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这下，全世界都知道雪湖资本低调了

来源：晰数塔互联网快讯时间：2020年04月10日 12:01

编者按：本文来自微信公众号“投中网”（ID:China-Venture），作者：董力瀚，36氪经授权发布。

这下，全世界都知道雪湖资本低调了

之前听某位投资人讲过这样一番话，深以为然，说投资从业者就两类生存方式，一种站在水上，广泛和同行竞争、合作，尽力把市场上能调用到的资源为己所用，以求实现穿越周期地、持续地赢下去；另一种则是生存在水下，就是所谓的大鳄，多数时间里，市场感知不到它的存在，当人们看到它，往往是它咬死猎物拖走的那一刻。

突然暴得大名的雪湖资本自然属于后者。在此之前，只能偶尔听说他们给海底捞、华兴的IPO做基石投资，掌门挺年轻，宣称师从张磊。有限的几次报道，都会指出其作风低调。可瑞幸这事一出，全世界都知道雪湖资本低调了。

资本市场就是这样，既然进场，就是要经常从其他人兜里抢果实的，可不巧的是，明明准备水下扣动扳机，却被挖出来变成隔空对决，搞得跟被划到某个阵营里似的。于是雪湖这位CEO马自铭立刻出来表态，首先称加仓爱奇艺、好未来，并明言“不用理会做空机构无端骚扰”，马上跟“做空机构”做切割。第二个表态的要点，则是表达了对中概股看好，用的几个副词力度都很大。比如下文：

这绝对是一个极个别的事件，绝对不能代表整个中概股现在的整体情况。这次事件中，审计机构有效制止了这个行为，对于市场参与者来讲，是非常欣慰的事情，这是有很大的进步，说明不管是现在市场的机制，市场效率，其实是有提高的。

先表态瑞幸不能代表中概股的整体情况，再说进步和正能量。但这句话既不由衷，又不严谨，也不科学，甚至还略略狡猾。比如，马自铭居然把揭露瑞幸的功劳奉献给了审计机构，并且通篇对做空只字不提。

为什么说这话讲的不严谨，可以拿其投资研究做比对，其原话是“我们对于任何瑕疵的公司造假，容忍度都是零。根据我们的研究，在业务在基本面有瑕疵的，只要有一点点的蛛丝马迹，我们就不会把它作为一个投资的对象。”——这番表态底气十足，关键就是在于下了功夫，按他的说法，比如投资爱奇艺，就是经过长期调研，在识人、商业模式都有了充分把握的基础上，再长期跟踪基本面，才能确定其“造假的可能性非常小”。如果针对一家企业要经过如此重度的研究，才能得出个“相对的结论”，那么转向中概股市场又突然能发表看法，就显得立场大于结论，不由衷得很。

除了雪湖的对立场对表态，马自铭谈的另一个话题其实更具公共价值，就是对投资企业研究判断这个点。原话是这么说的：

我们买爱奇艺的股票，对管理层的信任就是重要的一点，同时，我们对爱奇艺的业务模式和增长长期看好。除了对龚宇个人，我们对基本面的调研也做的非常深。

所以你能看到，对雪湖这家对冲基金来说，当他们谈论针对某家企业的观点时，识人摆在第一位，业务模式摆在第二位，基本面在第三位。其实这大约也是一级市场投资的逻辑条线，但也正是这家怀揣着类似思考方式的二级市场同行，吹响了中概股的哨子。

我们这里仅仅讨论一个非常小的问题：这声哨响，究竟给PE/VC的投资提出的是什么警示？

以瑞幸这个案例来讲，不少人认为，对投资机构来说是退出环节出了问题，论据是瑞幸股票曾经有过很不错的市场表现，有大量的获利空间可以套取，却被一一错过了。如果从股票市场的逻辑来看，高点不能卖出，这个结论就是对的。但对一级市场投资来说，却并不是这样。

我们来捋捋其中的要素。首先，在没有任何直接证据支持的情况下，不能将任何一家基金视为企业造假的共谋，那么据此能得出一个讨论的前提：在瑞幸挂牌后，这几家基金是认可其业务增速的。而一个相对特殊因素在于，瑞幸从2018年7月接受A轮融资到2019年5月IPO，只有短短不到一年的时间，这对于参与其中的所有基金来说，都是个前所未有的局面——企业成长周期与基金投资周期完全不匹配，这种情况下的退出，是个全然没有经验可循的问题；

再回到案例本身，如果你所投资的早期企业用了很短的时间上市，并在挂牌后实现了营业数据高速增长，那么无论对于一家VC还是PE来说，继续持有股份都是个可以理解乃至合理的选择。所以，把“退出”当作投资基金在瑞幸这个案例上所犯的错误，显然是不恰当的。

那么回头来看，究竟是哪个环节出了问题？从前述推论可知，出问题的环节显然是“错误地认可了这家公司虚构的业务数据”。

可话说回来，就已知信息来讲，瑞幸的业务造假其实是在上市之后，在一级市场融资过程中，在大钲、愉悦、君联及GIC参与的当下，并没有证据证明也有虚假数据的问题，因此至少目前应该认为，这几家投资基金在投资过程中，并没有犯下致命的错误。

而在完成投资，企业登陆公开市场之后，一家股权投资基金，或者说一个股东没有能判断出企业的业绩造假，就绝大多数本土机构的团队结构来说，简直是个无法回避的风险，试问有几家基金具有在企业上市之后仍然非常透彻地跟踪企业基本面的能力和策略？当下我们看到的是一次极为错误的企业示范，一次PE/VC在股票市场的集体挫败，案例带来的冲击越大，就越应该把反思的要点捋得清清楚楚，不然据此做出的反应甚至可能错上加错，错失真正的高成长企业。

雪湖吹哨给PE/VC哪些真切的警示？结论一定是“尽快构建自身二级市场能力”，对一级市场上的机构管理者们来说，寻找最适合自己的二级市场解决路径，用合理的方法解决企业真实基本面信息的风险，而绝不是简单地把错误归结于“退出与卖股票”这一点。