浑水是怎么摸鱼的：在瑞幸崩盘的61天前

美国做空机构浑水公司创始人卡森·布洛克，图片来源@视觉中国

文 | 未来商业观察，作者 | 三余，编辑 | 夕迟

北京时间4月3日，瑞幸咖啡迎来成立至今最痛苦也最快乐的一天。

地球另一端，瑞幸股票大跌75%，熔断6次；地球这端，各地门店单量暴增，小程序和客户端一度瘫痪。

担心手中优惠券无法兑换的顾客们疯狂下单，毕竟有前车之鉴，很多人ofo的押金到现在还没有退回来。

魔幻一幕的起点，源于今年1月31日，浑水公司发布的那份匿名报告，认为瑞幸从2019年第三季度便开始造假。

消息发布后，瑞幸股价应声而跌。

此后，瑞幸和浑水进行了数次博弈，直到如今一切摊牌。

01 “作秀的卡车”

从2010年成立至今，浑水累计做空了17家左右中概股公司，且少有失手。被做空的中概股公司，下场多是股价暴跌、退市。

作为一家美国公司，浑水能有这样的“战绩”，主要原因有两个。一是其创始人卡森·布洛克(Carson Block)对中国的了解。

布洛克今年43岁，曾在中国混迹多年，能说一口流利的普通话。据说他还写过一本书，叫《傻瓜也能在中国赚钱》。但在成立浑水前，布洛克在中国并没赚到什么钱。

不管怎么说，这些经历让他与一般美国投资者相比，对中国公司有更直接的了解。比如某次接受采访时，他就直言：“如果一样东西看上去极其完美，那就值得怀疑，中国亦如此。”

除了布洛克的个人经验，浑水的另一利器，便是那些教科书一般的调研报告。

像这次针对瑞幸的那份报告，便告动用了92名全职员工、1418名兼职员工，耗时长达11260小时，对981个门店日进行监控和记录门店客流量。最后才得出瑞幸造假的结论。

通常来说，做空机构为盈利，会先以高价从券商手中借入股票出售，然后公布调查报告，打压目标公司股价，再买进低价股票还给券商，赚取其中差价。

其中关键，便在于那份打压股价的调查报告。

2012年，《财新周刊》曾将浑水的调研方式总结为：查阅资料，调查关联方，公司实地调研，调查供应商，调研客户，倾听竞争对手，请教行业专家等方式。

手段看似寻常，却能在浑水手中发挥出惊人的杀伤力。

浑水做空的部分中概股公司 来源：中国经济周刊 2019年7月

这在浑水成名战——2010年做空东方纸业的那份调查报告中，体现得淋漓尽致。

比如，浑水发现这家河北省最大的纸制品生产商之一曾提到，在募集2690万美元后，他们花2780万购买了一条年产36万吨的瓦楞纸生产线。卖家为沁阳市第一造纸机械有限公司（以下简称沁阳造纸）。

