并购交易结构并推动交易达成？最重要的是，如何设置并购后的治理结构并实现好的并购整合？在此，我将以自己过去16年在黑石集团、德意志银行和摩根斯坦利等全球投行从事并购交易的经验，结合泰合过去8年在新经济领域的洞察，分享一些我们的思考。

当然，大型并购交易是极其错综复杂的，每一起大型并购的故事都可以写成一本书。本文无法穷尽并购的方方面面，但希望能够为在考虑并购交易的企业家们提供一些框架性的逻辑思考和真实案例启发。

Chapter 1新周期下的并购新常态

这波并购起势的周期背景

中国新经济领域将进入并购新常态，这个判断一方面来自我们对大势的理性分析，另外一方面也来自我们的真实体感。从2019年下半年开始，越来越多的新经济企业家找到我们来探讨并购这个话题。而任何一个并购交易市场的形成，都要依托于大量有效的买方和卖方市场的出现：

卖方市场的形成：融资难、增长难、退出难

从2018年下半年开始，由于经济周期、产业周期、政策调控、市场资金紧缩，很多创业企业都在遭遇融资难的问题。此次新冠肺炎疫情，虽然影响不是根本性的，但无疑也会加大部分企业融资的难度；

移动互联网的红利基本殆尽，渗透率增长趋缓，尤其很多线上2C的企业也发现流量越来越难获取，低成本、高速增长难以为继；

二级市场低迷，港股和美股上市募资认购匮乏，后市表现也很差，让投资人和团队难以退出或套现。供给端已经发生的这些结构性的改变，让创业者和投资者不得不思考如何突破瓶颈，使得卖方市场成为可能。

买方市场的形成：整合、延展、出海

在存量市场下，无论大巨头、小巨头还是中型企业都在考虑通过收购整合以实现更快的成长，这包括收购同类公司，以及横向扩品类和纵向上下游的整合。而在下行周期里，并购整合的机会出现、代价下降将成为重要的驱动因素；

在提升效率的背景下，收购方通过对新技术和新模式的收购快速实现“能力层“上延展，商业模式驱动和技术驱动的界限在变得越来越模糊；

最后，中国已经有了像Tiktok、传音这样畅销全球的产品，收购已经成为中国新经济企业加快全球化、实现本地化发展的可选项。

关于大规模并购，市场上喊“狼来了”已经很多年，但只有当各种周期叠加形成一个高强度的转折点，真正的并购新常态才会形成。而今天，我们就在这样的历史节点上。美国历史上有过六次大的并购潮，每次的驱动因素各有不同，但跟我们当下最相似的应该是1896-1903年的第一波“大并购运动”。

当时的美国经济刚刚经历了数年的快速增长，在工业化和科技创新的推动下产生了很多新的制造和运输企业，而这一波的并购就是他们之间的横向整合，以钢铁、石油矿业和铁路为代表。在这波浪潮里，发生并购的资产金额占到了美国总商业资产额的15%，而顶峰的1899年里并购交易数量超过了1000起。

美国科技行业并购的启示

从美国科技行业数据可以看到，每当经济危机之后或下行环境中，市场整体并购数量、尤其是大规模（5亿美元以上）的并购就会显著降低。但是，5亿美元以下的中小型并购则会保持平稳，而1亿美元以下的小型并购交易数量甚至会上升。这不难理解，在不确定性升高的时候，能做和愿意做大交易的机构都会变得更少、倾向于更谨慎，但反而有足够现金流保障的企业和财务投资人却很愿意借机出手，通过中小型并购或重组为自己补充产品、技术、市场和团队。这样的趋势对中国新经济领域的并购有同样的启示，我们在这波并购的暗流涌动里已经看到了类似的机会。

中国并购新常态的趋势

正如在文首谈到的，我们认为这波并购新常态将不同于此前任何一个历史时期的并购。具体而言，新常态有以下四个特征：

1. 并购数量上，相较此前每年凤毛麟角的交易数量，新常态下的并购交易数量将倍增。这是增量市场到存量市场竞争的必经之路和必然结果。从微观的角度看，在美国、欧洲、日本，一些专注并购交易的精品投行一年可以完成几百起交易，而且往往只围绕数量有限的买方就能支撑如此多的交易，证明了市场演变路径，未来的并购空间极为广阔。

