谁能引领消费行业民族品牌的“复兴之战”？

编者按：本文来自微信公众号“国泰君安证券研究”（ID:gtjaresearch），36氪经授权发布。

责任编辑 | 翁放

值班编辑 | 缪欣欣

即便是曾经耀眼的“金字招牌”，也很难抵挡得住时间的冲刷而基业长青。古今中外，莫出于此。

迷茫者如通用电气，纵然是130余年工业文明王者，如今却步履蹒跚走在痛苦转型的道路上。（详见《通用电气：工业时代的全球市值第一是怎样炼成的？》）

成功者如迪斯尼，70岁高龄却在变化速度最快、最需要迎合年轻人口味的传媒娱乐行业站稳第一线（详见《迪士尼的2019，又是充满魔法的一年》）。

百年企业的经营秘密，多少年来是商学院必学的经典课程，而反观国内，可供探讨的案例却是寥寥。而在这其中，消费行业由于其强大的品牌号召力，最容易产生品牌振兴的案例。

国泰君安食品饮料团队近期推出《民族品牌再崛起》报告，和我们一起回顾和展望中国那些百年金字招牌的复兴之战。

01 杏花村再出发 汾酒的全面复兴

“如因自身原因完不成目标任务，我将引咎辞职。”

2017年2月23日上午，山西省国资委21层会议室内，汾酒党委书记、董事长李秋喜和山西省国资委掷地有声地签下了《三年任期经营目标考核责任书》。

一纸“军令状”，吹醒了拥有六千年酿酒史的杏花村。

作为中国白酒行业上市第一股，汾酒有过其辉煌时刻——它曾和五粮液、茅台并列为中国白酒清、浓、酱三大主流香型的中国白酒代表品牌。

▼ 清香之祖汾酒

图片来源：汾酒官网，国泰君安证券研究

但随着市场经济的大潮涌动，曾经享誉海内外的“汾老大”却一度退缩为偏安一隅的地方白酒品牌，在品牌影响力上和五粮液、茅台越走越远。

在李秋喜看来，汾酒集团和许多山西国有企业一样，有很多长期积淀的体制性、结构性矛盾。靠修修补补的打补丁式改革，已经完全行不通，汾酒必须来一次根本性的变革。

李秋喜把自己的改革目标称之为“汾酒的复兴”。

“说品牌复兴，正是因为我们曾经有过辉煌。而实现汾酒复兴的首要任务，就是要实现酒类市场‘三分天下有其一’。”

为了达到这个目标，他签下了一份不可谓不艰难的“军令状”。

1、对标白酒行业十强，三年回到白酒第一阵营，酒类收入排名进入行业前七；

2、三年集团收入增速不低于30%、30%、20%，其中酒类利润目标增速目标均为25%，并强化集团经营利润总额目标和薪酬总额挂钩；

3、任期内力推汾酒集团混合所有制改革，年终依据审计报告，省国资委对汾酒集团进行业绩考核；

4、如果完不成年度经营业绩目标，则辞任董事长。

▼ 汾酒集团签订的2017-2019年目标：

保值增值率、酒类收入及利润为重要指标

数据来源：汾酒官网，山西省政府网站，国泰君安证券研究

当时，行业最优秀的酒类收入增长率是15%，而李秋喜给汾酒定的增长速度25%。此外，责任书还加入了完成集团整体上市的目标。

要完成其中的任何一项，看起来都挑战重重。

首先开始的是员工激励计划。

依据集团与省国资委签订的《三年任期经营目标考核责任书》，集团工资总额奖励与绩效挂钩，具体奖励一共分为三档，完成率越高奖励越多。与之相对应的，惩罚办法也分为三档，不达标者将降低工资总额。

▼ 奖惩机制与业绩强关联

管理层超额完成目标动力充足

数据来源：山西省政府网，国泰君安证券研究

第二步是股权结构调整。

2018年2月3日，汾酒集团引入战略投资者华润，通过股份转让协议将11.45%的股份受让给华创鑫睿，后者成为公司第二大股东。而华润创业间接持有华创鑫睿80.62%的股份，汾酒与华润就此“联姻”。

