没有他，就没有今天的港股：改革者李小加

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昨天午间港交所发布公告称，港交所现任执行总裁李小加先生将于明年10月合约到期后，不再续期。这意味着，这位执掌港交所10年之久的“掌门人”即将卸任。

作为一个在港股圈里沉浮多年的股民，一时间，我百感交集。李小加之于港交所，之于港股的功绩，虽不可为后无来者，但一定是前无古人的。

在李小加接掌港交所之前，港股还是一个带有浓郁殖民地气质的、傲慢的、落后的、盛名难副的市场。然而在他即将卸任的当下，港交所成为远东亚太第一的交易所、全球最大的IPO与集资中心、而香港也成为与纽约伦敦并立的全球三大金融中心之一。

此刻，李小加离任在即，谨以此文纪念这10年来港股发生的翻天覆地的变化，以及李小加为港交所、为港股注入的改革基因。

1. 历史的车轮

在加入港交所之前，李小加曾经牵头中海油、中国移动、中国电信等多家中国企业在香港以H股的形式上市。

1992年，时任联交所主席李业广向国务院和中国人民银行“上书”，提出“优质国企”来港上市的方案。这一建议获得时任国务院副总理朱镕基的支持。但是，由于当时中国的企业绝大多数都是国有（集体所有），因此上市之前需要在组织架构上进行调整（即“H股”与“红筹股”），使之符合国际标准。

这次事件史称“李业广上书”。它不仅改变了港股与港交所的命运，也改变了李小加的命运，更为李小加执掌港交所，埋下了草蛇灰线。

青岛啤酒H股上市。1993年7月，青岛啤酒作为第一家H股，在香港上市，图中前排左三（除最左背对镜头者）为李业广。图片来源：香港交易所

就在内地企业以红筹股与H股架构赴港上市的历史大幕拉开之际，李小加正值于哥大法律系毕业，成功进入华尔街最大的Davis Polk&Wardwell律师事务所，负责证券及兼并与收购。

刚刚步入职场的李小加，就参与了中国财政部首次面向海外发债的案子，发债的主承销商正是大名鼎鼎的美林集团合作。李小加的表现，得到了美林集团的赏识。

不久后，受美林的邀请，李小加转如投行。

这一年是1994年。

李小加祖籍东北，1961年生于北京，后父母赴甘肃支边，遂在甘肃长大。后在中海油的石油钻井工人。

70年代的时候，同龄的小伙伴在工作闲暇时间背毛选，而来自北京城南的少年李小加，却在背英语字典。

命运机遇，终究是眷顾有准备的人，正是有了做工人期间打发闲暇时间背单词书的英语底子，在恢复高考之后，李小加顺利被厦门大学录取，主修英国语言文学专业，毕业后进入中国日报，成为一名英语记者。

80年代，春风吹起，在这片古老的土地上，一切都萌发着新的生机。

英语记者的工作，使得李小加能够“开眼看世界”，恰逢彼时中国出国留学热潮正在悄然起，于是李小加便积极地申请美国大学。几经辗转周折，李小加被哥伦比亚大学录取为法律系博士，全额奖学金，另外还有一年15000美元的生活费。

“他真是我的恩师，在关键时刻给我机会，改变我的一生。要不我现在就在加州某地做移民律师，帮助中国餐馆的工人做绿卡申请了。”多年以后，功成名就的李小加回首往事时，如是说。

在美林工作的九年里，李小加牵头完成了中海油、中国移动、中国电信等多个国有企业，以及江西铜业、凤凰卫视等大型民营企业的IPO与债券融资项目。

显赫的业绩不仅使李小加在投行业内获得了声望与影响力，也为其后来的事业发展积累了坚实与深厚的人脉。

2003年，李小加决定加盟摩根大通，并担任其中国区主席兼法人总裁。他的加入使得摩根大通在中国市场异军突起。

据统计，在2006年的中国股票交易账簿管理人名单上，摩根大通的排名从11位跃升至第3，成功超越摩根士丹利和老东家美林证券。在中国IPO市场，让摩根大通从没有存在感到成为市场举足轻重的玩家，也只用了三年的时间。

建行全球发售。中国建设银行为首家全球通的H股IPO。图片来源：人民网

加入摩根大通后的第七年，2009年6月，李小加被任命为港交所CEO，转年1月，李小加走马上任。

当年推出内地企业“H股”与“红筹股”上市的港交所，给了李小加在投行成就自身价值的机会；这一次，轮到李小加带领港交所前进，实现更大的事业版图。

仿佛投桃报李，又像是一次轮回。

的确，李小加需要比单独一家投行大得多的舞台，去接受更大的挑战，实现更高的追求；而港交所同样需要李小加，因为当此之时，只有李小加能够最好地整合资源，帮助港交所在既有的基础上实现突破。