2. 并购类型上，相较此前主要是巨头以大吃小，或者小巨头之间合并同类项，新常态下交易金额1亿美金到10亿美金之间中型企业之间的合并，以及产业链纵深整合的类型也将越来越多。这是一个有意思的现象，一方面许多新兴的战场上战争尚未结束，中型企业需要在市场窗口期关闭之前迅速成长为小巨头，这增加了他们整合发展的危机感和动力；另外一方面新一代的企业家对于并购的认知也在发生改变，那种宁为鸡头不为凤尾，或者觉得时机尚早的看法都在改变。

3. 并购工具上，相较此前主要依靠现金和股权作为对价工具，新常态下债权或股债连接的工具的使用将随着政策和市场的成熟被更多地运用。国外成熟市场并购的形成，与政策宽松激励密不可分，并购贷款、夹层融资等金融工具的应用在中国也必将越来越多。近期证监会在股票非公开发行、公司债券发行注册制等方面的一系列政策改革都是有力的信号。

4. 并购区域上，相较此前主要是国内企业之间并购，中国互联网企业的全球化将加快，新常态下海外并购交易将越来越多。这点在上文已经有论述。

几个重点行业的并购思考

不同行业、不同阶段的公司，其并购的驱动因素和交易机会各异。泰合认为，近期物流、企业服务、供应链、文娱等领域的并购交易将率先发生：

物流：资产整合、网络效应

商流的升级会带动物流基础设施的升级需求，而物流是个相对重资产、比拼网络、效率第一的行业，因此合并的理论效应比较明显——可以提高资产的运营效率、扩充服务/产品的类别、加大客户的覆盖。国际上很多巨头企业正是通过并购成长起来的，如北美最大的综合运输物流公司之一XPO，通过并购从2011年1亿多美元的收入规模增长到2018年的170亿美元，并曾经在4年内收购了17家公司，成为了在美国唯一能够跟亚马逊在覆盖和效率上抗衡的综合物流公司。

同样，以国际货代起家的全球第四大物流公司DSV也是把并购归为其增长的核心要素。在实际操作上，我们建议仔细研究商流/货流和资金流的具体链条、客户的重叠程度、网络与网络之间的重合/复用程度，以及运营难点，并不直接都是1+1>2，这方面要极度求真、去伪存真。

企业服务：技术补充、产品矩阵延展、客户整合

企业服务在中国是个发展得相对较慢、但又充满机会的行业，因为客户的获取很难通过资本直接放大。我们看到的并购趋势首先是大公司大平台对某个领域的技术能力或团队的收购，补充自建能力的不足或者低效，譬如阿里在云计算和头条在算法、游戏端的交易。

另外一类就是行业应用上的企业整合，可以很快地实现客户（尤其是线下资源）的覆盖扩充，而产品矩阵的延展在行业SaaS已经发生，譬如美团/口碑的拳头业务是餐饮营销，通过SaaS收购延展到餐饮生态赋能（RMS、聚合收单等），以及通过内部孵化和对外投资进一步切入供应链。

根据Pitchbook数据，光是软件和IT外包行业，2019年全球就有318起大于1亿美元的控股型并购，总金额逾4500亿美元，其中35%的交易都是商用和工具软件。而即使是Alphabet/谷歌、脸书和苹果这三家最大的“非传统软件公司”，过去十年在软件方面的收购交易总量为286件，平均每年每家收购9.5次。

虽然中国企业服务领域的龙头企业目前自身规模往往还不够大，但客户越来越需要更加多元化的产品/服务，并购整合的趋势已经起来。另外就是在自动驾驶、AI等前沿科技方向，一些传统厂商也会为了自己的业务升级、应对市场竞争，携资本进入新兴领域，通过收购快速提升自己的研发能力，补全自己的科技版图。

