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“退出”的大门正在被打开

来源：晰数塔互联网快讯时间：2020年03月16日 18:22

编者按：本文来自微信公众号“FOFweekly”（ID：FOF_weekly），作者孔小龙，母基金周刊创始合伙人，36氪经授权发布。

“退出”的大门正在被打开

1868年，江南制造总局成功将自制的船壳和蒸汽锅炉，与一具翻新的外国蒸汽引擎装配到一起——中国人打造的第一艘机器兵轮“恬吉”号下水试航。

一位英国人造访了兵工厂，面对这些风险投资带来的回报难掩惊讶：“几艘配有大炮的运输船和炮舰已经下水，虽然由中国人操作指挥，却没有发生过任何事故。”

可惜后来“亚洲第一舰队”北洋水师，军费被大LP“老佛爷”挪用修了园子，在甲午战争中灰飞烟灭。一个多世纪过去，颐和园这处超级地产的估值已是天价，但清朝这个大LP却没能熬到投资退出的那天，便于1912年初宣告破产了。

流动性焦虑

从洋务运动到改革开放，中国的风险投资一直跟国家大政方针密不可分。“双创”大潮带来了久违的春天，2017年底的资管新规，虽然本意是对百万亿的金融资产去杠杆，却也间接误伤了近10万亿的风险投资。

意外到来的疫情，对投资行业的破坏更为直接。元禾辰坤2月份复工后做了一份调研，包括64家所投GP和其它40家市场化GP的主管合伙人：33%的GP希望监管部门能够适当开放资管新规，为市场增加资金端的供给；22%的GP建议降低行业税负，吸引更多民间资本参与股权投资，期待新政出台能够增加流动性。

影响投资机构资金快速流动的第一关，首先就是基金备案。

2018年8月，广州市全面暂停私募基金机构的工商注册登记，继珠海、杭州、宁波等活跃地区停止注册资产管理类公司之后，北上广深杭这五大私募聚集区域的最后一块可注册私募公司的“净土”亦告失守。

胡博予在离开蓝湖资本创立XVC时，就曾经遭遇基金备案险些完不成的焦虑。这意味着基金的银行账户打不开了，意味着LP的钱进不来，也意味着收不到管理费，但是各种开支像流水一样，房租、装修、律师费、差旅费都不是小数字。随着投资团队一个一个到位，每个月的工资福利的支出也逐渐增加。

去年9月，东方富海发了一篇吐槽文，《投中了科创板的VC们为什么还过着贫苦生活？》其中有段对话十分经典：

吃瓜群众：恭喜你投中科创板，可以套现数钱了！

委屈的我：等一下，你难道没听说过锁定期吗？

吃瓜群众：那就等一年呗，一年之内股价别跌太多也可以获得巨额回报啊。

委屈的我：再等一下，你知道过了锁定期后也不能马上全部卖掉吗？

吃瓜群众：那也没什么吧，慢慢减呗，那么急干什么？

委屈的我：哥们儿，我等的起，我背后的LP等不起啊…

好比一出生从上户口就费尽周折，工作了贷款买套房，熬到房价上涨却不让卖，最后政策还来误伤你一下，要给你断贷……

这种挥之不去的焦虑感，贯穿了中国风险投资的历史，当年北洋水师军费投资被挪用无钱更新装备，邓世昌们在海上面对吉野号的速射炮，焦虑不焦虑？

总要有人开始迎接春天

新版证券法全面推行注册制，将使A股逐步和国际全面接轨，IPO暂停成为历史；再融资新规落地，精简了定增的发行条件；中基协发布私募基金便利登记通知，试行“分道制”，有入选机构于提交备案当日即获得通过，这种速度和便利是以往难以想象的。

老鹰基金创始人刘小鹰参与过几次证监会和中基协召开的创投行业政策咨询交流会，每次他都会提出对流动性的建议：“创业者在什么都没有的时候我们投资了，大部分都走不到上市那一天，好不容易等到上市了，一般要禁售一年，持股比重大的还要锁定三年，往往基金都到期要清算了，股票却还没解禁。”

3月6日晚八点，北京西城区金融大街19号富凯大厦A座，灯火依旧通明。新三板转板指导意见和创投基金减持新规重磅落地，如一声惊雷，撒下漫天甘霖，结束了这个自1951年以来，北京史上降水量最多的冬天。