H股上市二十周年志庆。图中锣左方第四位手执红锤者为李小加。图片来源：香港交易所

就这样，从2010年起，在李小加的执掌之下，港交所的改革与创新在加速。

2. 十年磨一剑

李小加执掌港交所的十年，港交所从一个区域性交易所脱胎，成为全球最大的IPO与融资中心。

2010年李小加出任港交所CEO，在短暂的蛰伏之后，从2012年开始，几乎每年都有重大的制度改革与创新落地。

（1）收购LME，推出基于LME的金属小型期货，并在深圳前海成立前海商品交易所。

这几个战略动作组合，将此前割裂的中国商品期货市场与全球商品期货市场，史无前例地连接了起来。

（2）建立互联互通（2014年沪港通与2016年深港通），深远地改变了A股与港股的市场生态。

尽管2014年11月沪港通刚刚开通的时候一度出现成交清淡，然而随着后来深港通的开通以及税收政策的逐步落实，“互联互通”开始被中港两地的股民与机构“玩转”。

先是2017年港股大牛市之中南下资金的“买买买”。到了2018年，随着A股纳入MSCI指数，外资借道“北向通”持有A股，已经蔚然成风。

南下资金增加了港股市场的流通性，也提升了一部分股票乃至板块的估值；而北上资金成为A股的稳定持仓，在一定程度上改变了A股长期以来“散户市”的面貌。

互联互通统计。自2017年开始，南北双向资金平均每日成交金额都接近100亿（港元/人民币），而2018年平均每日北上资金成交额甚至超过200亿人民币，成为A股交易的重要影响因素之一。2018年南下资金每日平均成交也接近130亿港元。数据来源：香港交易所

2017年A股的白马蓝筹大牛市，以及当年关于A股投资风格大转变，价值投资时代的来临，很大一部分原因是北上资金的加入造成的。而2018年随着MSCI、FT Russels等指数将A股纳入，北上资金对A股的买买买更是加紧进行。2018平均每日北上资金成交额都超过200亿人民币。

（3）同股不同权等上市新规（2018年），吸引了一大批新经济公司赴港上市，一下子为这个因循保守的市场注入了新鲜的血液。

提到2014年阿里巴巴赴美上市，李小加总是充满惋惜。尽管他说丢掉一家公司对于港交所也许不是什么大事，但是如果因此而错过整整一代科技创新型公司以及新经济公司，那就是重大损失。

不接纳“同股不同权”的公司、以及“尚无盈利史”的公司上市，成为了阻挡在新经济公司赴港上市路上最大的绊脚石。但这两点来自港英时期陈腐老旧的规则，早已无法适应当今时代的最新变化。

2018年4月，港交所宣布了新的《上市规则》，允许同股不同权以及生物科技公司上市，为港股市场迅速带来了新鲜的血液。小米、美团、映客等新经济公司上市，掀起港股市场IPO的小高潮。

2018年7月12日，修葺一新的港交所上市仪式大厅里，屏幕下方摆了四面金色大锣——这一天，8家公司同时香港上市，八位负责人，每两人同敲一面锣。

小米IPO。小米集团是港交所实施上市新规以来首家上市的新经济公司。图片来源：香港交易所

这一波上市潮，将毫无疑问为港股市场积累下许多有潜力的公司，也将为更多公司赴港上市、来港二次上市、甚至“退美回港”做出示范。

“互联互通”与“同股不同权”这两项改革，无疑是李小加任内最大的成就，也是港股历史值得彪炳的制度创新。

除了股市方面的改革，最近10年之间，港交所在大宗商品与人民国际化等方面，也都做出了实质性的突破，收购LME、发行人民币衍生工具、建立离岸人民币利率定价系统、以及与内地债券市场启动互联互通。

李小加来到港交所之前，港股市场受制于僵化死板的港英体制，虽然名气很大，但极度保守落后、交易规则繁琐复杂，整个金融体系效率低下。

李小加执掌港交所这10年，港交所正在从一个单纯只有股票和少量股指期货的股票交易所，向着连接中国与世界的金融资产交易与定价中心发展。

3. 遗恨失吞“吴”

2019年9月11日，港交所公布对伦敦股票交易所提出了收购要约。两天后，伦交所就发表公告声拒绝，用语坚定，称没有进一步接触的必要。

伦交所拒信的主要拒绝理由，主要是“2+1”。其中的“2”，分别是对于收购方式不满意，以及对收购Refinitiv的坚持。而那个“+1”，更多的是关乎香港背后的中国政府的态度。