B2B供应链：区域和上下游延伸

受移动互联网的渗透和科技创新的推动，中国的供应链正在发生巨大的变革，而且发生在各个不同的子集领域，包括餐饮食材、工业机械和零部件、汽配、纺织等等。对标欧美的供应链巨头如Sysco（食材）和Grainger（工业运维），他们大多都是在不断并购整合中发展成为行业和世界龙头。

供应链领域，因为其线下场景本身的交付属性，和典型to B的客情属性，势必离不开区位优势的建立，那么跨区域的并购就是一些领域必须考虑的话题。同时，供应链条的冗长，也给了链条中强议价权的玩家向上下游延展、收获更多利润空间的机会。当然，因为今天的供应链改造需要更多的技术和物流支撑，所以在并购中也需要更多的经济模型分析、交易结构设计和组织思考。

文娱：流量+内容

文娱内容行业的特点在于：渠道流量侧，因为网络效应或者规模经济或者数据智能，总会形成强者愈强的马太效应逻辑；内容供给侧，由于创意生产和大众兴趣演进的不确定性，是有限的天花板和规模不经济。这一特点亘古有之，所以传媒行业一直是并购的高发地带。

今天中国市场文娱行业至少有10数家50亿美金级别的巨头，他们最早的业务增长曲线已经开始平缓，对新关联方向的探索同时被用户时长压力和资本市场动力所共同驱使，带来边界的相互渗透，从各安一隅到攻守卡位的博弈，买方力量有望持续加强；而过去两年政策监管的加强，实际上人为压缩了市场上各类传统内容的供给，新内容的渗透率在提升，无论在哪个领域，在利基市场拥有差异化特色、足够存量内容储备和增量内容生产机制的标的，都会具备更高价值。

此外，我们也看到教育和消费赛道，围绕着“媒体+教育”、“科技+消费”等主题也有很多交易机会，而且不少并购类财务投资人也在伺机出动。

Chapter 2并购check list: 如何做出并购战略决策

我们在文章开始说过，并购本质上是一种资本结构的调整，但影响的是企业的财务状态、业务结构、组织形式、决策机制等等，这意味着组织治理的根本改变。因此，无论企业家是卖方还是买方，在正式交易前，都必须认真考虑下面的问题，做好前期大势判断、心理建设与预期、业务准备等等工作。

并购中的卖方战略考虑

作为一家考虑在交易中出让重大股权的企业，首先要对所处行业局势作战略考量和终局判断，且必须给自己做好精准的行业定位，然后才是考虑是否需要进行交易。这个过程可能痛苦，但准确及时的决断十分关键。通常我们会建议创始人从以下几个方面判断和准备交易：

行业格局：行业是否正在发生快速整合？竞争要素在/会发生什么样的变化？对公司来讲最差的格局变化会是如何？

业务价值：我的业务的核心价值是什么？谁最需要这种价值？价值放大的空间是什么？整合的核心难点会是什么？

创始人：创始人对事业和自我发展的期待是什么？在当前形势下，实现这些预期的最佳路径是什么？

人员安排：如果公司控股权发生变化，核心高管会如何反应？大家是否愿意继续参与新的平台？过渡期的组织应该如何设计？

股东预期：战略、财务和管理层股东的投资预期都是什么？大家在退出上都有些什么权利和要求？

交易时点：公司未来12个月的里程碑和潜在低谷是什么？UE的实现上还需要多少时间和佐证？

对于新经济行业的很多创业者来讲，过去跟资本打交道的经历大多限于股权融资，希望通过路演在众多投资机构中找到那个理解自己行业远见、商业模式和团队价值的“知己”。而同样是作为卖方视角的并购交易，很大的不同在于需要更精准地理解买方的需求或者“痛点”，并依此构建交易基础，而不能只是从自身的价值认定出发，也不需要去做大范围的路演。