华兴资本集团顾问王欧认为，期盼已久的制度性改革显然为人民币风险投资乃至整个私募股权投资行业带来了希望，但要将制度红利真正变现，尤其是解决市场上积压已久的“堰塞湖”，显然需要以时间换空间。而对于未来新募基金的退出模式，至少在理论上也有了比较明显的改善。

清泉石资本执行合伙人刘晨茹提醒，政策是多变的，认知和逐步建设自身能力圈更为重要，因此投资机构需要理性评估各自组合的风险、收益和流动性。利好政策对早期和长期投资更为鼓励，但从另一方面来说，政策的改变可能会加速科技领域早期投资的过度和泡沫。

关于募资，星界资本创始管理合伙人方远给出了自己的看法：“退出环境的改善利于机构现金回流，提高基金DPI、IRR，对于募资有一定利好。但同时也意味着LP对业绩的要求会更高，更注重投资组合的质量本身。短期来看，受疫情影响今年的募资环境还是相对艰难。”

华金资本基金管理部总经理陈蕾判断，如果退出利好机会是均等的，那反而就不是什么特别的利好了，谁能做的更出色核心还是硬实力。募资端中短期没有太大变化和起色，即使有也不可能是雨露均沾，退出的效益不同有可能进一步促进机构的分化。

募资端分化的消息最先到达战场。

去年底由陆奇创办的奇迹创坛完成首期规模约1亿美元的募资，投资人包括比尔盖茨、孙正义、红杉中国、高瓴资本和北极光创投等，是中国早期基金中LP阵容最豪华的一个；黎叔的CMC资本完成第三期美元募集，总额超过9.5亿美金，远超其目标规模；高瓴资本成立首期100亿元人民币的高瓴创投，专注早期投资，并在致创业者的信中宣告：“总要有人开始迎接春天”。

谁是“利益攸关方”

利益攸关方（stakeholder），是时任美国副国务卿佐利克，2005年就中美关系演讲时提出的一个国际关系专业术语，通俗的解释就是受益的人和利益受损的人。究竟谁在这些新政策中“受益”？谁又在新政策中“受损”？

钛资本方昕博士认为，受益者可以分为两类：

第一类是一级市场基金管理者或投资者：“如果投资的公司很优质，好不容易熬到它上市，对它的未来是看好的，其实是不想卖其股权的。但是没办法，要给LP一个交代；如果投资的公司差强人意或估值过高，管理者就可以更快地、合理合法地在二级市场上卖了。击鼓传花，鼓点越来越密时，有些花早点传出去，大家才能早点喘口气儿。

第二类是未上市创业企业。GP把钱收回来了，才有信心说服投资人继续投钱。业内有个暗语：你们基金有子弹么？没子弹，枪管就算是金镶的，猎物就算是千年一遇的神雕，也没辙。所以，资金回流、投资人信心增强，对于其他未上市公司确实是利好。

有没有子弹是一回事，有没有射击的信心是另一回事。有的人还端着枪，积极地瞄准，只要弹夹一上，就会哒哒哒扫射。有的人已经快缴械投降、超然世外了…… 你让猎物（创业企业）怎么想？在野外饥一顿饱一顿，还得随时担心自己被大动物灭得连渣都不剩……其实它们也很想被捉住被驯服，最后进入股市这个投食的看客多，能吃饱穿暖、能挡风避雨的动物园，即便要被监管。”

这种信心的提振，最直观的表现就是所有创投媒体，都在解读利好政策带来的希望，一位LP在朋友圈里留言：“这是最好的生日礼物”。

关于可能的受损者，方博士认为股市其实和菜市场差不多，逛菜场的大叔大妈小哥哥小姐姐买了先上市的土豆，后面就比较难再买你的土豆了。所以等你种的土豆终于上市，可能价格就得跌到“破发”。而那些很早就买了昂贵土豆的人，会不会气得发誓三天不去菜市场了呢？

