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焦点分析 | 重回A股，“蓝血贵族”中金的新长征

来源：晰数塔互联网快讯时间：2020年03月13日 15:13

文 | 刘旌吴睿

人称“国贸大摩”的中金公司正计划回归A股。

中金发布的公告显示，公司董事会已决议在A股市场进行IPO，拟公开发行股份数量不超过4.58亿股，即IPO的股本规模不超过发行后总股本的9.5%。此次A股IPO的融资将全部用于增加公司资本金，补充营运资金，支持公司境内外业务发展。

如计划顺利，这将是中金继2015年登陆港交所之后实现的两地上市，它也将成为中国第13家“A+H”券商。有人预测，中金通过回归A股的募资规模将超百亿。

中金的全名是中国国际金融股份有限公司，是国内第一家合资投行。由于早年它所背负的国家意志，以及重要股东摩根士丹利的加持，使得中金素来被认为是投行中的“蓝血贵族”。即便是到如今，内资券商投行业形成了所谓所谓“三中一华”的王者格局，中金也是最接近于资本方资本市场中“投行”语义的一家。

中金的过去25年大致可以分为三个历史阶段——由中外合资到大摩退出、战略失误导致业绩下滑、赴港上市引入多元投资者。其间，中金的命运起起伏伏，既拥有过在投行业务上所向披靡的辉煌时代，也经历过因历史巨变而导致的高处坠落，并因此展开了一场伤筋动骨的变革。

目前来看，中金扳回了一局。比如它在2019年的港股IPO市场，保荐项目数量位居第一；而在美股市场上，其主承销项目数量和规模均排名第一。

如果说当年以赴港IPO为关键点的一系列变革更多是中金的自救，那么如今它的A股回归，则是要乘胜追击，加速实现其“国际一流投行”的宏远目标。

历史的天时与掣肘

中金的成立有着某种历史的必然。

1992年春天，时任摩根士丹利亚洲负责人的Jack Wadsworth，写了一封信给中国建设银行副行长，提出由摩根士丹利和建行成立合资公司的设想。由于其后发生了不少插曲，以至于直至1994年，谈判才进入实质性阶段。

次年6月25日，中金公司挂牌成立。其中建行占股42.5%，摩根士丹利占股35%。在“外资投行全面入华，这次来的是鲨鱼还是鲶鱼”一文中，36氪曾复盘过这段历史：也正是因为这个股比问题，导致了后来中外双方在事关中金公司的许多问题上的摩擦。

股比高低只是问题的表面。追根溯源，根本在于摩根士丹利和中方对于中金公司的定位与预期的截然不同。

摩根史丹利期待的是将中金发展成自己在中国的子公司。虽然当时的中国商业体系还比较原始，但Jack Wadsworth已经前列感知到中国潜力的可观。“如果摩根士丹利不能进入中国，我们在亚洲就是失败。”道琼斯集团原在华负责人James McGregor 在《十亿消费者》一书中，曾这样转述Jack Wadsworth在当时的设想。

但对中国来说，中金公司被赋予了更多国家层面的期待：它是将中国企业带到世界舞台的重要桥梁，也是中国金融改革过程中的关键一步。

有鉴于此，股比问题显然并不会构成中金公司爆发式成长的桎梏。作为国内当时几乎唯一的投行，中金公司承揽了大量中国公司的海外上市，比如中国电信、中石油、中石化等等。这些项目的发行额动辄数十亿甚至上百亿美元，中金借此获得的经济收益和经验擢升都空前巨大。

2000年之后，由于话语权式微，摩根士丹利逐渐退出中金公司的管理层，成为了纯粹的财务投资人。直到2010年，它更是进一步地全额出清了自己在中金的股份，转而投向华鑫证券。

这也是中金历史中的拐点之年。另一个关键的股权变动是，建银投资也将它手中43.35%的股份划拨给中央汇金公司。自此，中金也被视为“汇金系”的一家券商。

中央汇金全称为中央汇金投资有限责任公司，是典型的“国家队”。根据官方释义：它是代表国家行使对国有商业银行等重点金融企业直接控股或参股的金融机构。在许多金融巨鳄中都可见其身影。截至2018年，它直接持有17家金融机构股权，涉及银行、券商和保险等领域。