不同的买方间差异性很大，缺乏买方视角往往会驱使交易走向失败，而拥有广泛和深度投资人资源的交易顾问能够为卖方公司提供更完整的价值拼图。我们常听到的买方观点实际上往往与卖方的“惯性”自我价值认知不一致，比如以下有代表性的几点：

大战略方-首选是买（挖）团队或买产品，最后才是考虑收购整个公司，而且一定要是自己确实做不出来或来不及做的；

PE基金-一定要有正向现金流或者经过验证的商业模型，一般不会为一个还需要试错或者团队要撤出的机会买单；

A股公司-要有监管机构能认可的行业属性和合理估值基础（如市盈率），还要能够承担三年业绩承诺。

当然，真正有价值的资产永远不缺买家，交易的关键是能够把资产的估值逻辑做完整、深入的分析和呈现，并且设计出灵活的交易结构，以取得价值和战略目标之间的平衡。一个有意思的案例是，十年前我服务的投资银行代表百威英博出售其在韩国的东方酿酒公司（当地两家最大的啤酒和烧酒公司之一），我们通过竞标程序成功地将标的以18亿美金的价格出售给了KKR财团。

但卖出高价不是百威英博的唯一目标，即使当时确实需要很多资金回笼来支持百威-英博合并的完成，但公司也并不想永久地失去这个大型市场里的钻石资产，所以我们精准地实施了一个实际上以财务投资人为核心导向，但又充满了战略竞争性的竞标流程，为卖家百威英博促成了一系列的战略合作和分销协议，以满足其在该市场上仍然拥有领导性话语权的目标，而且可以通过对赌安排来从持续的协同增值中获得股份收益以及5年内回购资产的权利。

清晰的价值定位、买方分析和战略诉求，以及由此设计的灵活交易结构，确保了并购战略的成功实施，而事实上，百威英博确实也在第5年执行了回购。

并购中的买方战略考虑

当企业或基金作为收购方或者合并主体时，最核心的考虑依然是价值，既包括容易衡量的财务价值，也包括更前瞻性的战略价值。

有了完整的价值主张，就可以更方便地计算一个并购交易的投入产出，从而更加明确交易的边界。在过往交易中，我们常常看到，随着交易推进的深入，因为时间和成本的投入甚至是和标的“情感链接”渐增，买方的代表人员完成交易的动力越来越高，就更容易在交易条件上让步。而且预期完成交易的兴奋情绪会使大多数人变得过于乐观，从而忽视了可能导致交易失败的细节。因此，一开始就有明确的价值目标尤为重要。

影响价值的另一个重要判断就是整合的可执行性，而这点需要详细的尽职调查和充分的标的沟通才可能形成。否则，多数的价值认可只会停留在纸面上，而并购本身则会给公司带来不可控的风险。在黑石任职期间，我曾和一位欧洲的合伙人一起与一家中国企业商谈共同收购一家欧洲的消费品企业，因为标的未来的增长机会主要就在中国等大型新兴市场。

欧洲合伙人希望与中国企业50：50地进行该收购，甚至希望中国企业还能给一定的退出保底。但这家中国企业的负责人明确判断，由于对国际业务并无足够的知识和掌控力，他们只应该承接中国的部分来实行整合增值，所以双方没能达成合作。虽然，最终该标的还是被成功收购，但新兴市场的增长计划完全没有实现预期，最终企业因为高杠杆并购中的债务违约而被债权人接管，该合伙人也被迫离开公司。

最后，可以收购的标的不应该是一夜之间突然冒出来的，出现这种情况往往可能有潜在问题。好的战略投资者在很早的时候就会开始储备项目清单，并在不断分析和建立收购价值的同时等待合适的时机出手。

并购战略的实现要素

虽然有以上的宏观背景，并购能否真正发生还取决于几个重要因素：

是否有足够多的买家对应资产：交易需要两方匹配，并不是有很多资产要卖就一定会有交易发生。事实上在不少行业譬如快运快递、教育、文娱，潜在的大买方就那么几个集团，胃口有限，标的企业准备去谈并购前可以通过专业的顾问了解清楚各家的资源配置战略和能力诉求，从而更客观地评估和准备自己的价值提案；

