夹层在中国的投资价值

编者按：本文来自微信公众号“远洋资本”（ID：sino-oceancapital），作者远洋资本，36氪经授权发布

夹层等私募债产品是全球另类资产投资中的重要组成，发展速度不断加快，未来五年有望实现翻倍式增长。夹层产品不仅在国际市场发展良好，在中国更具适应性和发展前景，具有更突出的投资配置价值。正因如此，夹层基金近年来在中国发展显著加快，保险等机构投资者的关注与投资配置也逐步增多。

摘要

一、私募债在全球另类资产中的角色越来越重要

一）全球另类资产中，夹层等私募债是重要组成部分

二）过去十年全球私募债快速增长，近几年有小幅加速的趋势

三）未来五年，私募债有望成为另类资产中最受青睐的投资品

二、夹层在中国更具适应性和发展前景

一）中国的文化渊源带来了更稳健的风险偏好

二）夹层是中国金融业态的重要发展方向

三）供给侧改革对夹层等私募债融资需求旺盛

四）优秀的中国夹层基金能为投资者创造可观收益

五）在中国当前经济周期，夹层基金具备突出的配置价值

三、中国夹层基金发展加快，投资者认可度越来越高

一）夹层基金已成为中国私募债投融资的重要载体

二）中国夹层基金迅猛发展，近三年显著加快

三）夹层基金受到了多样化的中国机构投资者追捧

一、私募债在全球另类资产中的角色越来越重要

（一）全球另类资产中，夹层等私募债是重要组成部分

在全球资产配置中，私募债（Private Debt或Private Credit）属于另类资产（Alternative Asset）中的固定收益类资产。常见私募债基金策略包括：直接借贷（Direct lending）、夹层（Mezzanine）、困境债（Distressed debt）等。截至2018年末，私募债在黑石、KKR、凯雷、橡树、Ares等机构的资产管理规模占比分别达到27%、16%、21%、56%、73%，为另类资管机构的重要投资方向。

图1：私募债在资产配置框架中的位置

资料来源：远洋资本研究发展部

（二）过去十年全球私募债快速增长，近几年有小幅加速的趋势

过去10年，全球私募债基金资产管理规模（AUM）持续快速增长。据Preqin统计，私募债基金AUM从2008年末的2420亿美元，增长到2018年中的7690亿美元，年复合增长率达到12.9%。进入2014年后，私募债基金发展小幅加快，AUM年复合增长率达到15.4%，增速加快了2.5个百分点。

图2：过去十年全球私募债基金资产管理规模持续增长

资料来源：Preqin，远洋资本研究发展部

（三）未来五年，私募债有望成为另类资产中最受青睐的投资品

私募债有望成为未来5年最受欢迎的投资品。私募债收益率水平相对较高、波动率相对较小、与传统资产关联性较小，有望成为未来5年另类投资中的风口。另类资产智库Preqin调研显示，98%的机构投资者计划在未来5年将增加或保持对私募债的配置比重，并预测未来5年全球私募债基金规模有望实现翻倍，增速可达100%，远高于其他另类资产。

图3：未来五年全球私募债基金规模有望翻倍增长

资料来源：Preqin，远洋资本研究发展部

二、夹层在中国更具适应性和发展前景

（一）中国的文化渊源带来了更稳健的风险偏好

东西方文化渊源不同，以美国为代表的西方国家，深受海洋文化影响，风险偏好较高，股权投资繁荣。以中国为代表的东方国家，受儒家文化影响较大，风险偏好较为保守，更偏好稳健的债权投资。

（二）夹层是中国金融业态的重要发展方向

不同的金融环境决定了金融业态特征。美国金融结构走向以资本市场尤其是股权市场为主导，流动性好、定价效率高，股东治理活跃，更适宜私募股权发展。德国与美国相反，走向了债权尤其是银行主导，股东作用相对有限，积极参与公司治理、持有投票权的全能型银行成为特色。中国金融结构介于美国、德国之间，股市成熟度较美国差距较大，银行的监管约束多于德国，而夹层兼具股性和债性，相对稳健，与之相比中国更适合夹层等私募债发展。