浑水直接联系到沁阳造纸，发现其最大产能的生产线，每年只有15万吨，且成本仅为440万美元。

接下来，浑水又采访了另外四家制造商，发现没有一家能制造36万吨的产线，且这些制造商的产线售价都不超过730万美元。东方纸业对募资去向的宣言显然是在说谎。

为了核证东方纸业的产销量，他们跑到造纸厂实地探访。

浑水计算，按东方纸业声称的产量和销售量，每天至少应该有100辆卡车进出工厂大门。而他们去工厂那天，恰好是大雪封路后重新开放，理论上车应该更多。

在他们待在那里的一个半小时，只有一辆空卡车转来转去。后来的报告里，浑水还特意指出：

我们很清楚，那辆卡车是用来作秀的……

看完工厂，他们又跑去参观生产线。迎接他们的，是车间里四处飘散的水蒸汽。这场面显然不应该出现在造纸厂。

凭着敏锐的观察力，浑水还发现其中一条生产线起点，连皮带都没按；还有一台设备上写着“求实进取”四个字，按浑水判断，这口号在上世纪90年代后期就很少见了。

参观完两条生产线，调查的几个人被拉去吃了一顿两个小时的午餐，这让他们没能看到剩下的八条生产线，尽管他们怀疑这八条产线根本不存在。

吃完午饭后，浑水公司对生产线还是念念不忘。于是，他们从网上找到东方纸业几家竞争对手的车间照片，和自己在前者生产车间里看到的情形做了对比。

一系列调查后，2010年6月，浑水最终抛出一份39页的调查报告。东方纸业当周股价暴跌50%，浑水一战成名。

02 做空辉山

此后几年里，布洛克对中概股频频出手，甚至触角还伸向其他国家的在美上市公司。

当然，代价也是明显的。

他的邮箱里经常收到匿名邮件，一般都是“我知道你爸爸的地址”、“准备好迎接我们的子弹了吗”之类的问候。

浑水不仅没有止步，调研手段更是与时俱进。在2016年，那份做空辉山乳业的报告中，浑水甚至动用了无人机和卫星。

而浑水对辉山的怀疑，可能只是来源于辉山乳业过于夸张的牛奶产量。

2014年的财报里，辉山乳业平均每头奶牛的产奶量达到9吨，而中国平均水平是5.8吨。就连丹麦、加拿大等国家的奶牛，也没有这么高的产量。

怀着强烈好奇心，浑水公司前往探访辉山乳业多个牧场，他们一边拍摄现场照片，一边和员工就奶牛的生活环境和饮食习惯进行了亲密讨论。

最终得出结论，在那些老旧失修、破破烂烂的房间里，奶牛基本上不可能每年产出9吨牛奶。

出动无人机和卫星拍摄照片，很可能就是发生在这一过程。

浑水调查报告截图

在后来的报告中，浑水附上了相关照片，声称:“正如2015年9月的卫星图像显示，牧场建设已接近完成，我们发现这种长时间的延迟令人惊讶。”

实地调研中，浑水还特意考察辉山奶牛饲料中重要成分：紫花苜蓿的来源问题。这种草富含蛋白质和维生素，能够提高牛奶产量和蛋白质含量，对生奶价格影响巨大。

辉山一直宣称，他们的紫花苜蓿能够自给自足，因而生产成本足够低。

但浑水的调研员发现，9个农场员工承认他们从海外和当地第三方购买了紫花苜蓿；一些紫花苜蓿经销商也承认，自己在为辉山供货。

在一家观光农场，他们甚至发现农场标语上直接写着，自己用的是美国进口的紫花苜蓿。根据浑水计算，安德森苜蓿供应量相当于辉山2014财年苜蓿产量的一半。

证据足够坚实，报告得出的结论也足够火爆，浑水认为：“我们认为这家公司的价值接近于零。”

令人意外的是，这份爆点十足的报告，在2016年底发布后，并未立即对辉山乳业股价造成太大冲击。

浑水出现了少有的失手。但在布洛克看来，那只是因为股东和股东相关人士有意增持，关键在于后者资金链什么时候会断。

等待一直持续到2017年3月24日。有消息传出，辉山乳业大股东挪用30亿账上资金投资房地产，资金无法回收。根据浑水报告前往审查的各家银行，发现那里有一堆造假单据。

当天，辉山乳业322亿港元的市值急速下滑，当日收盘仅剩56.6亿港元。

停牌两年后，辉山乳业在2019年12月23日退市。

03 反击的俞敏洪

财新曾经提到：浑水的调研方式只是正常的尽职调查，然而最简单的方法，往往也是最有效的方法，调研的收获远远大于办公室里的数据处理。

正因如此，被做空的公司，往往要付出极大代价，才能自证清白。而在这一过程中，浑水往往早已带着收获悄然抽身。

这一点，曾被浑水做空的新东方教育集团董事长俞敏洪深有感触。

2012年7月18日，浑水公布对新东方的做空报告，指责新东方财务数据、教学区、学生人数造假等。

两个交易日内，新东方股价从20.87美元跌至8.82美元，累计跌幅高达57%，市值蒸发近19亿美元。

国外机构和个人对新东方股票已经产生高度怀疑。但为了稳住股价，俞敏洪必须找人来买新东方的股票。

第二天，他喊来马云、柳传志、郭广昌等人一起吃午饭。饭桌上，俞敏洪亲自承诺，新东方没有做过假账。

朋友们也是真朋友，当晚便纷纷买进新东方股票，总额将近3亿美金，这才将新东方股票价格稳定下来。此后，俞敏洪又找人筹集了2000多万美元，借给新东方管理层，鼓励他们继续回购股票。

而为了自证清白，与此同时，新东方从美国聘请独立调查团。调查员前往新东方总部，拆走了高管的电脑硬盘，将其中文件全部拷出来；邮箱里的电子邮件也全部打印出来，哪怕是已删除的邮件，也要用特殊的手段恢复。

一年半后，调查团将报告提交给美国证券交易委员会，这件事才终于告一段落。期间，新东方累计花费1500万美元。

从2010年开始，浑水公司连续做空中概股，一方面或许是因为布洛克对中概股的偏见；另一方面，也确实是因为这些公司或多或少存在问题。

这或许也是俞敏洪并不恨浑水的原因，他甚至说过：

《经济观察报》曾经采访过一些小城青年。报道中，这些年轻人有着专属的购物理念：

“中国其实应该有浑水这样的公司，他们就像苍蝇一样，会找到臭了的鸡蛋，这样很多在A股上市的公司就不会乱来了。”

被股价和订单烦到焦头烂额的瑞幸，显然不会有这样的感触。

毕竟，已经有媒体将瑞幸比作曾经的安然，这家靠不断制造新概念，讲故事制造高增长神话的美国公司，东窗事发后，2001年安然的总市值从800亿美元跌至2亿美元，最终向法院申请破产保护。

瑞幸想避免这样的结果，必须找到“幸运”外的其他依靠。而从瑞幸的表现来看，他们可能将希望寄托在了“元气”上。

“元气满满”的瑞幸，即便能挺过这一关，短时间内股价恐怕也难有起色了。只是不知道，最初搅乱一池清水的浑水，这一次有没有摸到鱼。

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