首先，港交所的收购方式是现金+换股，但是就是“换股”这一点上，伦交所的股东不能接受。伦交所在她的拒信中坦言港交所的股票“不吸引”。

伦交所拒信内容，资料来源：伦交所官网公布

事实上，尽管港交所的股价波动较大，经常暴涨暴跌，几个月内翻倍再腰斩的情况动辄出现，但是在港股市场是当之无愧的大蓝筹，派息稳定，有很多长期持有者。并且长期涨幅要超过伦交所。

港交所（黑色）与伦交所（粉色）股价走势（2004年1月1日至今）。可以看出，尽管累计涨幅上港交所比伦交所还要大，但伦交所的股价稳定性比港交所要高得多，图片来源：Wind

伦交所的股东大多是稳定的机构持仓者，所以他们不喜欢港交所的波动性，似乎也在情理之中。

伦交所主要股东（持股5%以上）列表，包括卡塔尔主权基金、巴克莱基金、美国Capital Group、以及英国Lindsell Train基金等，图片来源：Wind

第二，伦交所称，董事会认为收购Refinitiv对于伦交所未来在金融市场基础设施方面的领先地位至关重要；相反，港交所在地理上高度集中、以及对成交量严重依赖，所以伦交所认为与港交所合并不符合其战略目标。

资料来源：伦交所官网公布

当然，伦交所的拒绝理由中，还包括了对于监管障碍的考虑。但这些在我看来属于附加性的，如果双方真的有意向合作，可以共同探讨如何在现有的条件下使交易符合监管。

除了这两点明确的理由之外，伦交所还相当隐晦地表达了对于港交所地位的担忧。伦交所说，我们认可中国的市场规模与商机，但是我们把上交所作为合作的首选。（见下图）

资料来源：伦交所官网公布

尽管伦交所的一切说法都显得立论煌煌，言之凿凿，并且无可辩驳；但透过她的用词，我们感受到的是一种精致利己的平庸，以及故作姿态的傲慢。

精明如伦交所，站在目前的香港局势，在“一国两制”的大框架下，香港是中国的香港，港交所是中国的港交所；那么港交所来收购，一定要经过中国当局的认可，伦交所才敢进一步考虑这个问题。

说到根源，就是香港这个市场，毕竟太小了。伦交所犯不着为了港交所去得罪它背后的大国——中国。说到与中国的合作，伦交所表示，更倾向于上海。事实上沪伦通在2019年也已经有了第一单合作的业务——华泰证券GDR。

因此，此次收购最终难以实现的制约因素，对于李小加而言，是香港这个舞台的局限性。而以他的才华，的确需要一个更大的舞台了。

这个舞台会是哪里？用不了多久，也许到明年10月，就要揭晓了。

4. 数风流人物

纵观过去十年港交所的发展，李小加最大的贡献，可以说是为这个脱胎于港英制度下的交易所注入了“中国基因”以及“创新基因”。

在去年出版的新书《互联互通的金融大时代——小加随笔》中，李小加谈到了香港在未来的中国与世界关系中的定位，已经从过去几十年的帮助外资引进中国，转变为帮助中国居民的实现财富配置，以及帮助中国资金实现海外配置。

这既是香港的定位，也是港交所的历史机遇。而只有站在这样的高度和远见上，才能为港交所带来持续性的创新和改革。

交易大堂告别使用。2017年10月27日，拥有31年历史的港交所交易大堂正式关闭，这标志着承载一代证券人记忆的“红马甲”彻底成为历史。事实上，随着科技的兴起以及电子化交易的广泛普及，场内交易的数量已经非常稀少。2018年交易大堂用作展览馆重新开放。图片来源：香港交易所。

一个能够从石油工人做到全球数一数二的投行的高管，再转型成为全球排名第四的金融交易所的掌舵者，其自身的际遇与成就，已经足够解释港交所发生的这一切了：

洞悉大势，与时俱进，勇于尝试，不设限。

正如李小加自己说：

“变化，大概是这个世界唯一不变的趋势。与时俱进，我们就能立于不败之地；稍有疏忽，我们就可能被这个时代边缘化。对于香港金融市场来说，尤其如此。

“不是我不明白，这世界变得太快。”

——祝愿李小加先生在港交所以外，找到广阔的舞台与天地

——谨以此文献给投资港股、关注港股，关注港交所与李小加以及注视着香港前途的每个人

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