回到2010年，还有一个于中金而言不可忽视的变量在于，大型中资企业海外IPO的系统性机会已近尾声，而创业板的推出带来了一拨民营企业上市潮。虽然中金在这一年已经拿到了A股自营牌照，但做惯了项目的它并没有成为这一波红利的最大受益人。而平安证券投行、国信证券、广发证券等一大批券商迅速借助创业板异军突起。2010年，中金公司净利润在全行业的排名已经掉到28位。

投行从来都是一个“看天吃饭”的行业。摩根大通是依靠第二次工业革命。高盛借助的是美国当年的“新零售”热潮和美资企业的全球化。正如华兴资本创始人包凡所言：“这些机构都是不遗余力把握住了一个特别好的历史机遇”，而华兴成长的背后是中国新经济公司的崛起。

没能抓住中小企业上市潮，直接导致中金起家之术的投行业务遭受重创。截至2012年11月，中金公司在这一年的主承销收入为2.6亿元，在国内券商中位列第8位。2014年，净利润为6.11亿元的中金更是降至行业第42位。

曾为视为中国投行中最具蓝血气质的中金一度陷入低迷。

“弃A投H”的自救

2015年的上市，是救中金于水火的重要决策。

早在2006年，就曾传出过中金要上市的消息，但缘于股东层面的分歧，该计划并未成行。直至2014年夏天，重启IPO的消息曝光后，中金迎来了管理层的巨变，并完成了整体改制。

理论上，上市地择在A股或H股皆可。在如今已实现A+H股的12家券商中，先A后H的有8家。但中金在反复忖度之下，决定先去港股。

原因也不难想见。由于A股的IPO流程相对繁复、耗时较长，急于补血的中金需要尽快上市，选择港股显然更可行；另一方面也与中金的业态有关：由于它有大量的海外业务，一个更国际化的资本市场或许更有帮助。

2015年11月，代号03908的中金公司登陆港交所，募资超过50亿港元。草粮就位后，中金开启了一系列大刀阔斧的业务扩增，最关键动作至少有以下三个——

首先是收购中投证券。中金的拳头板块是投行业务，而众多内资券商赖以生存的经纪业务却是它的常年短板，虽然经纪已然成为券商板块中最不具增长性的业务，但考虑到综合型券商的长期布局，这依然是不可或缺的。通过这笔高达167亿的收购，中金瞬间将其营业部数量由此前的21家扩充到200家以上。

其二是财富管理。这和上一笔交易也有逻辑关系：它在收购完成中投证券后，将其原来的财富管理业务与之整合，打造成了新的“中金财富”品牌。财富管理是众多国际投行这些年的重押领域，亦是在经纪业务上触顶的内资行们的转型方向。但目前来看，财富管理业务的增长在中金各版块中的表现并不突出，仍需更长的时间来观察。

第三步则是引入腾讯阿里的投资。如果说前两步更多是中金试图补齐“人有我无”的部分，那这一步则是它对自己差异化的深化。截至目前，中金仍是唯一一家同时拥有两家互联网巨头股东的券商。其中腾讯占股4.95%，阿里占股4.838%。

一位接近中金的人士认为，在国内的证券投行中，多元化的股权机构、尤其是同时拥有腾讯和阿里两股东是中金的一大优势。

在大谈金融行业科技化、数据化的今天，更象征着先进生产力的互联网公司的加盟显然赋予了中金更多的想象空间。此前，中金已与腾讯成立合资公司，将通过提供技术平台开发及数字化运营支持，帮助中金财富管理和零售经纪等业务转型。而中金与阿里的合作就更多直接了。在去年阿里回归港股的二次上市中，中金成为了众多投行中的牵头方之一。

除去腾讯和阿里，中金的其他重要股东还包括：中央汇金公司、海尔集团、和中投保公司。不难发现，经过一系列的股权变动，如今中金的股东里已经没了外资的身影，而替换成了大型金融公司和产业集团。

这其中的海尔似乎有些突兀。但事实上，海尔和中金在财富顾问、跨境并购等方面曾有长达十年的合作史，两者知根知底。同时，海尔金控自己的总资产在2018年时就已逾千亿元，至少涵盖了融资租赁、金融小额贷款、金融保理、PE、VC、第三方支付、财富管理平台等多领域，它此前甚至提出过“产业投行”的设想。