夹层基金符合我国金融监管导向，是资管机构传统非标业务的重要转型方向。2018年资管新规、委贷新规等系列推出后，传统非标业务模式往往有期限错配、杠杆高企、多层嵌套等违规问题，相应十万亿量级的融资服务亟待转型。与传统非标不同，夹层基金是封闭式产品，资金来源为长期资金，没有期限错配，资金运用端股债结合，可以降低杠杆，商业模式不再是被动投资挣息差，而是主动把控项目、坚守风险底线，赋能创造价值、争取超额收益，更加符合我国“回归本源、服务实体”的金融发展导向。

（三）供给侧改革对夹层等私募债融资需求旺盛

我国正处于推进供给侧改革的经济发展阶段，传统银行贷款债权融资、私募股权融资难以满足存量改造、增量优化、动能转换的要求，对成长性企业夹层、并购夹层、房地产夹层等私募债融资需求旺盛。

一是成长性企业领域。成长性企业是我国供给侧改革中实现增量优化和动能转换的关键，涉及新兴业态、新兴模式、新兴技术，其市场前景广阔，但也确实存在一定的投资风险，同时需要持续的资金投入。从金融供给看，传统银行贷款风险承担能力有限，也很难参与公司治理、对企业赋能；私募股权可提供部分融资支持，但过度涌入会带来估值泡沫、股权稀释等问题。从金融需求看，成长性企业要实现资本结构优化，需要股权、夹层、债权等多层次融资，夹层等私募债可以发挥重要服务作用。

二是并购领域。并购是产业整合、资产重组、盘活存量的重要手段，发达国家每一次并购浪潮也往往是产业转型升级的浪潮，但我国并购融资服务却相对短缺。我国银行并购贷款在发放对象、项目条件、杠杆比率等方面限制较多，债券市场并购债尚未推广，需要更多的金融工具支持并购交易。夹层可以灵活定制融资方案满足并购需求，提供优先级银行贷款和收购方劣后资金之间的重要支撑，助推我国企业通过并购交易实现转型升级。

三是房地产领域。2018年末，我国城镇化率已上升至近60%，与高收入国家尚有20个百分点的差距，说明增量开发市场仍有相当可观规模，存量改造市场机遇也逐步凸显。但在金融供给方面，银行贷款投向房地产面临监管限制越来越多，传统非标债权渠道在资管新规、委贷新规下严重收缩，房地产开发与改造庞大的融资需求亟待更为合规的金融服务对接。夹层可通过股权与债权的结合，参与项目开发的全过程，发挥主动管理能力，防控风险、降低杠杆，在符合金融监管新规的基础上推动房地产市场健康平稳发展。

（四）在中国当前经济周期，夹层基金具备突出的配置价值

从历史经验看，全球宏观周期即将穿越谷底。过去五年，全球经济出现了历史上最长的一个复苏周期，主要国家失业率达到历史最低水平。然而，周期有轮回，极低的失业率也是下一阶段动荡的前兆。历史数据显示，每一次失业率从底部的反弹，都伴随着经济衰退或金融冲击，例如1980年全球经济衰退、1990年初美国储贷危机、2000年互联网泡沫破灭、2008年国际金融危机。

图4：OECD国家失业率和G7国家失业率的历史周期轮回

资料来源：Wind，远洋资本研究发展部

从今天的短期环境看，全球经济顶部回落，扩张尾声已过。全球经济现状指数已经出现顶部回落迹象，国际货币基金组织（IMF）也下调了全球经济增长预期，这并非偶然，很多机构均持类似观点。美国资管机构Fidelity认为，美国、欧元区、新兴市场等主要国家均步入晚周期（Late Cycle）阶段。按历史经验，这一阶段通常持续一年到一年半左右，随后步入衰退（Recession）阶段。

图5：全球主要发达国家经济现状指数均现扩张动能放缓

资料来源：Wind，远洋资本研究发展部

对于我国当前的经济形势，夹层基金具备独特优势。我国正处于经济周期尾声与复苏前期之间，贸易战等外部冲击增多，经济和股市波动不确定性增大，反而为夹层基金提供了机遇。一是在周期尾声下行阶段，部分企业或项目可能陷入困境，正是困境债、特殊机会策略寻找资产的好时机，经过操盘修复能够实现可观收益。二是在周期复苏前期阶段，货币宽松尚未传导至实体企业，正需要夹层等私募债满足融资回升需求，形成稳健的债性收益；可转债同时具备债性和股性，会先于经济见底复苏进入估值上升通道，获取股性部分浮动收益，带来较厚的安全边际。

