定增进行时：薅上市公司羊毛，顶级PE机构的PK开始了

编者按：本文来自微信公众号“融中财经”（ID:thecapital），作者：叶子，36氪经授权发布。

如今，市场估值普遍不太高，加上折价的吸引力，定增已经成为当下性价比较高的资本市场“宠儿”。但在资本荒的大背景下，各类机构对定增投资，尤其是优质项目愈加青睐。由此，PE市场的二八效应也将越发明显。

“定增市场”这一池春水，再次让高瓴搅乱！

根据5月13日消息，凯利泰发布定增预案，非公开发行股票数量为不超过5850万股，募资不超10.96亿元。其中，淡马锡拟认购3750万股，高瓴资本拟认购2100万股。据媒体估算，此次战投，高瓴斥资约4亿元，淡马锡7.14亿元。

这并不是高瓴资本的第一次高调出手。截止目前，今年高瓴已经先后看中了凯莱英、凯利泰、微创医疗、华兰生物、君乐宝、三生制药等一批优质企业并出手。而此次资本市场则更是给予了正面回应：高瓴资本对医疗器械公司凯利泰的定增，与凯莱英进一步合作加速，称将为其带来不低于8亿订单，完不成，不退出！因此凯利泰和凯莱英的股价也应声大涨。

更巧合的是，这一天，刚好距离证监会公布并实施再融资新规整整三个月。

据融中财经不完全统计，自2月14日至5月17日，年内A股再融资金额合计3472.89亿元。再融资新规以来，剔除预案终止以及实施完成的，总计459家上市公司发布或修订定增预案，其中337家发布定增预案、122家修改定增预案，预计最高募资金额合计为7343.2亿元，较去年同期增长170%；相较而言，新规出台前，仅28家公司发布定增预案。

与之相对的，市场超过70%的私募机构看好定增项目带来的业绩增长机会。

上市公司打折出售求资金

此次再融资新规，刚好是在我国疫情防控攻坚期出台，对许多企业来说，开工推迟、订单缩减，现金流不足，此时正是迫切需要资金支持的时候。企业一系列稳步扩张、补充流动资金甚至还债等举动，都需要稳定的资金来源，所以再融资新规发布后，A股市场定向增发开始变得愈发火热。

据融中财经统计，自2月14日至5月13日，新规出台后，共有346家上市公司发布定增预案，涉及最多的是电子计算机、化工和生物医药行业；募集金额较高的则是房地产和化工行业。但值得注意是，目前，定增市场整体供大于求，竞价发行定增项目，平均年化折价率超过30%。

通常而言，对于参与定向增发的中长期资金投资者，上市公司会给出10%-30%的折扣空间，这样高的折价给了投资方一定的安全缓冲，在发行窗口选择比较好的情况下，折扣幅度可能更大，定增投资的安全垫会更高。

而在募资主要目的方面，此轮上市公司定向增发，资金用途主要用于内生业务发展，总体有利于优秀企业在未来进一步扩大市场。而通过前些年定向增发案例来看，部分上市公司将资金用于并购扩张，甚至有些还存在投机做市值的心态。

有数据显示，2010-2019年期间，按增发目的划分，33%出于项目融资目的而进行定向增发，28%为了融资收购其他资产，21%为配套融资，3%为壳资源重组，集团公司整体上市，补充流动资金等。其中为项目融资的折价率多在0%至40%之间。

某市场私募机构相关负责人对记者表示，由于过去三年定增融资市场大幅下降，当前积累了很多未发行的项目，新政出台后，等待发行的再融资项目就比较多。预计2020年定增标的供给将快速增长。

不过，投资者参与上市公司定向增发，还需对募集资金用途进行分析辨别，究竟上市公司做定向增发是为了扩张还是还债等。

头部公募/私募收割忙

随着再融资新规带来的定增融资松绑，越来越多投资者嗅到了其中机会，包括公募、私募、券商资管等多路机构，纷纷申报或成立相关产品，抢滩定增市场。

和2012年PE积极参与定增相比，此次参与定增更具有市场化的意味，是再融资新政下的一个红利。

2012前后，PE参与定增更多的是为了退出，“PE先进来，后面跟着项目，PE投资的项目因IPO停滞而转为兼并重组方式退出。”

事实上，对于私募股权机构而言，其参与到定增当中具备着其独特的优势。一方面，PE机构群体中，马太效应明显，无论是资金还是项目，资源都在进一步向头部PE机构倾斜。另一方面，PE机构聚焦产业赛道，更倾向也更擅长以中长期投资理念，以产业投资思路参与布局，且头部PE机构已经在自身专注产业领域形成了非常强的领先优势和市场话语权。

过去两年，受再融资政策收紧影响，越来越多上市公司终止定增，通过增发的融资比重大幅下降。与此同时，股权质押成为不少上市公司的重要融资方式，上市公司大规模商誉减值风险显著增加。

有机构人士对融中财经表示：不得不说，当下与头部PE机构合作是上市公司缓解资金压力的最好选择，而再融资新政的松绑也恰恰让头部机构对参与定增有了足够的吸引力。其次，十分关键的是头部机构的多维赋能实力，诸如高瓴、淡马锡这样一级市场知名投资机构，通常本身对产业和公司就有更深刻的理解，在项目价值判断以及帮助企业发展上，相比单纯的资金支持有更大资源整合实力和动力，换句话说他们带来的不单单只是钱。