伴随着林林总总的股权调整和业务发力，上市后的中金公司再一次迎来了快速上升期。一组数据可以证明：在中国证券业协会公布的2018年排名中，中金公司总资产名列第9，营业收入排名第6，净利润排名第11。而在三年前，这一数据分别为：24、23和39。

为什么要回A股，为什么是2020年？

如果说登陆港股是中金转危为安的始点，那么它此番来A股谋求的则是在全线业务上的更上一层楼。

一个直接的动力源于A股和港股之间的市盈率之差。虽然港股的市盈率2016年2月触到7.9倍的低点后逐渐上升甚至不断逼近A股，但A股在2019年的市盈率依然维持在13-14倍左右的水平，高于港股的10-11倍。一位券商分析师向36氪预测，中金在A股的市盈率有机会达到20-30倍，参考它现在港股的数据，中金的A股之旅可能将让其市值提升为如今的1.5到2倍。

需要交代的背景是，中金的优势更多是在于投行业务，无论是从净资本还是净资产的角度，它距离头部券商其实都仍有距离。若将它在2019年的以上两个数据置于A股上市券商中，排名也只是第14。有人曾根据券商行业在A股平均29.3的市盈率测算，中金此次的募资规模可达134.19亿元，这将成为它一笔可观的补血。

募更多的钱当然是所有公司IPO或二次上市的最核心诉求。为什么中金要将登陆A股的时间选在2020年？

中金公司在谈及登陆A股的原因时表示：“当前中国证券行业面临全方位历史性发展机遇，A股发行上市将有利于公司加速实现打造国际一流投行的战略目标，并为更好地服务实体经济、扩大金融对外开放、积极引入外资等国家重大战略部署的实施提供更有力支持。”

这显然是一个过于概括化的表态。36氪采访认为：对中金来说无论是保住投行业务的领先地位，还是在资管、经纪业务上奋起直追，未来一两年都将是决定其成败的关键时刻。

比如投行业务。去年以来，缘于A股IPO的节奏放缓，中金最强势的投行业务也有所下滑：2019上半年，中金主承销A股IPO项目的金额同比下滑82.44%。与此同时，中金将境内市场更多的关注度置于科创板，它在2019年半年报中也明确表示，下半年将“推进新兴行业开发，进一步加大科创板业务的开发力度”。但根据科创板细则，投行需要在保荐新股的时候还要自掏腰包跟投，且两年内不能卖出。这导致项目进一步向头部券商集中，但即便是头部券商，也不得不大稿定增、配股来融资补血。

再如再融资业务。伴随着再融资新规的落地，已经有上百家企业调整了增发预案，这是投行们必须抓住的历史性机会。事实上，已经有多家券商通过IPO、再融资等方式扩大资本金为未来补血做准备：比如海通证券、国信证券等券商均迅速变更了定增方案。

对于中金相对薄弱的资管和经纪业务，在2018年5月资管新规落地后，鉴于资产管理业务不再承诺保本、保收益，资本金也不再充当风险准备金，而是用来跟投或增信，以撬动更多的资金。这也要求中金发力资管业务，需要储备更多的资本金作燃料。

此外，资本金的增加也能在一定程度上减少中金的债务比例。截至2019年三季度末，中金公司的资产负债率高达86.00%，超过全部A股上市券商。在牛市中，用金融杠杆撬动资金获取收益无可厚非；但当市场开始下行，高资产负债率的危险性将显著提升。

一言以蔽之即，以上种种均急迫要求中金尽快做大资本金。

同时，在券商投行业不断强化精细化经营的背景下，提升对行业的理解、面对客户的定价能力、扩大销售队伍等——随之带来的人力成本增加也对中金提出了更高的资金要求。

如今，随着中国金融开放的深化，外资投行几乎获得了与内资“一视同仁”的地位。不久前，中国证监会提出将开展一系列举措打造“航母级头部券商”，这也是中国对内资券商推出的扶持政策。在争夺“航母级券商”的道路上，中金的A股回归显然将是一剂加速包。