任何一个规定出来，都是几家欢喜几家愁。关键我们要知道，人家为什么欢喜，又为什么愁。以及，我们要如何欢喜，如何不愁。

在高特佳执行合伙人范大龙看来，定增新规开启了一个新的时代：“先知先觉的机构投资人是最大的受益者，如高瓴23亿拿下凯莱英的八折锁价定增，当天涨停板浮盈40%，开启了一级半市场的疯狂前奏，36家公司已发布定增预案或调整定增方案，其中创业板公司过半。”

拥挤的“窄门”

其实S基金这道门在美国一点都不窄。根据Pitchbook数据，2018年，美国PE基金退出中，S基金占比52%，并购占比43%，IPO占比仅在5%左右。

根据清科研究中心的统计，2018年我国S基金交易共发生592起，可获知的交易金额为233.64亿，加上未知部分的推算，全年交易额为676.32亿人民币，与IPO和并购退出相比，仍是窄门中的窄门。

窄门也逐渐拥挤起来。去年底，首期规模50亿、总目标规模100亿人民币的深创投S基金成立。深创投董事长倪泽望表示：“国内S基金的系统性机会来临了”。君联资本和昆仲资本这两个标杆案例的出现，标志着国内S基金市场从概念期过渡到落地期，具有里程碑式的意义。

在3月2号首次中国母基金行业「线上开年大会」S基金专场中，昆仲资本创始管理合伙人王钧和竞天公诚资深合伙人王勇律师，详细拆解了这两笔明星交易。原本只特邀50位嘉宾参加的专场，最终超过100位嘉宾积极参与进来，主持人最后不得不临时锁死了电话会议，以防疫情期间本就不稳定的腾讯系统崩溃。

嘉宾们就基金重组、“僵尸基金”、人民币“变道”美元等问题展开了热烈讨论，其中最有争议的话题是“S基金交易所”。

近期有些机构和地方政府，提出建立S基金线下交易所或线上交易平台，实现路径也有所不同，比较有代表性的思路是将二级交易标准化，通过交易要素拆分、结构化安排等操作，设计出标准化产品，再将标准化产品在私募股权二级市场交易所进行交易，吸引更多的机构、投资人参与其中。

早在2010年，中国首个S基金交易平台北京金融资产交易所就已经诞生，后来又成立了上海股权交易中心，只是受困于信息不对称、尽调复杂、定价困难、中介机构服务缺乏等难题，最后都没有达到预期的效果。

深创投S基金投资部总经理吕豫认为，要想做好交易所一定要做好基金份额的动态估值体系，对交易形成一个快速估值和定价的模型，这样才能为未来S基金之间的交易或者S基金交易提供可能性。

国盛金控母基金、弘大资本CEO吴文耀对这个市场已经跟踪多年，参与过中国最早的S基金产权交易市场北交所的搭建，他判断S基金想从“场外市场”转向“场内市场”,要走的路还很长：“五年之内不会出现S基金场内市场。”

征和惠通管理合伙人王澍曾对媒体表示，中国市场的问题是S基金刚开始发展起来，目前行业上所有的信息都是相对封闭的，他期待未来国内可以出现一些信息公开交流的媒体、平台或者协会，能够共享案例和评估方法。

针对这些问题，我们联合了包括深创投、新程投资、歌斐资产、宜信母基金、建发新兴投资、大唐元一、黑盛控股、征和惠通、淳石资本、五星控股、广聚和投资、盈嘉资本、展恒投资、中金甲子、同济校友基金等多家具有丰富S基金交易实操经验的机构成立了国内第一个S基金研究院：S-CLUB。

“三生三世”

PE和上市公司“甜虐交织”的爱情，精彩堪比十里桃花。

第一世：“PE+上市公司”

由于此前退出渠道不畅，很多PE联手上市公司成立并购基金，对外投资收购资产然后装入上市公司。作为一种中国独创的并购基金模式，在诞生之初是极具想象力和创新性的。2016年证监会发布“史上最严借壳新规”后，这种模式大幅降温。

2019年末，证监会对创业板、科创板的借壳上市进行了松绑。对投资机构而言，扩宽了退出渠道，中小体量的优质公司也有了上市机会，对PE/VC的退出机制注入了新的活力。

根据财新的数据统计，今年前五个交易日，就有浙江东方、昂立教育、江南水务等十家上市公司，密集发布与私募机构合作出资设立股权投资基金的公告。“PE+上市公司”并购基金模式有东山再起之势。