此前，盈科资本骆平指出，PE机构在产业投资领域深度耕耘，具备天然的产业引导优势和过硬的产业投资能力。相较于其他投资人，头部PE机构更加满足战略投资者身份定位。

参与定增PE机构的“头部化”趋势，在高瓴资本身上最为典型。

近一年来，高瓴资本格外活跃，出手果断，尤其医药和消费领域。其中，最受关注的，莫过于就在再融资新规开启后第二天，高瓴便宣布23亿包揽凯莱英定增。

5月13日，在出手凯利泰的同时，高瓴与凯莱英的合作更是近了一步——双方已签署战略合作协议，正式拉开全面合作的序幕。

而伴随着对凯利泰和凯莱英共计27亿投资，高瓴在医疗领域的布局版图渐渐浮出水面。截至目前，高瓴在全球医疗健康产业已累计投资160家企业，其中本土企业100家，海外企业60家，几乎囊括医疗行业所有细分领域，仅创新药公司就有52家公司。而截至一季度末，高瓴在医疗行业共持有4只个股，分别为爱尔眼科、凯利泰、泰格医药和金域医学。

张磊曾在一次演讲中提到，投资分为两种游戏，一种是零和游戏，一种是蛋糕做大的游戏，自己只玩后一种游戏，其思想和资本必须创造价值。从目前高瓴投资情况来看，其不仅仅是作为财务投资，更从产业赋能上着力，更加强调被投公司的资源整合和产业合作。

除了高瓴， 沉寂在疫情中的其他各路资本，也在蠢蠢欲动。

根据媒体消息，目前，一直深耕定增市场基石资本正在筹备发行相应定增基金。时代伯乐和厚生资本也都有发行定增产品计划。厚生资产张春江在接受媒体访问时表示“今年主要策略会是定增，且同样有发定增基金的计划。”与此同时，诸如兴全基金、睿远基金等公募基金也在这一轮新的上市公司定增热潮中铆足了劲。

不过，不是每家PE基金都像高瓴财大气粗。

近两年，大批基金经历募资难，今年又遇到疫情黑天鹅事件，更是雪上加霜。虽然新规落地，很多PE机构都嗅到定增市场的机会，但资金荒也是现实。根据媒体调查，大批以民营企业为代表的PE机构LP，纷纷表示眼下资金紧张，无法如期出资。而除了民营LP外，国资类LP也存在着一定不确定性。

2019年，完成新一轮募集的2705只基金中，国资背景LP认缴规模占基金总认缴额的70.4%。但今年，受疫情影响，各地市财政大量支出防疫，为支持中小企业复苏，又大幅减税减费，财政压力愈发增大。而且，此前，为了规范政府出资基金，财政部发布通知，明确表示加强对设立基金或注资的预算约束。这意味着投资机构未来从政府拿钱的门槛越来越高，难度越来越大。

如今，市场估值普遍不会太高，加上折价的吸引力，定增已经成为当下性价比较高的资本市场“宠儿”。但潜在的资产荒下，各类机构资金对定增投资，尤其是优质项目愈加青睐。由此，PE市场的二八效应也将越发明显。

锁价模式取代业绩对赌，考验机构投研能力

定增，作为上市公司重要的再融资渠道，受政策影响非常明显。

2006年-2015年，定增政策整体偏宽松，参与门槛比较低，定增市场景气度较高；2016年以后，定增政策更侧重规范，市场景气度一般。再融资政策在投融资两端都有放松，其目的在于提高直接融资占比，降低社会杠杆率。

直到2017年2月，再融资条件从定价、发行规模、融资周期、资金用途等方面收紧；2017年5月减持新规发布后，“增发+配股”募资规模更是同比下降了25%。而由于减持新规的影响，定增市场由万亿级别急剧压缩，到2019年总规模仅略大于1000亿元，三年期定增项目除了少数战略投资之外，只有零星几单。

此次新规，最大的变化就在于锁定期和流动性的问题。

定增的投资者参与增发项目以后，解禁之后不受减持约束，而且定增锁定期的期限一年期变成6个月，三年期变成18个月，锁定期均大幅缩短。相当于投资者用定增的方式买上市公司股票，流动性的损失大大变小。

此外，定价方面也做了较大修正，以前打九折，现在可以打八折，且允许更多数量的投资者参与单次发行，以前，如果是主板、中小板公司发定增，最多能给十个人发，如果是创业板，只能给五个人发；这次统一修订为三十五人。只要有钱的投资者，都可以参与进来，相当于降低了参与门槛，市场明显会被激活。

值得注意的，再融资新规打破了PE机构和上市公司的传统定增兜底玩法。

过去，上市公司大股东会通过抽屉协议，进行保底收益承诺或业绩对赌，甚至大股东直接认购资管产品劣后份额来作为投资安全垫。如今，定增市场正在用锁价模式取代业绩对赌模式，如高瓴资本认购凯莱英，便是以锁价模式确定了成本价格，同时附上认购相关协议，若定增发行前股价大跌超出成本价，则协议取消。

事实上，锁价模式虽然锁定了投资机构的投资成本，但对时机和收益的把控，依然考验投资机构的主动管理和投研能力。另外，定增是非公开市场发行，这也意味着投资者必须得在投行领域有极高的顺畅联络，所有信息会在第一时间知道，并不是每个投资者都有能力进入到投行服务的核心机构圈。

行业人士表示，定增就好比机构和上市公司联姻，正确的时间，遇到合适的人才会有最好的结果。有理由相信，在新政策的引导下，尤其是随着高瓴等机构纷纷入场的示范效应，这场由头部机构引领的上市定增热潮会越来越广泛和长远，也备受各方期待。

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