▼ 汾酒与华润签订股权转让协议

图片来源：引入华润作为战投，对汾酒集团意义非凡。

2017年以前，山西省国资委对汾酒股份公司持股占比稳定在70%左右。而引入华润之后，汾酒股权结构从过去的国企一股独大成功转变为混合所有制，开启了现代企业的治理之路。

此外，华润集团副总经理陈朗进入汾酒股份公司任副董事长，华润雪花总经理侯孝海进入汾酒集团成为公司董事，两者在华润雪花品牌上的运营经验，极大地改善了汾酒在产品推广、渠道和品牌运作上的发展。

2018年，在公司“三年并两年”飞跃式完成了三年业绩考核指标后，汾酒集团开始加快并购节奏，着手解决整体上市的问题。

▼ 集团公司加快收购进度

力争2019年整体上市

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

2020年2月6日晚间，汾酒集团旗下山西汾酒发布2019年度业绩快报，公司2019年度实现营收119亿元，同比增长26.57%；净利润则高达20.24亿元，同比增长37.64%。

上述两项核心财务数据，不出意外均创出了公司上市25年来的最好成绩。

而从过去三年看，汾酒改革的成绩无疑也交上了一份满分答卷：

2017-2019年收入复合增速39.3%；归母净利润复合增速高达49.6%，远超行业增速。

2017年至2019年，汾酒年销售额由40亿元激增至120亿元；汾酒经销商数量由700余家增长至2000余家。

同时公司于2019年先后完成员工持股、集团酒类资产整体上市，公司市值突破700亿，而行业排位上基本稳居第五，仅次于茅台、五粮液、洋河、泸州老窖，比签订的目标第七提升两位。

▼ 近年来汾酒营收保持快速增长

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

▼ 汾酒业绩增速亮眼

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

02 中国金字招牌们的困境和改革

汾酒三年改革，摆脱原有机制束缚，实现业绩飞跃式增长，充分展示了中华老字号品牌被激活后的巨大潜力。

而拥有117年历史的青岛啤酒，则是近期另外一家开始大刀阔斧改革的国有企业。

▼ 青岛啤酒是中国历史最悠久的啤酒制造企业之一

建厂已有117年

数据来源：公司官网、公司上市公告书、国泰君安证券研究

2020年3月23日，青岛啤酒发布《A股限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予限制性股票共计1350万股，占总股本13.5亿股的1.00%。

从激励范围来看，基本覆盖中高层以上骨干员工。

▼ 激励范围相对较广

基本覆盖中高层以上骨干员工

数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

在解锁期和解锁条件上，对公司业绩及个人考核均提出了解锁要求：

1）一共分三期解除限售，每次解锁1/3股份，强化公司中长期激励。

2）考核条件分业绩考核和个人考核，业绩考核以净利润增速与ROE考核为主要绝对指标，同时对标同行兼顾相对考核（*对标同行为A股6家啤酒上市公司：燕京啤酒、ST西发、兰州黄河、珠江啤酒、重庆啤酒、惠泉啤酒）。

3）净利润上要求，2020-2022年要求ROE不低于8.1%、8.3%、8.5%，保持持续改善趋势（2018年加权ROE 8.1%），2020-2022年净利润目标（不含激励摊销费用）不低于18.64亿、21.13亿、23.61亿，按最低要求来测算净利润复合增长12.5%。

4）个人绩效考核按年度进行考评，结果分为优秀、良好、基本胜任以及不合格四个档次，个人须考核结果在“基本胜任”以上。

而早在2018年6月，青岛啤酒也曾引入战略投资者复星国际，并在和复星国际签订的战略合作框架协议中明确提出，将利用复星国际在混改、国际化、战略投资、产业运营等各方面的资源推动公司的市场拓展、激励机制创新、全球产业投资和资源整合等。