第二世：上市公司＋GP做CVC

在一二级市场倒挂的大背景下，上市公司做CVC投资对人才的专业度要求极高，除了少数超级巨头外，一般上市公司内部未必具备这些条件，与优质GP战略合作甚至直接收购GP有双赢的可能，如华金资本控股以色列背景基金英菲尼迪。

2015年，华发集团与以色列英飞尼迪集团结成重要战略伙伴，既为华发集团拓展产业投资增添了全新的运作平台，也为珠海乃至中国加强与以色列地区科技经贸交流合作，对接全球领先科技与创新资源创造了有利条件。

第三世：PE“借壳上市”

2007年，PE之王黑石集团在纽交所挂牌上市，敲响了PE上市第一声钟，随后KKR集团、阿波罗、凯雷等相继IPO。

不少私募大佬都曾在媒体上呼吁，国内应该允许优秀私募基金管理人上市，前海母基金首席执行合伙人靳海涛是这种观点的坚定支持者：“各行各业都存在好的企业和不好的企业，好企业上市，不好的企业不能上市，银行也一样，从大银行到小微银行，都可以上市，为什么创投不能上市？不应该过分看重创投公司的风险，我认为将来优秀的创投公司一定可以在国内上市。”

这些年机构们尝试的路径主要有三种：新三板上市、A股“借壳上市”、香港及海外上市。

相比于新三板上市后的一地鸡毛，PE/VC的A股“借壳上市”路则要顺畅的多。比较典型的有鲁信创投、九鼎投资和中粮资本等。近期又兴起了新一轮的PE上市热，基石资本、东方富海、硅谷天堂等GP均完成对上市公司的控股，某几家大LP也低调完成了对上市公司的收购。

2018年9月，“中国新经济金融服务第一股”华兴资本在港交所上市，IP0募集资金达到近4亿美元。同年11月，瑞威资本于香港联交所上市募资1.91亿港元，成为私募香港IPO第一股。2018年至今，基岩资本已多次向美国证券交易委员会递交并更新招股书，却并无实际进展，冲刺“中国私募基金在美上市第一股”之路走的并不顺利。

从单选题到双选题

2019年中国“纳斯达克”科创板横空出世，定价和交易方面又和港股相似，很多企业开始纠结，到底我该在哪上？创业板的高估值和高预期，甚至吸引了一些已经够上主板申请条件的公司，也在科创板和主板之间做着单选题。

科创板首次将核准制改为注册制，允许同股不同权、VIE架构及红筹股在满足一定条件下上市，与以往的拆除红筹架构上市途径相比，在一定程度上降低了境内上市的成本，同时随着美国监管政策的变化，对中国小企业的IPO门槛收紧以及对可能遭遇浑水做空的担忧，回归成为热点。目前在科创板注册成功的企业中，通过拆除红筹架构于科创板上市的企业不在少数。

2月27日上午9点30分，股市开盘之际，华润微电子在无锡市滨湖区梁溪路14号的总部一楼大厅里，模拟上交所临时搭建了视频现场，以创新的“云鸣锣”方式在A股科创板上市，开创了红筹企业登陆境内资本市场的先河。

虽然去年底阿里巴巴时隔7年重回港股上市，成为首个同时在港交所和纽交所上市的中国互联网公司，但对于很多未上市公司和PE/VC的退出意义不大，毕竟中国互联网巨头有限，也不是谁都能投中的。

反而是华润微电子这个案例对于未上市科技公司具有极其重要的标杆意义，未来可能会有更多此类公司主动搭建红筹架构，以同时保留境外和境内上市的可能性，把退出这道单选题做成双选题。

“没时间了”

“没时间了！”——盗墓笔记里，张起灵的焦虑：如果不及时处理，长白山巨大青铜门后，将会出现世界的终极。很多双创潮期间成立的人民币基金，今年已经到期或者就要到期，生死存亡的考验一点也不逊于张起灵——“没时间了”。

前面分析的三个主要退出场景：S基金、并购和IPO，都有一定的时间窗口。昆仲资本王钧总认为交易一定要讲求时机：“这事儿你不能拖，一拖天灾人祸什么事儿都有可能发生，如果我们拖到今年2月份，估计大家就都洗洗睡了，谁也干不了活儿了。”