图6：周期视角下夹层等私募债资产的配置机遇

资料来源：远洋资本研究发展部

美国经验显示，能穿越周期衰退的正是夹层等私募债资产。2008年金融危机期间，标普500、银行贷款、高收益债等资产遭遇严重冲击，私募债资产表现最为抗跌，回撤幅度比其他资产好17~30个百分点。在随后的经济复苏过程中，私募债资产同样提供了持续的稳健回报，长期收益表现仅次于标普500指数。

图7：私募债资产在美国经济衰退期间表现较为稳健

资料来源：Muzinich & Co、远洋资本研究发展部

（五）优秀的中国夹层基金能为投资者创造可观收益

夹层投资收益水平较高，波动率较小。2000-2016年数据显示，全球夹层等私募债策略净收益率中位数达10.8%，高水平基金收益率可达15%左右；而且，夹层等私募债收益率表现稳定，波动的标准差显著低于私募股权基金、房地产基金，是波动率最小的另类资产。考虑到中国长期国债收益率比美国高0.5-1个百分点，中国夹层基金收益水平有望比美国更高，总体表现好于全球平均水平。

图8：全球夹层等私募债基金净IRR历史表现水平较高

资料来源：Preqin，远洋资本研究发展部

图9：夹层等私募债在全球另类资产中波动率较小

资料来源：Preqin，远洋资本研究发展部

三、中国夹层基金发展加快，投资者认可度越来越高

（一）夹层基金已成为中国私募债投融资的重要载体

在中国实践中，夹层基金有自身的特色。通过可转债、股权回购、股东借款等一系列方式，中国夹层基金实现了国际上私募债基金多种策略的投资效果，如纯夹层、困境债、特殊机会以及类似直接借贷策略。这使得中国的夹层基金成为中国式私募债投融资的重要载体，涵盖私募债不同策略的风险收益组合。

（二）中国夹层基金迅猛发展，近三年显著加快

过去15年，中国夹层基金数量不断增长。从2004-2008年5年间，有9支夹层基金开始募集，逐步发展到近5年有18支开始募集，鼎晖、弘毅、中信产业基金等纷纷设立夹层基金。据不完全统计，目前中国夹层基金已经超过40支。

图10：中国夹层基金设立数量不断增多

资料来源：CV Source，远洋资本研究发展部

中国夹层基金资产管理规模增速快于国际市场。聚焦中国的夹层基金从2012年的8亿美元增长至2017年的98亿美元，AUM扩张了11倍，复合增长率达65%，远快于国际市场私募债基金增速。

图11：聚焦中国的夹层基金AUM持续增长

资料来源:Preqin，远洋资本研究发展部；

2017年数据截止至当年五月；中国夹层基金使用Preqin私募债口径

（三）夹层基金受到了多样化的中国机构投资者追捧

投资者配置夹层基金在风险收益关系上具有稳健与平衡的特点。一是从收益的角度，夹层投资高于债权融资，在固定收益的基础上可获得浮动收益，体现出股权的优点。二是从投资风险角度，夹层投资低于股权投资，能够优先受偿，体现出债权的优点。三是鉴于夹层投资既有债权的现金流分配，同时也有股权的相对高收益，可以获得双重收益来源。

尤其是对于保险等长期资金而言，夹层基金是重要配置方向。国际金融危机之后，全球经济出现利率中枢下移的趋势，同时资本市场异常波动增多，保险等长期资金大类资产配置的难度越来越大，传统的股市、债市投资难以满足保险公司资产负债匹配管理的需求，以夹层基金为代表的另类资产成为保险资产配置的重要发展方向。

图12：聚焦中国的夹层基金募资较多元化，保险为第一大来源

资料来源：Preqin，远洋资本研究发展部

近年来，中国夹层基金的认可度越来越高。据Preqin统计，聚焦中国的夹层基金中，最大的募资来源为保险公司，占比22%，其次是资产管理公司、投资机构、企业投资者、私人财富等投资者占比分别在11%-20%之间。其中，机构投资者对夹层基金越来越认可，很多夹层基金实现LP完全机构化，超募比例不断提高。

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