是否有必要的资金支持：并购的活跃往往跟资金流动性的上升和一二级市场的市值高点强相关，因为企业的子弹（即现金或股价）充裕的时候，并购的总体意愿和决心会更加强烈，反之如前面数据显示，即使有不少“抄底”机会，经济下行时期并购交易的整体数量还是会下降；

是否能够实现整合的价值提升：在泰合，价值创造是我们做所有事情时最先思考的，同样，这也是我们在分析并购交易时的一个重要关注点。能够创造更多价值的交易才是确定性最高的交易，交易双方都会更愿意参与进去从而“分享”交易成果。

如果商业模型本身还未完全验证、UE提升路径并不清晰，只是单纯设想两两合并能带来收入规模的上升或成本的下降，并不能真正说服投资人以获得更好的融资条件。同样，只是寄希望于通过与上市公司进行并购或合并来实现资本化，其价值也很可能不被二级市场投资人所认可。

总的来说，并购不只是“车到山前必有路”的决心游戏，而更像是“有路才能到山前”的拼图游戏。它不仅是个买卖企业实现财务目标的行为，更重要的是通过资本结构的配置和调整来实现战略目标，这些调整既可能在股权上，也可以在债权上，还有可能如期权在“表外”。

因此，交易之前，这些问题是我们需要有限想清楚的，某种程度上也是并购发生的必要条件。至于能否解决交易对价差异如“估值倒挂”、如何建立良好的组织激励如“团队退出”等同样重要的问题，我们的经验中都可以找到专业化、结构化的方案去解决，后文也会更详细讨论。

并购交易的成败论

我们和企业家交流并购的时候，经常会听到大家对并购成功性的质疑。事实上，确实有不少交易后出现过财务作假、业务大幅下滑、团队集体出走等现象，尤其是在过去2015-2016年并购高峰时期的A股公司转型和跨境收购中。但我们的观察是，这些并购出问题很多不是出在标的本身，更多是在交易的初始目标和高杠杆结构。“蛇吞象”式的举债并购或者试图通过收购一个完全没有行业know-how的项目来把公司带出转型危机是极其危险的。

另一方面，虽然有不少案例来说明并购的潜在风险，但其实并没有人统计过不做并购的风险，因此你永远不会知道不做一个交易的成本，这就是《Bloodsport》书中提到的“战略消极”（strategic passivity）的问题。作为创始人，如果我不积极去并购整合行业，我的竞争对手就可能联合起来组成更强的团队、获得更多的排他性融资。或者如果我不主动去和大战略方结成同盟，他们就可能孵化或扶持更多更强的竞争对手。很多时候防御性的并购战略比直接进攻更有力量。

Chapter 3并购的实战路径和难点突破

交易思路选择 

我们交流发现，很多创业者一提到并购、可能失去控股权，就感觉是在“卖身”，自己的心血要被别人掌控，所以，往往只有迫不得已或者卖个天价才愿意考虑。但事实上，这种想法可能源自我们的偏见。很多我们知道的百年老店正是在不断并购中成长起来的，而每次并购都可能带来股权稀释甚至是绝对控股权的失去。股权的多元化不一定意味着一定有一个强控制方，而应该是现代治理结构与职业管理体系的结合，同时通过组织管理充分鼓励企业家精神来引导创新，实现双赢结局。

实战中几种代表性的并购或战略交易类型包括：

小股份强资源：不少科技型企业正在考虑向大厂（如BAT）或者国企谋求战略融资，将他们变为15-30%的股东，以获取更稳定的资金和资源支持，尤其是2B/2G型的企业，可以因此得到更强的销售品牌和企业关系网，从而把产品的商业化进一步落地。当然，站队的问题也可能使企业陷入单一客户或渠道集中的困境，或者受到战略方本身内部组织体系的问题影响而无法发挥自己的优势，这是个很现实的情况。我们的建议是要积极去考虑战略方的作用，但同时不能放弃继续强化自己的能力建设。事实上，我们看到一部分优秀的企业家在获得战略方的投资后，迅速地扩大了自己的客户多元化覆盖和独特产品矩阵，反而让战略方不得不向其靠拢；