除了以上退出场景，机构们还做出了很多其它有效探索：

探索一：收益权质押

基金投了项目已经上市，但是减持有限制。LP如果有流动性需求，怎么办呢？可以通过收益权质押的方式释放流动性。当项目上市后，说明这个标的已经被二级定价，归属于这个基金的LP和GP的收益相对确定，如果相关人同意，收益权就可以被质押。这个质押业务类似于债、夹层或者可转股债，收益权打折后可以进行交易。（详见《“J曲线”背后：GP资金管理的8个关键点》）

探索二：GP“FA化”

一些头部FA早已“GP化”，如华兴资本、以太资本、光源资本、汉理资本等，而GP“FA化”可以分为主动和被动两种：

主动“FA化”的主要是一些头部GP的“一箭双雕”：在资本寒冬中把自己强大的投后管理能力以FA的形式输出，帮助被投企业融资的同时也间接提高基金退出能力，比如经纬和达晨；“FA化”化一些GP募不到钱，收不到管理费，只能把更多精力放在已投存量资产的处置上，就变成了FA。

募资寒冬引发了中国PE/VC投后管理的一次重大变革：以“退出”为导向的投后理念深入人心，以“退出”为核心能力重组投后团队成为重点。在这种大背景下，美元基金LP“四大金刚”之一的PV总，去君联负责中后台业务水到渠成，并最终完成了美元S基金交易。

探索三：做培训

培训业务可以补充投资机构现金流，可以增强品牌势能，还不用分Carry给LP。代表性案例有创新工场联手耶鲁管理学院推出的“耶鲁创新学者”项目、泰合资本和清华五道口金融学院共同发起的“崇岭计划”、经纬创投主办的亿万学院等。从长期视角来看，这些学员都是潜在的LP，将来或许也可以一起合作“边车基金”。

（一些大型投资机构在设立主基金时，也会为个人投资者成立一个小的“边车基金”，但通常只会开放给机构的主要社会关系、前任管理层及其它重要的商业伙伴等。例如美国最富声誉的25家风险投资机构，几乎不接受个人投资，即使接受也是以边车基金的形式运作）

还有一些机构八仙过海各显神通，但玩法儿过于“惊世骇俗”，此处不便公开分享。

“Take back control”

电影《脱欧：无理之战》中，卷福饰演的公投运动首席总监卡明斯，提出了“Take back control”这句响亮的口号，完全戳中目标人群的心智：命运已不掌握在自己手中，要“夺回控制权”。

“退出难”让LP对GP的不满情绪逐渐上升，根据《母基金周刊》联合科勒资本发布的中文版《全球私募股权晴雨表》数据，40%的LP对回报感到失望。

他们厌倦了一次次的基金延期、厌倦了GP的各种套路，想要把现金重新攥在自己手上；他们开始通过“婚前LPA协议”反抗：管理费、关键人物条款、优先收益、回拨机制、赔偿条款、最惠国待遇以及基金延期等都成为博弈的焦点；他们开始通过投资决策委员会、咨询委员会和合伙人会议，要求更深度的参与基金治理；他们终究会用脚投票。

据外媒报道，由于一期基金的退出不畅，愿景基金二期的募资规模最终可能不到原定1000亿美元的一半，直接缩水500亿，而且几乎所有资金都来自软银集团自身。

中国LP的构成和国外差别很大，政府和国有资本占据主流，肩负的责任和使命决定了他们不会轻易退出市场，但也并不会无所作为。

去年9月, 深创投在自家官网上，首度公示了25支被清理的子基金名单，震惊行业。今年2月，财政部发布通知，对财政出资设立的政府投资基金加强监管，政府引导基金进入预算+绩效管理新时代。

关于LP对“退出”的控制，富煜亚洲总裁姒亭佑思考的视角更加宏观，国家需要创新的动力，创新一定要需要长钱，投早期、十年期以上的引导基会成为一种趋势：“IRR和DPI是很重要的数字，却不是唯一的追求，对早期基金和后期基金的衡量标准也不一样，如果真的要科技兴国，唯DPI论误国误人。”