▼ 截至2019Q3

第二大股东复星国际持有公司15.75%的股权

 数据来源：Wind、国泰君安证券研究

2020年2月27日，“复星系”的石琨成为非执行董事，同时公司章程被修改，增加关于饮料，威士忌，蒸馏酒，预包装食品等内容。

作为一家曾经响当当的国民消费品牌，青岛啤酒自2014年开始经历了其上市以来的至暗时刻。

据其近几年的财报显示，受啤酒消费量大幅下滑影响，青岛啤酒的净资产收益率从16%跌到近8%。

青岛啤酒曾在2016年年报里表示，伴随消费者对啤酒产品需求多元化带来的市场消费结构性升级，以及外资啤酒和进口啤酒在国内市场销量的增加，使啤酒企业在品牌、品种和渠道等方面的竞争更加激烈。

而此番在复星国际协同下，青岛啤酒能否和汾酒一样重返王者荣耀？或许我们还需要一点时间来观察。

无独有偶，2019年12月13日，恒顺醋业也公布了其换帅的消息。

新董事长杭祝鸿此前担任镇江市政府秘书长一职，其履历以政府任职为主，历任江苏扬中、镇江市委市政府要职。

据恒顺集团公开信息，杭祝鸿在公司领导见面会上围绕在公司领导见面会上围绕“自加压力、提升能力、凝聚合力”提出要适应新形势、加强公司核心竞争力，强调加强市场营销、产品研发、资本运作和运营管理等等观点。

有分析人士指出，由其工作背景判断，新董事长可以更好地协调各种社会资源，后续或许会对恒顺的顶层设计提供帮助。

单看调味品市场上，当下市值“老大”海天味业之所以能在调味品领域率先成为超级巨头，一个重要的原因就在于企业改制得早，活力释放早。

而作为国企的恒顺醋业除了固有的品牌优势外，在管理效率、渠道网络上常常被诟病在体制和管理费用上“落后于人”。

▼ 恒顺期间费用率有改善空间（2018年数据） 

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

▼ 恒顺净利率有提升空间（2018年数据）

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

恒顺是国有企业，最终控制人是镇江市国资委。

地方国企属性使得公司获得了当地政府的有力支持，成为镇江当地的一张名片，但也一定程度上导致公司目前的经营管理中缺乏有效的激励机制，骨干员工积极性、企业活力和管理精细化程度与海天这类标杆企业存在一定差距。

▼公司实际控制人为镇江市国资委

数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

当人事调整正式完成后，我们认为，公司管理层在战略规划和经营管理的各个方面都将有积极的调整，并做出适应市场形势的新安排，带来品牌潜力的进一步释放。

03 谁能成为下一个山西汾酒？

对消费品行业来说，产品是奠定发展的基石，而品牌是其最难以撼动的竞争优势。

中国的老字号品牌，存活历史少则数十年，多则数百年，通过适当的宣传，往往能够激发消费者对文化和民族的强大认同感。

但在品牌发展的历史兴衰中，体制僵化、机制落后等问题羁绊品牌企业发展，使得品牌价值无法充分发挥。

从发展困境上来看，多数中国消费品品牌面临的问题几乎是相似的——

从外部环境来看，国际品牌的降维打击，行业竞品的锐意进取，抢占了部分市场份额。

从内部来看，体制老化、战略失误，导致企业错失了重要的发展节点。

哪些品牌有望在下一轮的大浪淘沙中脱颖而出？一些原本就拥有产品力、品牌力确定性优势的企业，如果能辅以体制、机制等顶层设计优化带来的渠道改善、效率提升，无疑将会成为民族品牌焕发生机的关键。

劲草疾风，变革之时。众多国产老字号品牌中，谁能成为下一个山西汾酒？

以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《食品饮料：民族品牌再崛起》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

訾猛(分析师)证书编号S0880513120002

李梓语(分析师)证书编号S0880519080010 

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