强强联合：与同样强的竞争对手或者上下游的企业合并也是一种常用的发展手段。一个很好的例子是前花旗集团董事长Sandy Weill在其自传《The Real Deal》里描述如何不断“卖身”，把自己做成了世界上最大的金融集团的董事长。整个过程包括把他自己最早联合创立的证券公司不断和同行合并、收购小的友商和新业务，到最后又把整个公司卖给了美国运通并同时成为了运通的总裁，直至最后与花旗的合并。Weill的总结是赚钱永远是次位的，他的雄心是要做行业的领头羊，要雇佣最多的人、活最久，和获得市场绝对的尊重；

海外合作：中国的创新企业不再像过去那样只是聚焦于本土市场和人口红利，而是积极地在全球范围内拓展，华为、字节跳动、传音都已经树立了良好的榜样。因此，与海外的战略方进行股权合作是我们最近在一些大型客户企业里积极参与的。高盛日本的原并购合伙人服部畅达先生讲过一个很好的案例就是中外制药，这是2000年初日本排名第十位的一家药企。与传统日本公司耻于出售自己的观念不同，中外制药的永山社长一心想与排名第一的武田制药争个高低，因此提出了“出售50.1%股份给瑞士的罗氏制药，但保持公司上市地位和独立性”的创新结构，从而获得双赢的交易结果；

联合基金：提到资本结构的游戏，我们不能忘记一个主要的玩家就是私募基金。从最近高瓴入股格力完成MBO、安踏联合方源资本收购Amer Sports就可见一斑，即使过了VC阶段，资本仍可以成为企业家的良好伙伴，配合企业家完成资本结构的变革，或者实现业务范围和规模上的飞跃。同时，专业的交易结构设计也很重要，因为财务投资人和战略方始终有利益的不同诉求，财务投资人更看重一定时期的现金流成长和对退出（估值）的保护，战略方则更看重长远的产业布局和规模化发展。

交易要点考量

提到交易的复杂设计，最重要的就是四个方面：

结构设计：这里的结构就是资本结构，主要是股权，但也不排斥债权（如可转债）和其他与资本挂钩的机制。我们做并购的时候，最直接的对价就是现金和换股，对于融过几轮资的企业来讲，可能还涉及不同层级的（优先）股权。选择什么样的资本工具来进行交易取决于投资方对投资的回报和保护要求，也取决于标的公司自身的现有股东和债权方的诉求，以及公司本身的现金流对其的支撑。

事实上，很多新经济企业的并购都采用全部或部分换股的形式，最近也有不少财务投资的案例采用可转债来获得大股权比例。我曾经协助中国主权基金中投公司对印尼Bumi资源公司的19亿美元投资，虽然对方一开始提出要股权融资，但鉴于对行业周期和财务风险的考虑，我们成功地设计出一个多期债权的投资结构，并获得了资产和现金流上的充足保护；

价格谈判：谈价格既是科学，又是艺术。作为专业的投资银行，我们经常会做深入的基础价值分析以及公开市场和历史交易对标来形成价格谈判的基础，但交易的达成往往也需要对价格构建更实际的商业共识，譬如基于DAU的导流贡献、云服务的迁移价值、最低采购量等。

另外，还有很多工具可以使用来平衡交易各方的利益诉求，譬如用可转债来跟未来的股权价值挂钩，或者用涡轮来满足买方额外的收益预期等，基于业务发展或者特定事件的价格调整机制也是常用的平衡价格差异的手段。黑石的并购部曾经在香港交易所首创了一个上市公司私有化中实行对赌结构的范例，就是通过现金或债权的对价选择结构给予收购方更多的价格风险保障，同时又能满足监管机构对小股东权益的保护要求；

公司治理：治理权往往是融资和并购交易里除了价格之外最重要的部分，尤其是在非完全收购里。如何设计股东、董事会和管理层上的不同权利划分可能会把谈判拖上几个月。在我们过去的交易里，常常发生的是双方决策人在讨论公司治理框架的时候都很和谐地签字喝酒，但到落实到具体协议条款的时候还会拍桌子走人，这就是在交易中没有理解对方真实底层的管理诉求。

好的治理结构需要双方对未来的企业管理有着很清晰的理解和认同，否则并购之后经常性董事会僵局对企业会是很大的伤害，这点在很多出问题的合资企业中都有验证；

并购整合：完成交易只是开始，真正考验交易者的是并购后的整合，我们叫PMI（post-merger integration）。但PMI的设计不是从交割时候才开始，而是从交易构建和尽调时就应该落实。很多战略收购方认为自己非常了解标的的业务和人，所以不需要做太多尽调，但从外面看一个企业和真正扒开来理解一个企业完全是两回事。在我过去领导收购的一个海外上市公司的案例上就发生过这种情况，因为买方是标的公司75-80%货物的供应商，自认非常熟悉，所以完全没打算做商业和财务尽调，只是想要求对方保留一定小股权来继续领导经营。

但直到我们坚持深入调查才发现，卖方的家族管理层内部已经四分五裂，一旦交易完成就会相互割据，甚至再立山头，因此必须在交易完成前就明确新的领导人和管理方案。在并购整合方面，私募基金的做法是值得借鉴的，即在交易完成前就做好100天计划，除了有明确的领导责任体系和激励机制外，还要从信息系统、营运资金优化、集中采购、人力资源等多方面做好全面过渡和提升准备。

同样，对于将继续留任的卖方企业团队来讲，不要纯粹寄希望于有人会直接接管你、帮助你做大做强。我们一些获得战略投资的客户就碰到过三不管，没人推动合作、甚至还有内部之间竞争的经历。因此在交易中就锁定一定的资源投入预算，并且找到一个能够长期支持企业发展的内部顶层支持方会对整合非常有帮助。

以上是我们对并购交易在术的层面的操作简析，然而，作为一种复杂度极高的交易，并购是个不确定性非常高的事情，需要交易所有方尤其是顾问能够有极高的敏感性，深度洞察每一方的底层诉求，否则任何一个时点都可能出现交易失败。

而本质上，并购面临的最大难题是交易各方的人心。在我们看来，并购顾问的核心是能够搭建交易双方信任的桥梁，这样才能做出真正双赢的交易，否则一切的价格、条款和架构都是经不起考验的空中楼阁。

结语

中国新经济行业的并购才刚刚拉开序幕，当下我们面临的大量交易，其交易背景和驱动力已经大不相同，过去那些以投资人主导、以消除恶性竞争为主要目的的合并已经逐渐成为了过去时，未来的并购交易，更多会是企业家自己在增长、整合和出海的要求下推动的经常性战略举措。 

而另一方面，太阳底下无新事，很多传统行业和国际巨头的并购成长历史正好可为今天所用。我们相信，只有抱以长期陪伴的“轻交易达成、重价值创造”的心态，同时拥有深刻的行业研究和洞察能力，再配合丰富的操盘经验和财务技巧，才能做出真正有价值的并购和战略交易。

撰写本文的时候，我正好翻回了一篇2000年美国私募基金期刊上的文章，说的是当时的“新经济“时代估值泡沫破裂之后的并购战略，以此收尾并和企业家们分享：

陈治平泰合资本，管理合伙人

主管泰合资本并购和战略交易业务，陈先生拥有逾16年的国际企业金融和投资经验。在加入泰合资本之前，他曾联合创立专注跨境并购的汭疆资本。在此之前，曾在美国黑石集团于香港的亚洲总部及德意志银行的全球投资银行部工作，领导和参与了亚洲地区的众多企业投资并购和资本市场交易。更早之前，陈先生还曾服务于摩根士丹利资产（中国）公司和花旗集团所罗门斯密斯公司纽约总部。

陈先生毕业于美国哥伦比亚大学，拥有金融工程硕士学位，并完成长江商学院EMBA。

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